盈利维持高位，布局美国产能巩固海外优势

敬请参阅最后一页特别声明 1 10月30日公司发布2023年三季报，前三季度实现营收391亿元，同增17%，实现归母净利润28.4亿元，同增126%；其中Q3实现归母净利润9.17亿元，同增15%、环降9%；实现扣非归母净利8.41亿元，非经常损益为政府补助。业绩位于业绩预告范围内，符合预期。 公司同时公告拟投资8.39亿美元建设美国年产5GW高效N型电池片项目，项目预计2025年底投入生产。 海外渠道优势保障盈利维持高位。预计公司Q3出货环比略增，测算实现单位盈利约0.11元/W，环比Q2略有下降，但考虑到Q2具有较多汇兑收益，在Q3组件滞后降价、硅料价格上涨的背景下仍维持较高盈利水平，凸显公司海外渠道优势。公司子公司与EDF-RE US Development, LLC（其母公司法国电力集团系全球范围内最大的供电服务商之一）签订7GW组件长单，产品供应美国市场，再次验证海外渠道优势。 率先布局美国电池产能，持续巩固全球竞争力。公司此次公告投资建设美国5GW N型电池片项目，预计配套美国在建5GW组件产能（预计23年底投产）。公司现有东南亚电池组件产能超4GW，随美国在建产能陆续投产，有望充分发挥美国等海外高盈利市场渠道优势，全面提升海外高盈利市场竞争力。 N型技术进展迅速，有望充分把握红利期。公司N型技术进展迅速，预计2024年末拉棒/硅片/电池片/组件产能达50/60/70/80 GW, 23年末/24年末TOPCon产能有望提升至38/58GW，有望充分提升产品竞争力、把握N型产品红利期。 计提信用及资产减值2.57亿元，保证资产质量及盈利能力健康稳定。Q3公司计提信用/资产减值0.02/2.55亿元，原材料价格大幅波动及电池技术变革下，公司出于审慎原则进行坏账及资产损失计提，有望保证设备资产质量及未来盈利能力维持较好水平。 根据我们对产业链价格的最新预测，微调公司23-25年净利润预测至40.4（-10%）、58.4、78.7亿元，当前股价对应PE分别为12/8/6倍，维持“买入”评级。 国际贸易环境恶化；新技术进展不及预期；人民币汇率波动。 05001,00 01,5002,0002,5003,0 003,5004,00011.0013.0015.0017.0019.0021.002306092308062310 03人民币(元)成交金额(百万元)成交金额阿特斯沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2 3,279 2 8,010 4 7,536 5 3,407 6 6,054 8 3,218 货币资金 8,827 7,257 11,940 11,327 16,656 24,464 增长率 20.3% 69.7% 12.4% 23.7% 26.0% 应收款项 3,991 6,295 8,342 9,523 11,681 14,260 主营业务成本 -18,979 -25,417 -42,114 -45,009 -55,469 -69,230 存货 3,712 6,676 9,137 8,897 10,965 13,685 %销售收入 81.5% 90.7% 88.6% 84.3% 84.0% 83.2% 其他流动资产 2,316 2,664 3,268 3,546 4,092 4,814 毛利 4,300 2,593 5,422 8,398 10,585 13,987 流动资产 18,846 22,892 32,688 33,293 43,394 57,223 %销售收入 18.5% 9.3% 11.4% 15.7% 16.0% 16.8% %总资产 64.5% 67.1% 67.7% 61.9% 67.6% 73.2% 营业税金及附加 -96 -82 -112 -160 -198 -250 长期投资 289 380 463 572 611 654 %销售收入 0.4% 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 8,156 8,690 12,533 16,253 16,504 16,561 销售费用 -761 -783 -1,136 -1,175 -1,453 -1,831 %总资产 27.9% 25.5% 25.9% 30.2% 25.7% 21.2% %销售收入 3.3% 2.8% 2.4% 2.2% 2.2% 2.2% 无形资产 659 781 761 1,000 1,034 1,066 管理费用 -980 -1,212 -1,120 -1,527 -1,783 -2,247 非流动资产 10,376 11,229 15,612 20,519 20,818 20,926 %销售收入 4.2% 4.3% 2.4% 2.9% 2.7% 2.7% %总资产 35.5% 32.9% 32.3% 38.1% 32.4% 26.8% 研发费用 -313 -373 -467 -534 -661 -832 资产总计 2 9,222 3 4,120 4 8,300 5 3,812 6 4,212 7 8,150 %销售收入 1.3% 1.3% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 短期借款 4,387 7,441 6,510 2,024 2,000 2,000 息税前利润（EBIT） 2,150 143 2,587 5,001 6,490 8,828 应付款项 10,270 12,448 21,564 20,479 25,229 31,493 %销售收入 9.2% 0.5% 5.4% 9.4% 9.8% 10.6% 其他流动负债 2,199 2,244 4,021 3,880 4,865 6,149 财务费用 -797 -448 264 -54 68 206 流动负债 16,856 22,133 32,095 26,383 32,094 39,642 %销售收入 3.4% 1.6% -0.6% 0.1% -0.1% -0.2% 长期贷款 1,034 278 2,396 3,440 3,440 3,440 资产减值损失 -386 -157 -512 -695 -86 -170 其他长期负债 1,779 2,241 2,072 2,370 2,388 2,483 公允价值变动收益 99 -18 -53 150 50 50 负债 19,669 24,652 36,563 32,193 37,923 45,565 投资收益 193 246 -179 -200 -200 -200 普通股股东权益 9,509 9,395 11,663 21,545 26,215 32,510 %税前利润 12.9% 190.9% n.a n.a n.a n.a 其中：股本 3,066 3,066 3,066 3,688 3,688 3,688 营业利润 1,419 2 2,508 4,742 6,863 9,253 未分配利润 5,086 5,164 7,320 10,548 15,218 21,514 营业利润率 6.1% 0.0% 5.3% 8.9% 10.4% 11.1% 少数股东权益 41 73 74 74 74 74 营业外收支 79 127 111 5 5 5 负债股东权益合计 2 9,218 3 4,120 4 8,300 5 3,812 6 4,212 7 8,150 税前利润 1,497 129 2,619 4,747 6,868 9,258 利润率 6.4% 0.5% 5.5% 8.9% 10.4% 11.1% 比率分析 所得税 126 -87 -469 -712 -1,030 -1,389 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 -8.4% 67.1% 17.9% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,623 42 2,150 4,035 5,837 7,870 每股收益 0.526 0.011 0.703 1.094 1.583 2.134 少数股东损益 10 7 -7 0 0 0 每股净资产 3.101 3.064 3.804 5.841 7.108 8.815 归属于母公司的净利润 1 ,613 35 2 ,157 4 ,035 5 ,837 7 ,870 每股经营现金净流 2.209 -0.548 1.754 1.112 2.588 3.355 净利率 6.9% 0.1% 4.5% 7.6% 8.8% 9.5% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.219 0.317 0.427 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 16.97% 0.37% 18.49% 18.73% 22.27% 24.21% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.52% 0.10% 4.47% 7.50% 9.09% 10.07% 净利润 1,623 42 2,150 4,035 5,837 7,870 投入资本收益率 15.53% 0.27% 10.24% 15.64% 17.33% 19.68% 少数股东损益 10 7 -7 0 0 0 增长率 非现金支出 1,899 1,958 2,150 2,634 2,305 2,585 主营业务收入增长率 7.38% 20.32% 69.71% 12.35% 23.68% 25.98% 非经营收益 181 -206 329 228 296 291 EBIT增长率 -20.55% -93.34% 1707.28% 93.32% 29.76% 36.02% 营运资金变动 3,069 -3,476 750 -2,795 1,104 1,628 净利润增长率 -7.99% -97.83% 6065.37% 87.06% 44.68% 34.81% 经营活动现金净流 6 ,772 -1,681 5 ,378 4 ,102 9 ,543 1 2,373 总资产增长率 -8.26% 16.78% 41.56% 11.41% 19.33% 21.71% 资本开支 -2,587 -2,811 -4,183 -6,711 -2,535 -2,535 资产管理能力 投资 35 396 -108 91 11 7 应收账款周转天数 48.0 40.3 35.9 46.0 45.0 43.0 其他 1,540 28 273 -200 -200 -200 存货周转天数 100.4 74.6 68.5 74.0 74.0 74.0 投资活动现金净流 -1,012 -2,388 -4,019 -6,821 -2,724 -2,728 应付账款周转天数 63.6 45.7 40.9 43.0 43.0 43.0 股权募资 389 24 8 6,654 0 0 固定资产周转天数 107.5 105.0 77.0 89.9 77.4 64.3 债权募资 -2,669 2,042 411 -3,388 -24 0 偿债能力 其他 -1,175 -122 -798 -1,074 -1,359 -1,760 净负债/股东权益 -38.09% 3.07% -27.98% -28.04% -43.42% -59.00% 筹资活动现金净流 -3,454 1 ,944 -379 2 ,192 -1,383 -1,760 EBIT利息保障倍数 2.7 0.3