门店业态持续调整，盈利端短期承压

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月31日 公司研究 门店业态持续调整，盈利端短期承压 ——良品铺子（603719.SH）2023年三季报点评 买入（维持） 事件：良品铺子发布2023年三季报，公司2023Q1-Q3实现营业收入59.99亿元，同比减少14.33%；实现归母净利润1.91亿元，同比减少33.43%；其中，23Q3单季度实现营业收入20.13亿元，同比减少4.53%；实现归母净利润0.02亿元，同比减少97.88%。利润表现低于市场预期。 线上及加盟业务增势放缓，经营表现短期承压。分渠道看，2023Q3公司营收端有所承压，23Q3公司线上/线下渠道分别实现收入8.52/13.92亿元，同比-19.42%/+8.97%。1）线上：电商平台流量持续下滑的背景下，公司主动调整各平台经营策略，23Q3仍处于调整阶段，但整体收入降幅已实现环比收窄。2）线下：23Q3直营/加盟零售/团购业务分别实现收入6.00/6.70/1.23亿元，同比+35%/-7%/+8%。其中加盟业务收入增速有所下滑，团购业务增长相对稳健，截至2023Q3末公司门店总数为3344家，23Q3净增加门店数量为45家（加盟店净减少47家，直营门店净增92家），23Q3已签约待开业门店数量为39家（加盟店/直营店分别为32/7家）。分地区看，华中/华东/西南/华南/华北和西北地区分别实现营收6.21/2.21/1.89/1.80/0.58亿元，同比+2.80%/+8.26%/ +12.44%/ +29.50%/+20.69%。 战略调整下毛利率降低，着重打磨单店模型。毛利方面，2023Q1-Q3/23Q3公司毛利率分别为28.54%/27.74%，23Q3同比-2.06pcts，环比-0.89pcts。主要系公司梳理产品结构，部分产品价格带降低拉低整体毛利率。期间费用方面，2023Q1-Q3/23Q3销售费用率分别为19.18%/20.70%，23Q3同比+2.30pcts，环比+0.20pcts。2023Q1-Q3/23Q3管理费用率分别为5.41%/5.89%，23Q3同比+0.92pcts，环比+0.54pcts。综合来看，2023Q1-Q3/23Q3归母净利率为3.19%/0.10%，23Q3同比-4.37pcts，环比-2.44pcts。展望全年，公司重新梳理开店策略，对门店面积及装修等级不做统一要求，并根据不同门店辐射消费人群的需求及消费力不同提供差异化产品组合。23Q3湖南等市场的门店店均销售额已出现一定环比改善。此外，“零食顽家”开放加盟模式，加速开店进程，目前单店日均销售额表现稳健，规模提升下整体成本实现降低，单店净利率有所提升，随着门店数量提升，盈利能力仍有较大提升空间。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司线上业务处于调整阶段，线下开店布局进程有待观察。下调23-25年归母净利润至2.72/3.85/4.31亿元（较前次下调35.3%/27.54%/31.55%）。对应23-25年EPS为0.68/0.96/1.07元，当前股价对应P/E分别为31/22/19倍，公司门店调整利于长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：线上竞争加剧，原材料成本波动，门店拓展不达预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,324 9,440 8,877 10,052 11,220 营业收入增长率 18.11% 1.24% -5.96% 13.24% 11.62% 净利润（百万元） 282 335 272 385 431 净利润增长率 -18.06% 19.16% -18.99% 41.85% 11.68% EPS（元） 0.70 0.84 0.68 0.96 1.07 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.12% 13.99% 10.18% 12.99% 13.13% P/E 30 25 31 22 19 P/B 3.9 3.5 3.1 2.8 2.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-27 当前价：20.91元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.01 总市值(亿元)： 83.85 一年最低/最高(元)： 19.47/40.93 近3月换手率： 58.03% 股价相对走势 -29%-11%7%25%43%10/2202/2304/2307/23良品铺子沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.89 -7.97 -26.98 绝对 -5.21 -19.24 -24.78 资料来源：Wind 相关研报 业绩短期承压，期待门店开拓——良品铺子（603719.SH）2023年中报点评（2023-09-02） 短期经营承压，盈利能力有所提升——良品铺子（603719.SH）2023年一季报点评（2023-05-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 良品铺子（603719.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 9,324 9,440 8,877 10,052 11,220 营业成本 6,828 6,837 6,364 7,229 8,062 折旧和摊销 55 65 74 82 92 税金及附加 65 50 47 53 59 销售费用 1,672 1,756 1,731 1,865 2,076 管理费用 477 480 478 511 570 研发费用 40 51 48 55 62 财务费用 -39 -35 8 11 17 投资收益 2 2 20 20 20 营业利润 376 436 374 523 587 利润总额 379 437 376 524 588 所得税 96 103 92 126 142 净利润 283 334 284 398 446 少数股东损益 1 -1 12 13 15 归属母公司净利润 282 335 272 385 431 EPS(元) 0.70 0.84 0.68 0.96 1.07 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 412 103 748 250 559 净利润 282 335 272 385 431 折旧摊销 55 65 74 82 92 净营运资金增加 381 638 -500 448 213 其他 -306 -935 902 -665 -178 投资活动产生现金流 -249 -145 -253 -160 -180 净资本支出 -269 -160 -150 -180 -200 长期投资变化 3 28 0 0 0 其他资产变化 17 -13 -103 20 20 融资活动现金流 -402 -330 -73 145 -145 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 244 60 -65 242 -7 无息负债变化 933 -698 80 115 324 净现金流 -240 -372 421 235 234 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 5,430 5,036 5,333 6,003 6,646 货币资金 1,747 1,354 1,775 2,010 2,244 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 660 735 659 765 843 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 110 110 104 117 131 存货 1,132 916 953 1,026 1,176 其他流动资产 269 126 97 157 217 流动资产合计 4,044 3,563 3,798 4,363 4,901 其他权益工具 0 5 5 5 5 长期股权投资 3 28 28 28 28 固定资产 593 559 595 701 820 在建工程 86 95 140 133 109 无形资产 143 134 132 129 126 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 9 67 68 68 68 非流动资产合计 1,386 1,473 1,535 1,641 1,744 总负债 3,276 2,638 2,653 3,010 3,328 短期借款 30 80 224 466 459 应付账款 1,112 768 876 903 1,058 应付票据 434 325 354 373 432 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 33 40 6 76 147 流动负债合计 3,072 2,451 2,589 2,947 3,265 长期借款 78 56 56 56 56 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 6 8 8 8 7 非流动负债合计 204 187 64 63 63 股东权益 2,154 2,398 2,680 2,993 3,318 股本 401 401 401 401 401 公积金 876 879 906 945 988 未分配利润 969 1,217 1,360 1,621 1,888 归属母公司权益 2,146 2,399 2,669 2,969 3,279 少数股东权益 8 -1 11 24 39 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 26.8% 27.6% 28.3% 28.1% 28.1% EBITDA率 4.7% 6.1% 4.9% 5.9% 6.0% EBIT率 3.6% 4.8% 4.1% 5.1% 5.2% 税前净利润率 4.1% 4.6% 4.2% 5.2% 5.2% 归母净利润率 3.0% 3.6% 3.1% 3.8% 3.8% ROA 5.2% 6.6% 5.3% 6.6% 6.7% ROE（摊薄） 13.1% 14.0% 10.2% 13.0% 13.1% 经营性ROIC 9.9% 10.8% 9.3% 11.2% 11.7% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 60% 52% 50% 50% 50% 流动比率 1.32 1.45 1.47 1.48 1.50 速动比率 0.95 1.08 1.10 1.13 1.14 归母权益/有息债务 7.55 6.97 9.54 5.69 6.37 有形资产/有息债务 17.88 13.55 17.80 10.82 12.22 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 17.94% 18.60% 19.50% 18.55% 18.50% 管理费用率 5.12% 5.08% 5.38% 5.08% 5.08% 财务费用率 -0.42% -0.37% 0.08% 0.11% 0.15% 研发费用率 0.43% 0.54% 0.55% 0.55% 0.56% 所得税率 25% 24% 24% 24% 24% 每股指标 20