2023年10月30日 成本回落与费用优化,盈利能力显著改善 --2023年三季度业绩点评 核心观点: 分析师 ⚫复 苏 节 奏 环 比 略有加 快 ,基 础 白 奶 表 现相 对 稳 健。23Q3收 入 端增 速 环 比略有加 快,主 要 归 因 于 :1)8-9月宏 观经 济 环 比改 善;2)中 秋 与 国 庆 双 节 效 应刺 激 动 销。分 产 品 ,23Q3液体 乳 收 入230.1亿 元(8.5%),增 速环 比改 善 ,主要 得 益 于基 础白 奶 韧 性 较 强以 及 高 端 白 奶 的快 速恢 复 ,但 常 温 酸 奶、乳 饮 料仍是拖 累 项;奶 粉 及 奶 制 品 收 入64亿 元(-3.9%),主 要 系 新 生 人 口 数 量 下 滑 冲击 婴 配 粉 销 量 , 但 成 人 奶 粉 仍 保 持 较 好 增 长;冷 饮 产 品 收 入12.3亿 元 (-35.7%),预 计 主 要 系基 数 偏 高以 及今 年 夏 季南 方等 地气 温 偏 低 所 致 ;分 区 域 ,23Q3华 北 收 入84.9亿 元(6.9%),华 南 收 入75.4亿 元(2%),华 中 收 入64亿元(15%),华 东 收 入48.7亿 元(-13.6%),其 他 收 入34.7亿 元(4.3%),华 中快 速 增 长 ,华 东 承 压 明 显。分 渠 道 ,23Q3经 销 收 入296.8亿 元(2.6%),直 营收 入11亿 元 (16.5%),经 销 商 数 量19608家 , 环 比Q2减 少0.05%。 ⚫成 本 回 落与费 用 优 化,净 利 率 同 比明 显提 升 。归 母 净 利 率:23Q3为9.9%,同 比+3.5pcts,剔 除公 允价 值 变 动等 因 素后 ,扣 非 归 母 净 利 率 同 比+2.9pcts,仍实 现 同 比 明 显 改 善。具 体 拆 分 ,毛 利 率 :23Q3为32.6%,同 比+1.6pcts,主 要得 益 于产 品 结 构优 化 , 以 及原 奶、包 材价 格同 比 下 降。销 售 费 用 率 :23Q3为17.9%,同 比-0.9pcts,一 方 面 主 要 得 益 于行 业整 体 竞 争 氛 围相 对 克 制 ,并 未 出现 激 烈 价 格 战 , 另 一 方 面 公 司 在 弱 复 苏 背 景 下 主 动 控 费 提 效。管 理 费 用 率 :23Q3为3.9%, 同 比-0.7pcts。 ⚫复 苏 趋 势 有 望 延 续 ,已步 入 长 期 价 值 区 间。展 望23Q4,随 着 宏 观 经 济 持 续复 苏 ,叠 加 亚 运 会 等 体 育 赛 事 刺 激 ,预 计终 端 动 销有 望 环 比 改 善 ,但 考 虑 到24年 春 节 较 晚 ,需 密 切 关 注 渠 道 备 货 节 奏;利 润 端 ,考 虑 到 原 奶 、包 材 成 本 压 力同 比 下 降 ,同 时 公 司 保 持 相 对 谨 慎 的 促 销 力 度 ,积 极 主 动 提 升 费 用 效 率 ,利 润端 亦 有 望 保 持一 定弹 性 。中长 期 来 看 ,考 虑 到2024年 新生 人 口 数 量 有 望 见 上行 拐 点 ,奶 粉 业 务 有 望 实 现 较 好 增 长 ,同 时 公 司 积 极 布 局 鲜 奶近场 渠 道 、推 出奶 酪 零 食 等 新 品 , 有 望 贡 献 新 的 增 长 点 。 资料来源:中国银河证券研究院 ⚫投 资 建 议:预 计2023~2025年 归 母 净 利 润 分 别 为108.3/122.4/140.8亿 元 , 同比+14.8%/13.0%/15.0%,EPS为1.7/1.9/2.2元 ,对 应PE为16/14/12X,考 虑 到公 司 作 为 乳 业 头 部 企 业 长 期 竞 争 力 突 出 ,同 时PE(TTM)处 于 近10年 历 史 底部 位 置 , 维 持 “ 推 荐 ” 评 级。 相关研究 ⚫风 险 提 示 :竞 争 超 预 期的 风 险,行 业 需 求 下 滑的 风 险,成 本 压 力 超 预 期的 风 险,食 品 安 全风 险。 分析师承诺及简介 刘 光 意 ,食 品 饮 料 分 析 师:经 济 学 硕 士 ,2020年 加 入 民 生 证 券 研 究 院 ,2022年 加 入 银 河 证 券 研 究 院 ,重 点 覆 盖 非 酒 类 板 块( 餐饮 供 应 链 、 调 味 品 、 速 冻 与 预 制 菜 、 软 饮 料 、 乳 制 品、 零 食等 ), 擅 长 通 过 历 史 复 盘 与 海 外 比 较 视 角 深 度 挖 掘 行 业 投 资 价 值 。 评级标准 未 来6-12个 月 , 行 业 指 数 相 对 于 基 准 指 数 ( 沪 深300指 数 )推 荐 : 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报20%及 以 上 。谨 慎 推 荐 : 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报 。中 性 : 预 计 与 基 准 指 数 平 均 回 报 相 当 。回 避 : 预 计 低 于 基 准 指 数 。 公 司 评 级 体 系 未 来6-12个 月 , 公 司 股 价 相 对 于 基 准 指 数 ( 沪 深300指 数 )推 荐 : 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报20%及 以 上 。谨 慎 推 荐 : 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报 。中 性 : 预 计 与 基 准 指 数 平 均 回 报 相 当 。回 避 : 预 计 低 于 基 准 指 数 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ,并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ,并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ,所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ,但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ,银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ,但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 , 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 , 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 , 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ,或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ,并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ,所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ,任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 联系 机构请致电:深广地区:程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区:陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区:田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn