从消费信贷看美国家庭资产负债表

2023年09月28日 证券研究报告•宏观专题报告 宏观专题 从消费信贷看美国家庭资产负债表 摘要 总：美国复杂的消费信贷市场。美国消费信贷大致分两类：循环信贷和非循环信贷，2021年4月之后，循环信贷的同比增速快于总的消费信贷增长，再快 于非循环信贷的增长速度，从占比看，非循环信贷远高于循环信贷。信用卡、汽车贷款、学生贷款及房屋抵押贷款的透明度较高，但美国个人贷款市场相对较复杂且更灵活。疫情后美国消费市场发生边际变化，消费信贷市场在2021年基本恢复到疫情之前水平后今年有所回落，美国新增消费信贷的变化趋势与美国消费增长较一致。消费的增长趋势与新增消费信贷波动较一致的原因在于美国居民大部分的支付途径为卡支付（信用卡和借记卡），现金支付不占主导，近年非现金支付比例持续提高。 分：不同种类的个人消费信贷。从四大细分类别分别看：信用卡贷款方面，2023年平均信用卡利率继续上升，银行继续收紧放贷条件，但信用卡贷款总额持续增加，信用卡贷款与个人最终消费支出数据相关度较高，信用卡贷款对经济和 货币政策的敏感程度较高，利率受货币政策直接影响，但绝对信贷金额表现要根据不同种类消费品支出的变化；房贷方面，今年各类型房贷标准有所收紧，抵押贷款金额变化与利率关系更大，与信用卡贷款金额在2021年4月后一直 攀升不同的是，美国房地产抵押贷款在2020年四季度达到峰值后，逐月下降 至2023年第一季度为阶段性低点；汽车贷款方面，美国汽车贷款利率在2022年后明显升高，但近期整体汽车贷款条件并未延续收紧态势，目前汽车贷款表现呈现出与房贷不同的趋势，主要由于之前供应链堵塞的问题改变汽车供需格局；学生贷款方面，利率也在增加，但幅度没有其他种类贷款明显，学生贷款在一定程度上对经济有负面作用，学生贷款可能挤出部分住房贷款、抑制消费者支出、且有种族不平等性。 美国家庭资产负债表压力逐渐显现。美国家庭对消费和信贷看法转弱，零售销售数据高而不强，消费者对美国国内政治局势和高利率感到担忧，美联储发布最新经济褐皮书显示，美国经济和就业市场在7月和8月均呈现放缓的趋势。 美国超额储蓄存量在2021年第三季度达到峰值2.1万亿美元，之后缓慢减少，但在2022年开始减少加速，平均每月保持在1000亿美元左右。根据旧金山 联储测算，到2023年6月，家庭有不足1900亿美元的超额储蓄，三季度超 额储蓄可能会耗尽。超额储蓄加快消耗的同时，家庭资产负债表仍在扩张。超额储蓄使得美联储加息对家庭资产的影响滞后，但后续股市风险、利率维持在高位、银行收紧信贷等负面影响或给家庭资产情况带来压力，对后续消费或有负面影响。 风险提示：美国消费下滑超预期，美联储加息超预期。 西南证券研究发展中心 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 分析师：王润梦 执业证号：S1250522090001电话：010-57631299 邮箱：wangrm@swsc.com.cn 相关研究 1.涵煦徐行，蓄势而动——周期叠加下的转型节点与政策布局(2023-09-01) 2.国改带动川渝上市央国企价值发现——国企改革系列专题之二(2023-09-01) 3.赋能现代化，把握国企重估机遇——国企改革系列专题之一(2023-08-13) 4.找工or招工？中美劳动力市场对比 (2023-08-07) 5.波浪式前行下的调控与部署——7月中央政治局会议解读(2023-07-26) 6.反以观往，覆以验来——复盘日本经济泡沫破灭后的政策应对(2023-07-12) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1总：美国复杂的消费信贷市场1 2分：不同种类的个人消费信贷3 3美国家庭资产负债表压力逐渐显现7 图目录 图1：美国消费信贷及循环和非循环信贷同比变化1 图2：美国个人信贷市场不同机构占比变化1 图3：美国商品和服务消费同比变动情况2 图4：美国新增消费信贷变化情况2 图5：美国消费者选择的支付方式占比3 图6：不同收入水平的家庭选择支付方式的比重3 图7：美联储及Investpedia统计的信用卡平均利率4 图8：美国银行愿意放松消费贷款的意愿（净）4 图9：不同年龄层信用卡债务违约人数百分比4 图10：信用卡及其他循环信贷的绝对金额变化4 图11：房地产债务占美国家庭债务大头5 图12：美国房地产抵押贷款在2023年二季度有所回升5 图13：美国发放汽车贷款的机构占比变化6 图14：美国银行收紧汽车贷款标准的净比例6 图15：美国除房贷外其他贷款绝对值变化7 图16：不同类型贷款拖欠超过90天的比重7 图17：美国家庭预计借贷难度升高比例上升8 图18：美国家庭认为财务情况变差的比例上升8 图19：美国家庭超额储蓄变动8 图20：美国家庭资产负债表在2023年扩张8 相较我国，美国消费对经济的拉动作用更强，美国私人消费对GDP的贡献程度接近70% （2023年第二季度为68.3%），而这很大部分与美国发达的信贷市场有关。在专题《如何从美国当下的信号，看未来的变化？》中，我们梳理过美国居民资产负债表的结构，并研究疫情后超额储蓄的变化，本篇专题将视角集中在个人消费信贷市场，通过横向和纵向对比，综合研究美国个人消费信贷市场的后续变化及对经济的指引意义。 1总：美国复杂的消费信贷市场 美国消费信贷大致分两类，不同种类间差别较大。消费信贷通常是指购买商品和服务所承担的个人债务。美国的消费信贷监管环境是动态的、多层次的和复杂的，特别是对于非银 行发行的个人贷款，各州有充分的灵活性来监管。个人贷款最重要监管因素是利率上限和银行的利率输出能力。此外，在过去十年中，各种事件的发生，如Maddenv.MidlandFunding、 发薪日规则(PaydayRule)或对小额贷款实行上限，也对消费信贷监管产生了影响。从结构看， 个人消费信贷主要分为循环信贷和非循环信贷，循环信贷主要指的是开放式贷款，在偿还后 还可以重复使用，主要用于日常购买，信用卡是典型的循环信贷形式，此外还有信贷额度 （linesofcredit）和房屋净值信贷额度(HELOCs)；非循环信贷主要指的是封闭式贷款，贷款提供方保留对货物所有权某种形式的控制，直到还本付息完成，一般用于购买金额较大的商品或服务（一次性购买），主要包括汽车贷款、学生贷款、房屋抵押贷款和其他个人贷款 （otherpersonalloan）等。循环信用额度只需一次申请，在结清余额后可以再次使用该信用额度，但对于非循环信用额度，一旦付清余额，账户就会关闭，若想重新开启，必须提交另一份申请，并且不能保证会得到同样的条件或利率。2021年4月之后，循环信贷的同比 增速快于总的消费信贷增长，再快于非循环信贷的增长速度，到2023年3月，循环信贷、 非循环信贷及总消费信贷同比增速分别为7.77%、-0.01和-2.64%，到2023年7月，三者的同比增速分别为9.16%、2.51%和0.25%。从占比看，非循环信贷远高于循环信贷。2023年7月，非循环信贷（3.71万亿美元）和循环信贷（1.27万亿美元）占消费信贷（4.95万亿美元）的比重分别为74.51%和25.49%。此外，按照付款方式分，消费信贷还可以分为分期付款信贷以及非分期付款信贷。信用卡、汽车贷款、学生贷款及房屋抵押贷款的透明度较高，但美国个人贷款市场相对较复杂且更灵活。根据美联储数据，截至2022年底，用于各 种目的的个人贷款，如债务合并、医疗账单、度假等，达到3560亿美元，约占非循环消费信贷的10%。从机构看，银行、储蓄机构和信用合作社等存款机构主导着个人贷款市场，但向非优质消费者提供贷款的金融公司发放的个人贷款占到总个人贷款比重的近四分之一。 图1：美国消费信贷及循环和非循环信贷同比变化图2：美国个人信贷市场不同机构占比变化 数据来源：美联储、西南证券整理，红色线为非循环信贷、黄色为循环信贷、蓝色为消费信贷同比变动情况 数据来源：美联储、西南证券整理 疫情后美国消费市场发生边际变化，消费信贷市场在2021年基本恢复到疫情之前水平后今年有所回落。美国整体消费对GDP的贡献程度接近70%，受疫情影响，2020年4月时，美国居民消费下滑超过30%，到2021年4月，消费者支出基本恢复到疫情前的水平， 但在支出类别中产生较大变化，总的来说商品支出高于疫情前趋势，而服务支出低于疫情前趋势，到2021年4月，商品支出比疫情前的趋势水平高出11%，从汽车、家具到娱乐用品都出现了较可观的增长，但服务支出比疫情前的趋势水平低7%，主要由于因为餐馆、旅游和医疗保健等类别仍受到疫情的影响未完全恢复。另外，根据OpportunityInsights的数据，受益于政府补贴，低收入家庭的消费增长相对更快，低收入家庭的支出高于疫情前的趋势水平，而高收入家庭的支出恢复较慢。2021年二季度，商品消费和服务消费增速都达到历史性高点，耐用品消费、非耐用品消费及服务消费同比增速分别为20.7%、21.69%和14.2%，之后逐渐回落，到2023年二季度，三者的同比增速分别为10.52%、2.22%和7.47%。2021年后，服务消费较商品消费波动更小，且服务消费的复苏韧性更强。从占比看，疫情前（2015年至2019年均值）商品消费占比为29.71%，服务消费占比为62.14%，疫情后（2022年 至今均值）商品消费占比有所提升至31.66%，服务消费占比回落至60.34%；其中，耐用品和非耐用品在商品消费中的占比差别不大。从美国信用卡债务总额变化来看，信用卡债务总额变化在2020年减少后，在2021年第二个季度开始回升，根据纽约联储的数据，美国信 用卡债务在2013年第一季度为6600亿美元，增长至2019年第四季度的9300亿美元，2021 年第一季度该数值为7700亿美元，后增长至2023年第二季度1.03万亿美元；根据Experian的数据，2019年、2020年、2021年及2022年人均信用卡债务分别为6194、5315、5221和5910美元，2023年第一季度，平均每个美国家庭的信用卡债务为7859美元；从不同州 看，平均信用卡债务最高的州为阿拉斯加7338美元，最少为威斯康星州4808美元。此外， 美国新增消费信贷的变化趋势与美国消费增长较一致，2023年7月，美国消费信贷总额增 加104亿美元，低于6月新增消费信贷为140亿美元（此值低于市场预期的增长160亿美元）。分类别看，2023年7月，美国信用卡等循环信贷增加了96亿美元，同比增长9.2%；非循环信贷，大部分为汽车和学生贷款，增加了7.73亿美元(或0.2%)。 图3：美国商品和服务消费同比变动情况图4：美国新增消费信贷变化情况 % 30 20 10 0 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 -10 美国:GDP:现价:商品:耐用品:最终销售:季调:同比美国:GDP:现价:商品:非耐用品:最终销售:季调:同比美国:GDP:现价:服务:季调:同比 数据来源：Wind、西南证券整理数据来源：美联储、Tradingeconomics、西南证券整理 消费的增长趋势与新增消费信贷波动较一致的原因在于美国居民大部分的支付途径为卡支付（信用卡和借记卡），现金支付不占主导，近年非现金支付比例持续提高。根据费城联储的统计，2021年，消费者使用信用卡和借记卡支付占支付总额的57%（信用卡和借记 卡支付比例分别为28%和29%），而2020年此比值为55%，2019年为54%（信用卡和借记卡支付比例分别为24%和30%），2016年为45%（信用卡和借记卡支付比例分别为18% 和27%）。可明显看出，2016年后，卡支付的比重明显增高，而20