三季度业绩超预期，低成本航空经营优势凸显

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：交通运输 | 公司点评报告 2023年10月30日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 52.90 总股本/流通股本（亿股） 9.79 / 9.79 总市值/流通市值（亿元） 518 / 518 52周内最高/最低价 66.79 / 47.43 资产负债率(%) 68.5% 市盈率 -16.03 第一大股东 上海春秋国际旅行社(集团)有限公司 研究所 分析师:曾凡喆 SAC登记编号:S1340523100002 Email:zengfanzhe@cnpsec.com 春秋航空(601021) 三季度业绩超预期，低成本航空经营优势凸显 ⚫ 春秋航空披露2023年三季报 春秋航空披露2023年三季报，前三季度公司实现营业收入141.0亿元，同比增长113.5%，实现归母净利润26.8亿元，同比扭亏，第三季度公司实现营业收入60.7亿元，实现归母净利润18.4亿元，同比扭亏。 ⚫ 旺季量价齐升，收入大幅增长 三季度民航旺季公司表现显著优于行业均值，运力、运量同比均大幅增长，其中ASK同比增长41.6%、RPK同比增长66.9%，分别为19年同期的118.9%、118.7%，客座率达到91.80%，同比提高13.88pct，相比19年同期仅下降0.15pct。运价方面，得益于行业三季度旺季价格坚挺，公司单位运价同比明显提升，拉动收入大幅增长。 ⚫ 成本费用节约，业绩超出预期 三季度航油价格同比下降，但公司业务量显著增长，公司航油成本小幅提升，非油成本表现优异，我们测算三季度公司单位ASK非油成本已经低于2019年同期。费用端，公司继续严控费用，叠加汇兑损益情况大幅改善，公司三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为1.02%、1.04%、0.60%、1.15%，同比分别下降0.64pct、0.61pct、0.49pct、4.69pct。三季度公司其他收益3.18亿元，同比有所增长，此外，公司三季度所得税率仅为6.58%，税率低于市场预期，业绩整体超出市场预期。 ⚫ 盈利预测及投资建议 三季度春秋航空的业绩大幅释放再次印证了低成本航空的经营韧性和业绩弹性，我们继续看好2024年-2025年民航景气度持续向上，公司业绩有望再创新高。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为180.7亿元、223.6亿元、252.1亿元，同比分别增长115.9%、23.7%、12.8%，归母净利润分别为26.0亿元、33.3亿元、39.0亿元，同比分别扭亏、增长27.9%、增长17.2%。2023年10月30日公司收盘价对应2024-2025年预测EPS的PE估值分别为15.6X、13.3X，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。 ◼ 盈利预测和财务指标 -11%-6%-1%4%9%14%19%24%29%34%2022-102023-012023-032023-062023-082023-10春秋航空交通运输 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8369 18071 22357 25213 增长率(%) -22.92 115.93 23.72 12.77 EBITDA（百万元） -467.26 5941.23 7307.68 8265.67 归属母公司净利润（百万元） -3035.82 2601.71 3328.63 3902.35 增长率(%) -7861.89 185.70 27.94 17.24 EPS(元/股) -3.10 2.66 3.40 3.99 市盈率（P/E） -17.05 19.90 15.55 13.27 市净率（P/B） 3.78 3.19 2.64 2.20 EV/EBITDA -166.25 10.54 8.32 7.07 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 1 春秋航空披露2023年三季报 春秋航空披露2023年三季报，前三季度公司实现营业收入141.0亿元，同比增长113.5%，实现归母净利润26.8亿元，同比扭亏，第三季度公司实现营业收入60.7亿元，实现归母净利润18.4亿元，同比扭亏。 图表1：春秋航空季度营业收入及同比增速 图表2：春秋航空季度归母净利润 资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所 2 旺季量价齐升，收入大幅增长 三季度民航旺季公司表现显著优于行业均值，运力、运量同比均大幅增长，其中ASK同比增长41.6%、RPK同比增长66.9%，分别为19年同期的118.9%、118.7%，客座率达到91.80%，同比提高13.88pct，相比19年同期仅下降0.15pct。运价方面，得益于行业三季度旺季价格坚挺，公司单位运价同比明显提升，拉动收入大幅增长。 图表3：春秋航空季度ASK及同比增速 图表4：春秋航空季度RPK及同比增速 资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%010002000300040005000600070001Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23营业收入（左轴，百万元）YOY（右轴）-1500-1000-50005001000150020001Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23归母净利润（百万元）-100%-50%0%50%100%150%200%0500010000150001Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23ASK（左轴，百万）YOY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%020004000600080001000012000140001Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23RPK（左轴，百万）YOY（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表5：春秋航空季度客座率及同比变化 图表6：春秋航空季度单位RPK营业收入 资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所 3 成本费用节约，业绩超出预期 三季度航油价格同比下降，但公司业务量显著增长，公司航油成本小幅提升，非油成本表现优异，我们测算三季度公司单位ASK非油成本已经低于2019年同期。费用端，公司继续严控费用，叠加汇兑损益情况大幅改善，公司三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为1.02%、1.04%、0.60%、1.15%，同比分别下降0.64pct、0.61pct、0.49pct、4.69pct。三季度公司其他收益3.18亿元，同比有所增长，此外，公司三季度所得税率仅为6.58%，税率低于市场预期，业绩整体超出市场预期。 图表7：春秋航空季度成本及同比增速 图表8：春秋航空季度费用率走势 资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所 4 盈利预测及投资建议 三季度春秋航空的业绩大幅释放再次印证了低成本航空的经营韧性和业绩弹性，我们继续看好2024年-2025年民航景气度持续向上，公司业绩有望再创新高。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为180.7亿元、223.6亿元、252.1亿元，同比分别增长115.9%、23.7%、-30%-20%-10%0%10%20%0%20%40%60%80%100%1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23客座率（左轴）YOY（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.10.20.30.40.50.61Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23单位RPK营业收入（左轴，元）YOY（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050001Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23营业成本（左轴，百万元）YOY（右轴）-5%0%5%10%15%20%1Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23销售费用率研发费用率财务费用率管理费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 12.8%，归母净利润分别为26.0亿元、33.3亿元、39.0亿元，同比分别扭亏、增长27.9%、增长17.2%。2023年10月30日公司收盘价对应2024-2025年预测EPS的PE估值分别为15.6X、13.3X，首次覆盖给予“买入”评级。 图表9：春秋航空收入预测 图表10：春秋航空盈利预测 资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所预测 资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所预测 5 风险提示： 宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。 -50%0%50%100%150%05010015020025030020192020202120222023E2024E2025E营业收入（左轴，亿元）同比增速（右轴）0%20%40%60%80%100%120%-40-200204020192020202120222023E2024E2025E归母净利（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 8369 18071 22357 25213 营业收入 -22.9% 115.9% 23.7% 12.8% 营业成本 11590 14961 18025 20174 营业利润 -57,553.7% 186.6% 43.3% 18.9% 税金及附加 24 30 35 40 归属于母公司净利润 -7,861.9% 185.7% 27.9% 17.2% 销售费用 180 286 361 395 获利能力 管理费用 188 259 350 409 毛利率 -38.5% 17.2% 19.4% 20.0% 研发费用 122 235 268 303 净利率 -36.3% 14.4% 14.9% 15.5% 财务费用 622 489 375 351 ROE -22.2% 16.0% 17.0% 16.6% 资产减值损失 0 0 0 0 ROIC -6.5% 7.6% 8.0% 8.1% 营业利润 -3417 2960 4242 5043 偿债能力 营业外收入 20 35 30 30 资产负债率 68.5% 64.7% 62.5% 60.1% 营业外支出 2 5 5 5 流动比率 0.88 1.08 1.27 1.47 利润总额 -3399 2990 4267 5068 营运能力 所得税 -363 389 939 1166 应收账款周转率 82.16 128.65 123.52 127.20 净利润 -3036 2602 3329 3902 存货周转率 43.12 105.98 130.95 135.78 归母净利润 -3036 2602 332