投资评级：买入(维持) 季报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2019-04-19 收盘价（元） 16.26 一年内最低/最高(元) 11.12/21.82 市盈率 9.0 市净率 2.08 基础数据 净资产收益率(%) 28.33 资产负债率(%) 35.3 总股本(亿股) 16.27 最近12月股价走势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018-042018-082018-12华鲁恒升 上证指数 化学制品 2019年04月22日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万） 10,408 14,357 15,344 15,759 16,640 增长率 35.2% 37.9% 6.9% 2.7% 5.6% 归属母公司股东净利润（百万） 1,222 3,020 2,875 3,101 3,381 增长率 39.6% 147.1% -4.8% 7.9% 9.0% 每股收益（元） 0.75 1.86 1.77 1.91 2.08 市盈率(倍) 21.6 8.8 9.2 8.5 7.8  公司发布2019年一季报：实现营业收入35.43亿元（YoY+3.03%），营业利润7.56亿元（YoY-12.72%），归属上市公司股东净利润6.42亿元（YoY-12.51%,QoQ+32.37%），环比改善明显，大幅超过我们及市场预期（约5亿元）。  2019Q1产品价格虽有下滑，但产量提升明显，收入端环比、同比均有提升。公司肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇等产品2019Q1销量分别为57.51、8.55、5.85、15.23、17.37万吨，而2018Q4销量分别52.25、9.75、4.34、14.59、11.43万吨，除了有机胺销量略有下滑，其他产品销量均有明显提升。公司肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇等产品2019Q1均价分别为1428、4900、7401、2791、4905元/吨，而2018Q4均价分别为1657、5374、8065、3886、6115元/吨。销量增长原因主要为：1）50万吨乙二醇产能去年四季度投产，一季度负荷环比明显提升；2）2018Q4受检修影响部分产能。  2019Q1营业成本环比明显降低，产品价格下跌情况下毛利仍有明显改善，成本本次业绩超预期的主要原因。2019Q1公司营业成本仅25.31亿元，相比2018年四季度的27.03亿元明显下降，而煤价环比变化不大。我们认为主要因为：1）公司三大煤气化平台互联互通后原材料利用率及生产效率提升；2）2018Q4检修后装置运行更为顺畅；3）50万吨乙二醇负荷提升。  己二酸、己内酰胺等项目为新一轮成长拉开帷幕。己二酸项目：公司拟依托现有技术和成本优势，实施精己二酸品质提升项目，进行技术升级，实现产品高端化。投产后预计年均实现营业收入19.86亿元，利润总额2.96亿元。酰胺及尼龙新材料项目：公司依托既有的气化平台，充分利用合成氨资源，将发展环己酮-己内酰胺-尼龙6切片产业链建成后预计实现营业收入56.13亿元，利润总额4.46亿元。  盈利预测及投资评级：2019年公司尿素、乙二醇、三聚氰胺等都将为公司业绩贡献增量，未来尼龙产业链项目也将助力公司持续成长。一季报业绩超预期，公司盈利能力进一步增强，维持买入评级，维持盈利预测。预计19-21年EPS为1.77、1.91、2.08元，对应PE为9.2、8.5、7.8倍。 风险提示:项目投产不及预期，产品价格继续下跌等。 证券研究报告 低成本优势明显，2019Q1业绩超预期 计算机软件与服务 证券研究报告 华鲁恒升(600426) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 虞小波 分析师 SAC证书编号：S0160518020001 yuxb@ctsec.com 张兴宇 分析师 SAC证书编号：S0160518120001 zhangxingyu@ctsec.com 相关报告 1 《600426-年报点评:年报业绩符合预期，己二酸、己内酰胺等项目拉开新一轮成长序幕》 2019-03-20 2 《600426-事件点评:2018Q4盈利环比下行，年报业绩预告略低于预期》 2019-01-16 3 《600426-季报点评:Q3业绩符合预期，主要 产 品 维 持 高 景 气 ， 上 调 盈 利 预 测 》 2018-10-26 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 化学制品 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 季报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 10,408 14,357 15,344 15,759 16,640 成长性 减:营业成本 8,367 9,980 11,165 11,352 11,962 营业收入增长率 35.2% 37.9% 6.9% 2.7% 5.6% 营业税费 76 98 115 118 121 营业利润增长率 40.0% 146.2% -5.3% 7.9% 9.0% 销售费用 189 261 269 282 303 净利润增长率 39.6% 147.1% -4.8% 7.9% 9.0% 管理费用 170 141 246 260 271 EBITDA增长率 21.8% 95.2% -5.4% 7.0% 7.2% 财务费用 152 177 149 79 -19 EBIT增长率 36.1% 138.2% -7.4% 5.5% 6.2% 资产减值损失 6 76 21 22 26 NOPLAT增长率 36.6% 133.2% -5.4% 5.5% 6.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 17.6% 17.9% 18.0% -1.3% 5.0% 投资和汇兑收益 - 12 - - - 净资产增长率 13.8% 29.9% 20.9% 18.0% 17.0% 营业利润 1,449 3,569 3,380 3,646 3,976 利润率 加:营业外净收支 -11 -3 2 2 2 毛利率 19.6% 30.5% 27.2% 28.0% 28.1% 利润总额 1,438 3,565 3,382 3,648 3,978 营业利润率 13.9% 24.9% 22.0% 23.1% 23.9% 减:所得税 216 546 507 547 597 净利润率 11.7% 21.0% 18.7% 19.7% 20.3% 净利润 1,222 3,020 2,875 3,101 3,381 EBITDA/营业收入 24.7% 35.0% 30.9% 32.2% 32.7% 资产负债表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E EBIT/营业收入 15.4% 26.5% 23.0% 23.6% 23.8% 货币资金 754 1,283 1,228 1,261 3,154 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 328 297 304 295 277 应收帐款 42 23 70 26 76 流动营业资本周转天数 -2 3 22 20 23 应收票据 656 1,079 1,478 1,148 1,625 流动资产周转天数 73 82 101 95 116 预付帐款 130 171 325 148 417 应收帐款周转天数 1 1 1 1 1 存货 402 557 683 767 628 存货周转天数 16 12 15 17 15 其他流动资产 263 1,202 531 666 800 总资产周转天数 505 435 461 477 482 可供出售金融资产 - - - - - 投资资本周转天数 394 337 372 389 375 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 13.2% 25.0% 19.7% 18.0% 16.8% 投资性房地产 - - - - - ROA 7.6% 16.2% 13.9% 14.7% 14.4% 固定资产 10,720 12,983 12,927 12,899 12,701 ROIC 13.0% 25.7% 20.7% 18.5% 19.9% 在建工程 1,412 203 2,242 2,619 2,534 费用率 无形资产 518 696 824 949 1,069 销售费用率 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 其他非流动资产 1,125 459 354 598 448 管理费用率 1.6% 1.0% 1.6% 1.7% 1.6% 资产总额 16,022 18,657 20,663 21,081 23,451 财务费用率 1.5% 1.2% 1.0% 0.5% -0.1% 短期债务 660 270 936 370 - 三费/营业收入 4.9% 4.0% 4.3% 3.9% 3.3% 应付帐款 1,359 1,568 1,037 1,612 1,047 偿债能力 应付票据 - - 124 2 131 资产负债率 42.0% 35.3% 29.4% 18.3% 14.1% 其他流动负债 1,581 2,140 1,866 1,791 2,030 负债权益比 72.5% 54.6% 41.6% 22.4% 16.4% 长期借款 3,115 2,594 2,029 - - 流动比率 0.62 1.09 1.09 1.06 2.09 其他非流动负债 17 17 78 85 102 速动比率 0.51 0.95 0.92 0.86 1.89 负债总额 6,733 6,589 6,070 3,860 3,310 利息保障倍数 10.55 21.59 23.61 47.39 -212.51 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 1,620 1,627 1,627 1,627 1,627 DPS(元) 0.15 0.20 0.26 0.29 0.28 留存收益 7,695 10,521 12,966 15,595 18,514 分红比率 19.9% 10.8% 15.0% 15.2% 13.7% 股东权益 9,289 12,068 14,593 17,222 20,141 股息收益率 0.9% 1.2% 1.6% 1.8% 1.7% 现金流量表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 业绩和估值指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润 1,222 3,020 2,875 3,101 3,381 EPS(元) 0.75 1.86 1.77 1.91 2.08 加:折旧和摊销 987 1,221 1,217 1,354 1,487 BVPS(元) 5.71 7.42 8.97 10.59 12.38 资产减值准备 6 76 21 22 26 PE(X) 21.6 8.8 9.2 8.5 7.8 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 2.8 2.2 1.8 1.5 1.3 财务费用 155 188 149 79 -19 P/FCF 91.4 148.3 136.0 35.5 12.0 投资收益 - - - - - P/S 2.5 1.