Q3业绩环比持续改善，新产能开机夯实龙头地位

公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收213.12亿元，同比-16.26%；归母净利润-1.16亿元，同比-312.04%；扣非后归母净利为-3.59亿元。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为19.18亿元，比去年同期+1572.16%，主要系本期库存降低，回款增加所致。单季度看，2023年Q3公司实现营收75.64亿元，同比-13.86%；实现归母净利润1.55亿元。 分析判断: 收入端：Q3下游需求向好，新纸机开机运行。 报告期内，公司原纸板块产量483.27万吨，同比增长6.71%，销量481.38万吨，同比增长9.03%，产销率99.61%；包装板块产量15.22亿平方米，销量15.49亿平方米，产销率101.79%,息税前利润（EBIT）同比增长93.02%。2023年Q3下游需求持续向好，公司提价逐步得到落地，原纸销量稳健增长，经营情况环比大幅改善。产能方面，继首批产线上半年投产后，2023年10月，浙江山鹰77万吨造纸项目剩余产线开机运行，达产后将进一步巩固公司在华东区域的优势地位。 利润端：利润率环比持续改善。 盈利能力方面，公司2023年前三季度毛利率同比提升了0.69pct至9.2%，净利率同比下滑了0.9pct至-0.78%。单季度看，2023年Q3公司毛利率同比提升了3.01pct至10.15%，环比则提升了0.66pct。净利率同比提升了2.85pct至2.21%，环比则提升了1.64pct。费用方面，2023年前三季度公司费用率为12.89%，同比提升了2.97pct。其中销售费用率为1.33%，同比提升了0.25pct。管理费用率为4.9%，同比提升了0.39pct。财务费用率为3.8%，同比提升了1.86pct。而研发费用率同比提升了0.47pct至2.87%。 投资建议 我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于经济复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。我们维持公司23-25年的盈利预测不变，预计2023-2025年公司营收为346.32/449.66/527.46亿元，EPS为0.06/0.29/0.36元。对应2023年10月30日2.20元/股收盘价，PE分别为34.84/7.64/6.08倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1)宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸持续对国内市场形成冲击。138356 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，5年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。