三季报点评：三季度扣非利润环比明显提升，未来锡价中枢有望稳步抬升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年10月30日买入锡业股份（000960.SZ）——三季报点评三季度扣非利润环比明显提升，未来锡价中枢有望稳步抬升核心观点公司研究·财报点评有色金属·小金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价13.41元总市值/流通市值22070/22070百万元52周最高价/最低价17.96/11.30元近3个月日均成交额242.84百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《锡业股份（000960.SZ）-全球最大精锡生产企业，深度聚焦上游资源的内增外拓》——2023-04-06公司发布三季报：前三季度实现营收336.58亿元，同比-20.18%；实现归母净利润10.95亿元，同比-18.59%；实现扣非归母净利润9.90亿元，同比-18.59%。23Q3实现营收108.26亿元，同比-4.42%，环比-7.56%；实现归母净利润4.08亿元，同比+333.10%，环比-2.86%；实现扣非归母净利润3.96亿元，同比+282.45%，环比+17.86%。公司三季度扣非利润环比提升主要得益于锡价上涨：沪锡23Q2/Q3均价分别为20.74/22.34万元/吨，23Q3均价环比提升约1.6万元/吨，按照公司单季度自产锡矿所产锡锭产量约为6000-6200吨来测算，大概能增加7000多万净利润；另外23Q3锡和锌冶炼加工费环比略有提升，预计对公司利润也有正向贡献。深度聚焦上游资源的内增外拓：公司作为全球锡行业龙头企业，拥有锡全产业链布局，对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力。根据公司年报中披露，2022年公司锡金属国内市占率为47.78%，全球市占率为22.54%。公司今年对发展战略进行了一定程度的调整，云锡控股成为锡材公司的控股股东，锡材公司将不再纳入公司合并报表范围，而公司将充分发挥自身优势，聚焦锡等有色金属上游发展及资源的内增外拓。供给相对刚性而需求有弹性，锡价中枢有望抬升：过去几年全球锡精矿供给相对稳定，但是由于主要产区锡矿品位不断下降，叠加环保和政策性原因，未来或导致锡矿供给减少。今年全球锡矿供给干扰因素频发，其中缅甸佤邦地区锡矿自8月1日开始全面停产，根据SMM反馈，佤邦地区选矿厂已于9月11日开始陆续复工，采矿和探矿继续停产。另一方面，全球锡消费有望稳步增长。精锡下游应用领域主要为焊料，在精锡需求占比接近50%，与电子产品产量相关度高，2023年上半年全球半导体市场有望筑底，下半年有望回暖。此外光伏和新能源车用焊锡为焊料的需求增量，其中光伏焊带单位锡用量约为72吨/GW，新能源车单车用锡量约为700g/辆，相较于传统燃油车能够翻倍。风险提示：核心矿山资源品位下降的风险；有色金属价格波动的风险。投资建议：维持“买入”评级。预计公司2023-2025年营收为456.34/491.53/504.14(原预测478.27/490.86/503.44)亿元，同比增速-12.2%/7.7%/2.6%，归母净利润为16.28/24.91/28.58(原预测26.56/30.36/34.39)亿元，同比增速20.9%/53.0%/14.8%；摊薄EPS为0.99/1.51/1.74元，当前股价对应PE为14/9/8X。考虑到公司是全球最大的精锡生产企业，未来将更加聚焦上游资源的内增外拓，打造世界一流有色金属关键原料供应商，另外我们看好未来锡需求在半导体和新能源领域的增长，锡价中枢有望稳步抬升，公司有望充分享受锡价上涨所带来的业绩弹性，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)53,84451,99845,63449,15350,414(+/-%)20.2%-3.4%-12.2%7.7%2.6%净利润(百万元)2,8171,3461,6282,4912,858(+/-%)308.0%-52.2%20.9%53.0%14.8%每股收益（元）1.690.820.991.511.74EBITMargin8.3%6.3%4.9%6.8%7.5%净资产收益率（ROE）18.2%8.2%9.3%12.9%13.4%市盈率（PE）7.916.413.68.97.7EV/EBITDA8.39.29.07.16.4市净率（PB）1.441.351.261.151.04资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告223Q3实现扣非归母净利润3.96亿元，环比+17.86%公司发布三季报：前三季度实现营收336.58亿元，同比-20.18%；实现归母净利润10.95亿元，同比-18.59%；实现扣非归母净利润9.90亿元，同比-18.59%；实现经营活动产生的现金流量净额19.56亿元，同比-48.61%。23Q3实现营收108.26亿元，同比-4.42%，环比-7.56%；实现归母净利润4.08亿元，同比+333.10%，环比-2.86%；实现扣非归母净利润3.96亿元，同比+282.45%，环比+17.86%。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司三季度扣非利润环比提升主要得益于锡价上涨：沪锡23Q2/Q3均价分别为20.74/22.34万元/吨，23Q3均价环比提升约1.6万元/吨，按照公司单季度自产锡矿所产锡锭产量约为6000-6200吨来测算，大概能增加7000多万净利润；另外23Q3锡和锌冶炼加工费环比略有提升，预计对公司利润也有正向贡献。公司前三季度生产有色金属26.48万吨，其中，产品锡5.90万吨、产品铜9.97万吨、锌锭8.26万吨、铸造用锌合金折锌2.11万吨、铟锭66吨。财务数据方面：截至2023年三季度末，公司资产负债率降至50.48%，相比于2022年末下降2.28个百分点；在手货币资金约26.34亿元，同比-27.73%；在手存货约56.52亿元，同比-1.81%。期间费用方面，公司今年前三季度销售费用约7256万元，同比-39.32%；管理费用约7.62亿元，同比-21.06%；研发费用约1.52亿元，同比+2.38%；财务费用约3.22亿元，同比-21.87%；综上公司今年前三季度期间费用率合计为3.90%，相比于2022年全年水平上升0.04个百分点。图3：公司资产负债率图4：公司期间费用率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3全球最大精锡生产企业，深度聚焦上游资源的内增外拓公司目前拥有全球最完整的锡产业链，是中国最大的锡生产、加工、出口基地。公司自2005年以来锡产销量位居全球第一，根据国际锡业协会统计，公司位列2022年十大精锡生产商中第一位。根据公司自身产销量和行业组织公布相关数据测算，2022年公司锡金属国内市占率为47.78%，全球市占率为22.54%。截至目前，公司(含参股公司)拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.69万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年、压铸锌合金3万吨/年、铟冶炼产能60吨/年。图5：公司产业链价值图资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司作为全球锡行业龙头企业，拥有锡全产业链布局，对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力。公司核心竞争力：1）具有独特资源优势，公司在云南四大矿区中的红河个旧、文山都龙两大矿区有较强的整合及控制能力，锡和铟资源储量均位居全球第一，截至2022年末公司保有资源量：矿石量2.65亿吨，锡金属量66.7万吨、铜金属量119.36万吨、铅金属量9.69万吨、锌金属量383.71万吨、银2,548吨、铟5,082吨；2）具有独特锡全产业链综合优势，从资源到下游各环节能够形成较好衔接，互为支撑，一定程度上能够平滑产业周期波动带来的影响；3）独特的关键技术优势，公司深耕锡行业140年，拥有着一批采选冶及深加工行业领军人才，设备和技术处于世界领先水平；4）独特的市场和品牌，公司拥有锡行业最为健全的全球销售网络，且主产品“YT”牌锡锭是国际知名品牌；5）具有政策优势，公司是国内锡行业唯一具有锡精矿加工贸易资质的企业，2022年公司利用政策优势和全球锡行业调整契机，进一步扩大锡精矿加工贸易，全年锡精矿加工复出口锡锭量同比增长72%。另外，公司于今年3月成功入选国务院国资委创建世界一流专精特新示范企业。锡供给相对刚性而需求有弹性，锡价中枢有望抬升全球锡精矿供给相对刚性。过去几年全球锡精矿供给稳定在30万吨上下的水平，但是由于主要产区锡矿品位不断下降，叠加环保和政策性原因，未来或导致锡矿供给减少。其中，中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，锡矿资源以原生矿、 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4大中型矿为主，在国内环保趋严的大背景下，2015年之后国内锡矿产量呈现下降趋势；印尼近年来由于锡矿资源品位下降，叠加矿山企业被迫转入水下开采，采矿难度加大，开采成本提升，锡矿产量大幅度降低；缅甸矿山品位系统性下降不可避免，预计之后受到开采品位下降及人工成本上升等因素影响，锡矿供应仍会有所收缩；而全球其他地区锡矿产量或维持稳定。今年全球锡矿供给干扰因素频发，按时间顺序梳理今年年初至年末已经发生/即将发生的矿山停产：1）2023.1.12-2023.3.15，秘鲁全国唯一的锡矿——明苏公司旗下的圣拉斐尔锡矿，因当地爆发反政府抗议活动而停止矿山开采，为期2个月，影响3000吨左右的供应量。2）2023.6.9-2023.7.10，兴业银锡下属子公司银漫矿业因技改原因而停产，为期1个月，根据公司产量指引，预计影响393吨左右锡供给。3）2023.8.1-？，缅甸佤邦地区停产，继4月15日《关于暂停一切矿产资源开采的通知》的文件后，佤邦在8月21日再次发布红头文件《关于收回矿权及后续事项的决定》，宣布恢复选矿，但探矿和采矿继续关停，并由执行中央经济计划委员会决定的负责人带队实地检查，以确认是否关停；且工矿局不再隶属财政部，由中央经济计划委员会直管，进一步坚定了态度。根据SMM反馈，佤邦地区选矿厂已于9月11日开始陆续复工，采矿和探矿继续停产，最快也将在5个月后复产。图6：今年4月以来沪锡收盘价走势复盘资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理全球锡消费有望稳步增长。精锡的下游应用领域主要为焊料、锡化工以及镀锡板。1）焊料，在精锡需求占比接近50%，与电子产品产量相关度很高，2022年受全球半导体市场影响需求较差，2023年上半年有望筑底，下半年有望回暖。此外光伏和新能源车用焊锡为焊料的需求增量，其中光伏焊带单位锡用量约为72吨/GW，新能源车单车用锡量约为700g/辆，相较于传统燃油车能够翻倍；2）锡化工，在精锡需求占比17%，主要应用产品为PVC热稳定剂，2023年有望受益国内房地产竣工面积同比增长而增长。盈利预测：维持“买入”评级。预计公司2023-2025年营收为456.34/491.53/504.14(原预测478.27/490.86/503.44)亿元，同比增速-12.2%/7.7%/2.6%，归母净利润为16.28/24.91/28.58(原预测26.56/30.36/34.39)亿元，同比增速20.9%/53.0%/14.8%；摊薄EPS为0.99/1.51/1.74元，当前股价对应PE为14/9/8X。考虑到公司是全球最大的精锡生产企业，未来将更加聚焦上游资源的内增外拓