A股2024年策略展望：蛟龙得水

华金证券研究所策略组 分析师：邓利军S0910523080001 2023年10月29日 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点：蛟龙得水 u一、回顾与展望：2023年盈利和估值回落，2024年结构性行情可能回暖。 u二、2024年市场主线：盈利回升，信用筑顶回落。 （1）宏观环境：国内经济企稳回升，美联储降息可能在下半年，国内财政和货币政策均宽松。 （2）市场主线：盈利上升、信用筑顶回落，历史经验上市场偏震荡，强弱取决于信用回落的速度。2024年盈利回升、信用缓慢回落是大概率，A股市场表现可能震荡偏强。（3）市场节奏：一季度政策宽松（财政发力、信贷高峰）和经济回升趋势确定，同时信用仍处筑顶期，市场可能偏强；三季度美联储可能开启降息，信用回落增速可能放缓，盈利继续上行，市场可能偏强。 u三、2024年影响因素：分子和分母均可能边际改善。 （1）分子端：地产增速放缓，政策影响短期节奏；基建投资增速可能上行；制造业投资增速可能回升；出口可能边际改善；消费可能有所回暖。（2）流动性：2024年股市资金面可能相对2023年明显改善。（3）风险偏好：海外大选、货币政策以及国内城投债可能扰动市场情绪，但估值低位，风险偏好可能边际改善。 u四、2024年行业配置：关注TMT和核心资产。 （1）风格：一是历史上盈利回升、信用回落时，成长与消费风格相对占优；二是历史上盈利上行、信用回落期间，超大盘和小盘占优；三是盈利信用反向时信用利差决定大小盘风格，2024年信用利差可能下行，中小盘风格相对占优。 （2）行业配置：结合库存、盈利和历史复盘视角，2024年建议重点关注TMT、医药、新能源、机械、汽车、家电、食品饮料等行业。 u五、风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期、模型失效风险。 01.回顾与展望：2023年盈利和估值回落，2024年结构性行情可能回暖 回顾与展望：2023年是盈利探底下的偏弱结构性行情 u整体表现偏弱，Q1行情相对较好；uQ1-Q3仅上证小幅上涨0.69%，其余重要指数均下跌；u创业板指跌幅最大。 回顾与展望：2023年是盈利探底下的偏弱结构性行情 u行业表现分化；uQ1-Q3 TMT板块领涨，商贸零售、美容护理、电力设备等消费和新能源相关的行业领跌。 回顾与展望：2024年盈利回升，结构性行情可期 u2023年前三季度盈利增速明显回落，尤其是上半年是负增长，导致盈利和估值双下，市场偏弱。u2024年盈利回升，估值也处于历史低位，预计市场表现可能不差，结构性行情可期。 02.2024年市场主线：盈利回升，信用回落 宏观环境：经济增长-领先指标角度 uPMI和OECD综合领先指标是宏观经济的先行指标。u从中国和美国PMI、OECD领先指标来看，中美经济尤其是中国经济2024年企稳回升的概率较大。 宏观环境：经济增长-经济学家预期角度 u经济学家预期角度（经济意外指数）看，中国经济2024年可能企稳回升。 宏观环境：经济增长-经济学家预期角度 u经济学家预期角度（经济意外指数）看，中国经济2024年可能企稳回升。 宏观环境：经济增长-交易映射角度 u铜价和金银比价反映2024经济可能企稳。 （1）铜对经济增长预期的预示作用更好，因铜的需求与基建密切相关，且中国需要大量进口，内外盘完全联动，流动性较好。当前铜价处于历史高位，显示对经济增长的复苏的预期较高。 （2）金银比价剔除了商品金融属性的影响，与经济增长呈现明显的负相关关系。当前金银比价处于高位回落趋势中，显示经济增长可能面临复苏。 宏观环境：经济增长-交易映射角度 u债券收益率来看也指向2024年经济有望企稳回升。 （1）十年期国债收益率已行至历史低位，回升概率更大；一旦回升，则代表债市对经济企稳回升预期上升。（2）从长短期债收益率的利差来看，也处于历史低位；历史上利差回升且长端收益率也回升的时期，都是很明显的经济复苏期。 宏观环境：海外通胀是核心 u9月美国核心CPI同比增速有所回落。 （1）主要受房租及服务价格增速有所回落影响。（2）住房资金：领先指标是房价，当前较高的租金增速难持续。（3）服务价格：与时薪增速密切相关，当前看时薪增速已放缓。（4）交通运输：主要受油价影响，短期内还可能对通胀有扰动。 数据来源：华金证券研究所，wind 宏观环境：海外通胀是核心 u2024美联储可能在Q3末-Q4初降息。 （1）经济方面，劳动力市场仍偏强，居民部门资产负债表相对健康，2024美国经济可能维持一定增速。（2）通胀方面，美联储持续紧缩下CPI已经收敛明显，随着油价维持稳定、居民超额储蓄不断消耗、劳动力市场短缺缓解导致薪资增速回落，则美国CPI有望继续缓慢回落。（3）政治方面，美国大选临近，美联储可能于2024Q3末-Q4初降息。 宏观环境：政策有望维持宽松 u2024年满足货币政策维持宽松的条件： （3）汇率贬值压力有所降低：基本面好转，年内美联储可能结束加息周期（美元难进一步大幅上涨）。 （1）财政有发力的空间和资金（增发万亿国债表明赤字率可以上升）；（2）至少上半年，美联储难降息，汇率依然有压力，货币宽松受限。 2024年市场主线：盈利回升 u盈利周期：上行周期在18-25个月左右，下行周期在20-24个月左右。2023Q3盈利拐点出现，因此2024年盈利大概率保持上行。 2024年市场主线：盈利回升 u库存周期：库存高点领先盈利低点12个月左右，而本轮工业企业库存的高点是2022年的5月，因此盈利底大概率于今年二、三季度出现。uPPI周期：一是PPI同比增速与盈利增速基本同步；二是对PPI拐点的判断上，当月同比增速环比改善的子行业占比数领先PPI增速约6个月，这个指标今年5月已经见底，因此四季度PPI大概率见底。因此预计今年四季度盈利见底，开启上行周期。 2024年市场主线：盈利回升 u净资产收益率（ROE）是A股盈利能力的重要指标，与A股净利润同比增速走势具有一致性。u杜邦拆解模型将净资产收益率拆分为销售净利率、资产周转率和资产负债率。通过分析三因子的变动，我们预计2024年A股ROE可能回升。 2024年市场主线：盈利回升 u销售净利率可能回升：营收可能上升，费用率有望维持低位。 （1）收入：工业增加值与PPI分别从量价两方面与工业企业营收呈现正相关。其一，工业增加值已企稳回升；其二，PPI三季度已见底。（2）成本：企业费用率受企业融资成本（贷款利率）影响较大。金融机构人民币贷款加权平均利率处于4%左右的近10年低位，且2024年有望维持低位，企业费用率大幅抬升风险较低。 2024年市场主线：盈利回升 u资产周转率有望回升：经济回升，主动补库。 （1）资产周转率同比增速与GDP增速相关性较强；2024年经济回升下，总资产周转率可能回升。（2）资产周转率同比增速与库存同比增速也明显正相关；当前工业企业库存处于低位，在经济企稳回升背景下，工业企业可能主动补库存，资产周转率有望回升。 2024年市场主线：盈利回升 u资产负债率可能上升：因产能利用率而非利率水平回升而上升。 （1）资产负债率与产能利用率有一定正相关性；2024年经济企稳、需求可能回升背景下，工业企业产能利率有望提升，资产负债率可能回升。（2）资产负债率与贷款加权平均利率有较强的正相性；目前金融机构贷款加权平均利率接近4%左右的历史低位，2024年整体利率水平可能维持低位，资产负债率难因利率水平上升而上升。 2024年市场主线：信用回落 u信用周期来看：本轮信用周期预计将于2024年开始下行。 （1）过去几轮中长贷上行周期持续16-29个月，平均21.3个月；（2）本轮上行周期自2022年4月见底，预计将于2024年二季度开始下行。 2024年市场主线：信用回落 u信用结构来看：2024年中长贷增速筑顶汇率概率大。 （1）中长贷=企业中长贷+居民中长贷。（2）企业中长贷：与投资密切相关。预计2024年投资增速维持，但高基数效应下难上行。（3）居民中长贷：一是占整体比例较低；二是居民中长贷=消费贷+经营贷，其中消费贷多指向房贷，当前看来并不易上行。 主线复盘：盈利回升、信用回落下市场偏震荡 u盈利上、信用下时市场表现偏震荡，强弱取决于信用下行的速度。 （1）历史上共有4大段盈利上、信用下的阶段，分别是2007/7-2008/2、2009/12-2010/9、2016/9-2017/8、2020/11-2021/6，平均为260个自然日（0.7年）左右。 （2）影响市场表现强弱的核心在于信用增速的变化。2007、2009年两段盈利上信用下期间，市场表现较弱，原因在于信用下行幅度过于剧烈（分别为117.2%、106.2%）。而2016、2020年两段盈利上信用下期间市场表现较强，信用增速下降的幅度也较小（分别为38.3%、36.1%）。 主线复盘：盈利上、信用下时产业和政策向上的行业占优 u盈利上、信用下时，产业趋势向上的行业占优。如2007-2008年城镇化大趋势下的化工、钢铁、有色，2010年智能手机时代下的电子、计算机，2016-2017年消费升级趋势下的食品饮料、家电等。 u盈利上、信用下时，政策支持的行业占优。如2010年医改和国防现代化政策下的医药、军工，2016年的供给侧结构性改革下的钢铁、食品饮料、家电、煤炭、有色等，2020年“双碳”和国产化下的有色金属、军工、计算机、电子等。 总结：预计2024年A股震荡偏强，看好TMT和核心资产 u市场趋势：震荡偏强，一三季度可能偏强。 （1）宏观环境：国内经济企稳回升，美联储降息可能在2024下半年，国内财政和货币政策均宽松。（2）市场主线：盈利上升、信用筑顶回落，历史经验上市场偏震荡，强弱取决于信用回落的速度。2024年盈利回升、信用缓慢回落是大概率，A股市场表现可能震荡偏强。（3）市场节奏：一季度政策宽松（财政发力、信贷高峰）和经济回升趋势确定，同时信用仍处筑顶期，市场可能偏强；三季度美联储可能开启降息，信用回落增速可能放缓，盈利继续上行，市场可能偏强。 u行业方向：聚焦TMT、核心资产。 （2）2024年来看，建议关注产业趋势上行的TMT；盈利增速仍较高但估值已处历史底部的医药和新能源；经济和盈利回升下预期可能改善的中游制造（汽车、机械等）、下游消费（食品饮料等）。 03.2024年影响因素：分子和分母均可能边际改善 影响盈利节奏的因素之一：地产 u人口红利消散，中长期地产增速放缓，政策影响短期节奏。 （1）人口拐点导致地产销售增速可能趋势性下行，而2017年以来出生人数已持续回落，地产销售增速因此也下行（疫情导致的基数效应除外）。（2）影响地产的核心因素可能发生变化：城镇化率→核心城市人口净流入。（3）政策影响短期节奏：从“房住不炒”到限购限贷放松、首套房存量房贷利率下调等。 影响盈利节奏的因素之一：地产 u短期节奏：基数效应来看2024年增速可能先缓（Q2）后快（Q3）。u二线城市先企稳概率大。 影响盈利节奏的因素之二：基建 u2024年基建投资增速可能上行，其主要受盈利和政策影响。 （1）基建投资增速和盈利相关性较强；2024年盈利确定性上行有望带动基建投资回升。（2）基建投资受政策影响明显，2024年财政发力（增发万亿国债、赤字率上升等）可能支撑基建增速回升；2023年底专项债发行提速，可能提升2024年基建投资增速。 影响盈利节奏的因素之三：制造业投资 （1）盈利周期向上，制造业投资增速大概率同步上行；2024年制造业投资增速可能上升。（2）企业家宏观经济热度指数略领先于制造业投资增速，但疫情后效力下降，可作为参考指标。（3）政策持续支撑：一是制造业高端化、国产化进程不断推进（2023年1—8月份，高技术产业投资同比增长11.3%，增速比全部固定资产投资高8.1个百分点）；二