宏观周报：重视财政政策思路的变化

宏观研究 2023.10.29 本报告导读： 重视财政政策思路的变化 ——国泰君安宏观周报（20231029） 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 宏观研 究 宏观周 报 证券研究报 告 此次增发国债预示着财政政策思路可能已经发生变化。一方面，狭义赤字替代广义赤字，赤字变得更加“透明”；另一方面，中央赤字代替地方赤字，中央加杠杆投资社会综合效益大于经济效益的基建项目；此外，提升公共服务水平也是中央加杠杆的重要方向。若24年赤字规模与23年基本持平，则赤字率将在3.5%左右，新增专项债规模 可能在3.8-4.0万亿之间。由于增发国债仍采取公开市场发行方式，央行有望通过加大降准和净投放等手段，向市场提供更多流动性支持。 摘要： 本周聚焦：重视财政政策思路的变化 1）此次增发国债之后，财政赤字结构出现了明显变化。一方面，狭义赤字替代广义赤字，赤字变得更加“透明”；另一方面，中央赤字代替地方赤字，中央加杠杆的趋势正在形成。 2）中央加杠杆有何不同？一方面，此次增发国债主要投向防灾减灾基础设施，社会综合效益大于纯经济效益；另一方面，提升公共服务水平也是中央加杠杆的重要方向，在“瓦格纳加速期”筑牢社会安全 网，提升微观主体投资和消费意愿。 3）若24年赤字规模与23年基本持平，赤字率将在3.5%左右，新增专项债规模可能在3.8-4.0万亿之间。未来稳增长更多要靠预算内 的赤字来支撑；在满足收益要求的项目相对不足的背景下，新增专项债总体保持稳定。由于增发国债仍采取公开市场发行方式，央行有望通过加大降准和净投放等手段，向市场提供更多流动性支持。 国内经济：上游价格多数回升，国债利率持续上行 上游：原油价格回落，焦炭价格与阴极铜价格回升。 中游：螺纹钢价格与水泥价格持续上升，动力煤价格维持稳定。 下游：100大中城市成交土地面积回落，30大中城市商品房成交面积小幅上升。 通胀：猪肉价格与蔬菜价格持续下降，南华工业品价格持续上升。 金融：国债利率持续上升，期限利差有所回升，短期利率持续上行，信用利差回升，美元汇率基本稳定。 三大需求：商品房销售有所增加；建材现价回升明显，玻璃期货结算价近三周持续下降；出口本周持平，CCFI综合指数、CCBFI综合指数、CBCFI综合指数、CICFI综合指数回升后保持平稳。 产业链：黑色产品价格多数呈现上升趋势，有色产品价格多数呈下降趋势，汽车生产端与电子产业链景气度有所回升。 下周关注：数据方面，中国将公布10月官方PMI、财新PMI等数据，美国将公布10月ADP就业、非农就业、失业率等数据。 风险提示：政策落地进度不及预期。 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 相关报告 中美库存周期展望 2023.10.22 中美关系企稳的影响分析 2023.10.15 经济持续修复 2023.10.09 国庆假期国内消费与全球大事件 2023.10.08 劳动力降温趋势被打断 2023.10.07 目录 1.本周聚焦：重视财政政策思路的变化3 1.1增发国债后，赤字结构发生哪些变化？3 1.2中央加杠杆有何不同？社会综合效益与公共服务5 1.3预计24年赤字率继续突破3%，专项债保持稳定6 2.国内经济：上游价格多数回升，国债利率持续上行7 3.下周关注11 4.附录12 5.风险提示26 1.本周聚焦：重视财政政策思路的变化 此次中央增发1万亿国债并将赤字率从3%大幅上调至3.8%，为后续财政政策打开了想象空间。本次周报我们讨论增发赤字所预示的财政政策思路的可能变化，并初步展望2024年的财政政策。 1.1增发国债后，赤字结构发生哪些变化？ 此次增发国债之后，财政赤字结构出现了与过去明显不同的变化： 一是预算内的狭义赤字占比上升，广义赤字占比下降，赤字变得更加“透明”。狭义赤字即政府工作报告中的赤字率目标，3%普遍被认为是一道“红线”。例如， 2023年3月，时任财政部部长刘昆表示，过去�年我国总体赤字率控制在3%以内，保持在合理水平。但事实上，我国对财政赤字的统计范围较窄，每年的新增专项债、2020年发行的抗疫特别国债、以及每年动用的结转结余与利润上缴资金，均未计入到赤字中。如果将这部分资金纳入广义赤字，则赤字规模远高于预算数。2015年以来，财政赤字率所对应的狭义赤字规模占广义财政赤字的比重从85%快速下降到2020年的33%；2023年开始才有明显提升。 图1:历年狭义赤字占广义赤字的比重 数据来源：wind，国泰君安证券研究 根据2023年两会通过的预算草案，狭义赤字占广义赤字的比重接近40%；而增发1万亿国债计入财政赤字，将这一比例提高到接近50%。我们认为未来这一趋势将会延续。一方面，今年上半年，多地审计署通报专项债使用进度慢、项目收 益低下等问题，基建项目愈发难以满足专项债的收益要求；另一方面，2017年以来中央和地方财政每年调用超万亿结余资金和上缴利润用于补充财力，2020年以后结余资金和利润上缴则超2万亿，预计后续可使用的结余和利润上缴资金空间也比较有限。 图2:2017年以来每年都动用超万亿结余资金和上缴利润补充财力 数据来源：wind，国泰君安证券研究 二是狭义赤字内部结构也在调整，中央杠杆代替地方杠杆的趋势正在形成。我们将地方专项债和抗疫特别国债纳入赤字范畴，来看中央赤字占总赤字的比重。 2016-2019年间，由于地方专项债逐年扩容，导致中央赤字占赤字的比重在逐年下降，2019年降到最低的37.3%；2020年由于1万亿抗疫特别国债的发行，中央赤字的占比提升到44.%，此后有所回落，特别是2022年5000亿地方专项债盘活限 额的发行，进一步降低了中央赤字占总赤字的比重。直到2023年，中央赤字占比 再次上升。2023年3月，财政预算草案安排了3.88万亿赤字，较上年增加5100 亿，增加的部分全部由中央承担，使中央赤字占比接近2020年的水平；而增发1 万亿特别国债后，中央赤字占比进一步上升，已经接近2017年的水平。 图3:2023年中央预算赤字占比明显上升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 1.2中央加杠杆有何不同？社会综合效益与公共服务 此次1万亿增发国债主要投向防灾减灾基础设施，社会综合效益大于纯经济效益。我们在前期报告《增发国债具有稳增长和促安全双重功能》中提到，2014年《新 预算法》赋予省级和计划单列市政府自主发债权之后，地方专项债逐年扩容，成为基建投资的主要资金来源；但地方专项债对项目收益要求较高，符合要求的项目越来越少。 基础设施建设不仅有经济效益，更重要的是有社会效益，国债能够承担更多建设责任。我们在前期报告《中国的基建投资还能走多远》中指出，中国人均基础设 施仅相当于发达国家的20%-30%，空间还很大；而气候变化带来的洪涝灾害增多，洪灾造成的经济损失也在不断增加，水利工程亟需补短板。而这些基础设施往往很难在短期内产生经济效益，专项债难以覆盖；相比而言，国债更多考虑全社会的综合效益，能够在这些领域的建设中承担更多责任。 图4:近年来我国因洪灾导致的经济损失明显增加 数据来源：财政部网站，国泰君安证券研究 除此之外，未来中央加杠杆的重要方向还在于提升公共服务和社会保障，筑牢全社会保障网，提高全社会的投资和消费意愿。中国当前处在“瓦格纳加速期”，福 利水平支出水平有望加速。瓦格纳法则指出，要实现人均收入的不断提升，政府必须相应地提升对福利支出水平，具体表现为：随着人均收入的提升，政府支出占GDP的比重也会相应提高，一般而言，人均GDP在1万-2万5千美元之间，政府支出占GDP的比重随人均收入的增加提升地最快，这一时期社会福利水平 大幅提高，被称之为“瓦格纳加速期”。中国2019年人均GDP跨过1万美元大关，当前正处于“瓦格纳加速期”，加大公共服务和社会保障支出有望提升经济增长动能，提振市场信心。 图5瓦格纳加速期政府支出比重提速 数据来源：OECD，国泰君安证券研究 1.3预计24年赤字率继续突破3%，专项债保持稳定 若24年赤字规模与23年基本持平，则对应财政赤字率在3.5%左右，地方专项债新增额度可能在3.8万亿-4万亿之间。在狭义赤字占比逐渐提高的趋势下，预 算赤字率可能会常态化突破3%，以能够满足经济建设的需求。考虑到1万亿增发国债有5000亿要结转到2024年使用，24年赤字率可能较3.8%有所回落；与此同时，新增专项债额度保持稳定或小幅扩容，稳增长更多要靠预算内的赤字来支撑。 此次增发国债仍采取在公开市场发行的方式，在不突破传统的财政和货币框架的背景下，央行有望通过加大降准和净投放等方式，向市场提供更多流动性支持。 图6:预计2024年财政赤字率在3.5%左右 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图7:预计2024年新增专项债在3.8-4万亿之间 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.国内经济：上游价格多数回升，国债利率持续上行 从上中下游角度看，上游原油价格回落，焦炭价格与阴极铜价格回升，铁矿库存量上升；中游螺纹钢价格与水泥价格持续上升，动力煤价格维持稳定；下游100大中城市成交土地面积回落，30大中城市商品房成交面积小幅上升。猪肉价格与蔬菜价格持续下降，南华工业品价格持续上升。国债利率持续上升，期限利差有所回升，短期利率持续上行，信用利差回升，美元汇率基本稳定。 上游：原油价格回落，焦炭价格与阴极铜价格回升，铁矿库存量上升。10月27日当周，国际原油价格在前两周持续上升后小幅回落，焦炭价格与阴极铜价格在 经历下降后上升，铁矿库存量延续前一周趋势上升。 中游：螺纹钢价格与水泥价格持续上升，动力煤价格维持稳定。10月27日当周，螺纹钢期货结算价格与水泥价格指数延续前一周趋势持续上升，动力煤期货结算 价格维持稳定。 下游：100大中城市成交土地面积回落，30大中城市商品房成交面积小幅上升。 10月27日当周，100大中城市成交土地面积在上周上升后大幅回落，30大中城 市商品房成交面积连续前两周趋势持续上升，乘用车销量大幅上升，上海地铁客运量基本稳定。 通胀：猪肉价格与蔬菜价格持续下降，南华工业品价格持续上升。10月27日当周，猪肉平均批发价与蔬菜批发价格同前两周趋势下降，南华工业品价格延续了上周的上升趋势。 金融：国债利率持续上升，期限利差有所回升，短期利率持续上行，信用利差回升，美元汇率基本稳定。10月27日当周，利率方面，国债利率延续前两周趋势 持续上升，期限利差在经历下降后有所回升，短期利率持续上行，信用利差回升。 汇率方面，美元汇率基本稳定，欧元汇率、日元汇率本周小幅下跌。 图8:上中下游角度看高频数据 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 从需求端角度来看，商品房销售有所增加；建材现价回升明显，玻璃期货结算价近三周持续下降；出口本周持平，CCFI综合指数、CCBFI综合指数、CBCFI综合指数、CICFI综合指数回升后保持平稳。 消费：商品房销售有所增加。10月27日当周，一二三线城市商品房销售有所增加，一二三线城市二手房挂牌价均持续下降，但挂牌量均明显回升。乘用车厂家零售和批发均持续增加。 投资：建材现价回升明显，玻璃期货结算价近三周持续下降。当前建材综合指数近三周明显回升，石油沥青装置增加开工率呈现上涨趋势，玻璃期货结算价近三周持续下降。 出口：出口本周持平。10月27日当周，CCFI综合指数、CCBFI综合指数、CBCFI综合指数、CICFI综合指数回升后保持平稳。波罗的海干散货指数（BDI）本周回 落明显，成品油运输指数、原油运输指数有所回升。 图9:三大需求角度看高频数据 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 从产业链角度来看，农产品现货价格与期