- 拐点出现 ， 但结构改善可能需要时间

2023 年 10 月 30 日招行国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新用友 （ 600588 CH ）拐点出现 ， 但结构性改进可能需要时间HOLD (升级)目标价格RMB16.45RMB19.56)1.9%用友报告 （ 10 月 28 日 ） 第三季度业绩喜忧参半 ： 收入为 23 亿元人民币 （ + 14%同比 ） ， 与彭博社的普遍预期一致 ， 并显示出从上半年的同比下降 - 5% 开始改善 ， 这要归功于重组影响。第三季度归属于普通股股东的净亏损为1.85 亿元人民币 ； 尽管它从 22 年第三季度的 2.84 亿元人民币收窄 ， 但它错过了一致认为损失了 1.38 亿元人民币 ， 我们将其归因于 4.3 个百分点的失误GPM ， 为 50.9% （ 22 年第三季度 ： 49.9% ） 。我们从卖出升级股票鉴于收入增长和利润率提高的前景可能会更好在第 4 季度 ， 随着重组影响的消退 ， 但总体上宏观和企业的预算压力需要时间来缓解 ， 我们等待更具体的证据变得更加积极。我们 16.45 元的 TP 是基于 5.5 倍2023E 年收入的企业价值 / 销售额 （ 为 6.0 倍 ） ， 与一年平均值一致。（ 上一个 TP上 / 下当前价格RMB16.14中国软件与 IT 服务何赛义 ， 终审法院(852) 3916 1739hesaiyi @ cmbi. com. hk叶涛franktao @ cmbi. com. hk卢文涛 ， 终审法院 云收入增长的拐点出现...在第 3 季度 ， 云服务收入为 16 亿元人民币 ， 同比增长 28% （ 上半年 ： 同比增长 2.0% ） 和 ERP收入同比下降 10% ， 至 7.13 亿元人民币。大型 / 中型云服务收入 -23 年第三季度规模企业为 11 亿元人民币 / 1.62 亿元人民币 ， 分别同比增长 22% / 61% ， 高于上半年的 - 3% / + 25% 。管理层强调 ， 新合同价值同比增长超过 20%自 2023 年 6 月以来连续四个月环比 - 6%5M23 ， 大型企业累计合同金额达到9M23 / 3Q23 分别为 30 亿元 / 12.7 亿元人民币 ， 同比增长 17 / 29% ， 均显示在我们看来 ， 基本面有所改善。luwentao @ cmbi. com. hk库存数据市值上限 （ 百万元人民币 ）55,410.6平均 3 个月 t / o （ 百万元人民币 ）52w 高 / 低 （ 人民币 ）已发行股份总数 （ 百万 ）307.828.22/15.273433.1来源 ： FactSet股权结构王先生 - 董事长HKSCC38.9%7.9%来源 ： 公司数据 ... 但具体利润率的提高可能需要时间。GPM 改进在健康的收入增长的推动下 ， 23 年第三季度为 1.0 个百分点至 50.9% ， 但为 4.3 个百分点由于来自以下方面的影响大于预期 ， 低于共识预测组织变革 (尤其是大型企业项目) 。至于运营费用 ， S & M 费用在 9M23 年同比增长 20% （ 占总额的 30.3%收入 ， 同比增长 4.7 个百分点 ） ， 9 月 23 日管理费用同比增长 1%（ 占收入的 14.0% ， 同比 - 0.2 个百分点 ） ， 研发费用在 9M23 年同比增长 1%（ 占总收入的 26.2% ， 同比 - 0.3 个百分点 ） 。我们估计用友的云收入将稳定在 32% 左右 (相比之下 ， > 60%金蝶) 在 2023 年 ， 我们认为增加 ARR 贡献对长期推动经营杠杆的释放。共享性能绝对相对1.4%-2.7%1 - mth3 个月6 个月-2.4%-11.2%-23.7%-14.6%来源 ： FactSet12 个月价格表现 将目标价下调至 16.45 元 ， 但升级至持有。用友股价沪深 300 年初至今下跌了 33% ， 而 - 8% ， 我们相信市场已经在组织变革的影响下定价。有了更好的收入与上半年相比 ， 增长前景 ， 股价进一步下行可能是有限的 ， 但宏观和企业数字化预算的复苏可能仍然需要时间来具体改善优游的收入增长 ， 我们等待更具体的证据变得更加积极。来源 ： FactSet收益摘要(YE 31 Dec)FY21A8,932FY22A9,262FY23E10,155FY24E11,915FY25E13,342收入 （ 百万元 ）净利润 （ 百万元 ）每股收益 （ 报告 ） （ 人民币分 ）共识每股收益 （ 人民币 ）市盈率 （ x ）707.821.640.22164.26.1219.26.380.06365.95.7(262.0)(7.63)0.10na520.615.160.25106.44.6654.819.070.4084.64.1企业价值 / 销售额 （ x ）5.5净资产收益率 （% ）9.72.4(2.3)4.65.6来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露来自 BLOOMBERG 的更多报告 ： RESP CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk1 2023 年 10 月 30 日图 1 ： 用友 ： CMBI 预测与彭博共识20232024街道12,6057,3259382025街道15,3009,0491,5111,5311,4270.40百万元人民币SalesCMBI10,1555,505-349街道10,4585,973479DiffCMBI11,9156,955459DiffCMBI13,3427,873614Diff-13%-3%-8%-5%-5%毛利润OP-13%-59%-50%-54%-52%-173%-155%-167%-174%-51%-33%-41%-39%PBT-183330612918770净利润每股收益-262389521879655-0.080.100.150.250.19边距GM54.2%-3.4%-1.8%-2.6%57.1%4.6%3.2%3.7%- 291 个基点- 801 个基点- 496 个基点- 630 个基点58.4%3.8%5.1%4.4%58.1%7.4%7.3%7.0%26 个基点- 359 个基点- 214 个基点- 260 个基点59.0%4.6%5.8%4.9%59.1%9.9%- 13 个基点- 527 个基点- 423 个基点- 442 个基点OPMPBT 保证金10.0%9.3%净利润来源 ： 彭博社 ， CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2 2023 年 10 月 30 日财务摘要损益表2020A2021A2022A2023E2024E2025EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）Revenue8,525(3,321)5,204(4,111)(1,537)(959)(1,459)(156)1,093(110)1438,932(3,461)5,471(4,916)(2,027)(1,072)(1,704)(113)5559,262(4,041)5,221(5,213)(2,235)(1,117)(1,754)(106)810,155(4,650)5,505(5,853)(2,641)(1,171)(1,930)(111)(349)(76)11,915(4,960)6,955(6,496)(2,834)(1,252)(2,285)(126)45913,342(5,468)7,873(7,259)(3,148)(1,435)(2,540)(136)614销货成本毛利润营业费用销售费用管理费用研发费用其他营业利润利息支出其他收入 / 支出税前利润所得税(79)12362982272421501511,126(75)774247(183)(88)612770(92)(22)(61)(77)税后利润少数股东权益净利润1,051(63)682225(271)955169325(6)(31)(39)989708219(262)521655资产负债表2020A2021A2022A2023E2024E2025EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）流动资产现金及等价物限制性现金应收账款其他流动资产非流动资产PP & E8,7735,6051,6804237,6824,6161,57240712,3878,3042,63453120,97715,9292,26958313,0457,0822,90768114,2327,3583,4628021,0658,1772,5077851,0889,6472,5291,8625,25617,3299182,19713,2632,5433,9406,78134,2402,37513,3972,4974,8136,08726,4422,60913,4182,4595,7435,21627,65011,1682,5312,8385,79923,555无形资产其他非流动资产总资产4,88516,950流动负债7,9502,4205498,3252,8026549,5743,61183217,94911,81881911,4764,16592612,5254,1641,0333,7563,5711,7501,125625短期借款应付账款其他流动负债应计费用2,2402,7414532,2192,6491,0783902,5692,5631,4638262,6802,6343,8483,2236253,2473,1381,7561,131625非流动负债长期借款其他非流动负债负债合计04536886378,4039,40311,03721,79813,23214,275股本3,2701,0963,418(242)3,2718923,4345,8523,4335,4762,903(952)3,4335,4763,670(952)3,4335,4763,836(952)资本公积留存收益其他储备3,489(664)6,9879393,369(1,193)11,4611,057股东权益合计少数股东权益7,5431,00416,95010,8611,58234,24011,6281,58226,44211,7931,58227,650权益和负债合计17,32923,555请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3 2023 年 10 月 30 日现金流量2020A2021A2022A2023E2024E2025EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）Operating税前利润折旧与摊销已缴税款1,126357774473(92)1462247579(183)609612789(61)2640770964(77)1390(75)(22)(819)301(88)营运资金变动其他605452(400)1,61318,14618,936经营活动产生的现金净额1,3042861,6041,796Investing资本支出其他(592)(302)(894)(1,030)(200)(1,557)(2,296)(3,853)(1,655)439(1,616)694(1,856)871投资净现金(1,230)(1,217)(922)(985)融资已付股息借款净额其他(651)(1,950)346(654)702(344)1,0776,5087,241(206)(7,062)(2,221)(9,489)246(9,744)(31)(489)(7)(1,108)(1,060)(39)(535)融资产生的现金净额(2,256)(9,529)现金净变动年初现金汇兑差额7,147(6)5,605(2)4,616148,304215,92907,0820年末现金5,6054,6168,30416,5367,0827,358Growth2020A2021A2022A2023E2024E2