- 拐点出现 ， 但结构改善可能需要时间

拐点出现，但结构性改进可能需要时间 HOLD (升级) 目标价格RMB16.45RMB19.56)1.9%（上一个TP上/下当前价格RMB16.14 用友报告（10月28日）第三季度业绩喜忧参半：收入为23亿元人民币（+ 14%同比），与彭博社的普遍预期一致，并显示出从上半年的同比下降- 5%开始改善，这要归功于重组影响。第三季度归属于普通股股东的净亏损为1.85亿元人民币；尽管它从22年第三季度的2.84亿元人民币收窄，但它错过了一致认为损失了1.38亿元人民币，我们将其归因于4.3个百分点的失误GPM，为50.9%（22年第三季度：49.9%）。我们从卖出升级股票鉴于收入增长和利润率提高的前景可能会更好在第4季度，随着重组影响的消退，但总体上宏观和企业的预算压力需要时间来缓解，我们等待更具体的证据变得更加积极。我们16.45元的TP是基于5.5倍2023E年收入的企业价值/销售额（为6.0倍），与一年平均值一致。 何赛义，终审法院(852) 3916 1739hesaiyi @ cmbi. com. hk 叶涛franktao @ cmbi. com. hk 卢文涛，终审法院luwentao @ cmbi. com. hk 云收入增长的拐点出现...在第3季度，云 服务收入为16亿元人民币，同比增长28%（上半年：同比增长2.0%）和ERP收入同比下降10%，至7.13亿元人民币。大型/中型云服务收入-23年第三季度规模企业为11亿元人民币/ 1.62亿元人民币，分别同比增长22% / 61%，高于上半年的- 3% / + 25%。管理层强调，新合同价值同比增长超过20%自2023年6月以来连续四个月环比- 6%5M23，大型企业累计合同金额达到9M23 / 3Q23分别为30亿元/ 12.7亿元人民币，同比增长17 / 29%，均显示在我们看来，基本面有所改善。 在健康的收入增长的推动下，23年第三季度为1.0个百分点至50.9%，但为4.3个百分点由于来自以下方面的影响大于预期，低于共识预测组织变革(尤其是大型企业项目)。至于运营费用，S & M费用在9M23年同比增长20%（占总额的30.3%收入，同比增长4.7个百分点），9月23日管理费用同比增长1%（占收入的14.0%，同比- 0.2个百分点），研发费用在9M23年同比增长1%（占总收入的26.2%，同比- 0.3个百分点）。我们估计用友的云收入将稳定在32%左右(相比之下，> 60%金蝶)在2023年，我们认为增加ARR贡献对长期推动经营杠杆的释放。 将目标价下调至16.45元，但升级至持有。用友股价沪深300年初至今下跌了33%，而- 8%，我们相信市场已经在组织变革的影响下定价。有了更好的收入与上半年相比，增长前景，股价进一步下行可能是有限的，但宏观和企业数字化预算的复苏可能仍然需要时间来具体改善优游的收入增长，我们等待更具体的证据变得更加积极。 Disclosures & Disclaimers 分析师认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的研究分析师证明，就证券或本报告所涉及的发行人：（1）所发表的所有观点均准确地反映了其对标的证券的个人观点或发行人；及(2)其薪酬的任何部分过去、现在或将来均不直接或间接与该分析师在这份报告。 此外，分析师确认，分析师及其联系人（定义见香港证券发布的行为守则及期货事务监察委员会) (1)已在发行日期前30个历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票的；（2）将在本报告发布之日起3个工作日内买卖本研究报告所涵盖的股票；（3）作为本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级人员；及(4)在香港上市公司拥有任何财务权益涵盖在这份报告。 CMBIGM评级 ：未来12个月潜在回报率超过15%的股票：未来12个月潜在回报率为+ 15%至- 10%的股票：未来12个月潜在亏损超过10%的股票：股票未被CMBIGM评级 BUYHOLD销售未评级 ：预计未来12个月行业表现将优于相关大盘基准：预计未来12个月行业表现将与相关大盘基准一致：预计未来12个月行业表现将不及相关大盘基准 重要披露 or its affiliate (s) to whom it is distributed. This report is not and should not be construed as an offer or solication to buy or sell any security or any interest insecurities or enter into any transaction. Neither CMBIGM nor any of its affiliates, shareholders, agents, consultants, directors, officers or employees shall beliable for any loss, damage or expense whatsoever, whether directly or consequential, incurred in reliing on the information contained in this report. Anyone使用本报告中包含的信息完全由他们自己承担风险。 本报告中包含的信息和内容基于对被认为是公开且可靠的信息的分析和解释。 CMBIGM已竭尽全力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM提供信息、建议和预测以“原样”为基础。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他publications having information and / or conclusions different from this report. These publications reflect different assumption, point - of - view and analytical编译时的方法。CMBIGM可能会做出投资决策或采取与中的建议或观点不一致的专有立场这份报告。 CMBIGM可能为自己和/或 investors should assume that CMBIGM does or seeks to have investment banking or other business relationships withthe companies in this report. As a result, recipients should be aware that CMBIGM may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this reportand CMBIGM will not assume any responsibility in respect thereof. This report is for the use of intended recipients only and this publication, may not be未经CMBIGM事先书面同意，为任何目的全部或部分复制、再版、出售、再发行或出版。有关推荐证券的更多信息，可应要求提供。 对于本文档在英国的收件人 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法（金融促进）令2005》第19（5）条的人员（I）（不时修订）（“命令”）或（II）是属于第49（2）（a）至（d）条范围内的人员（“高净值公司，非法人协会，等。)，未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他人提供。 对于在美国的本文档的收件人 CMBIGM不是美国的注册经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国有关准备研究报告的规则的约束和研究分析师的独立性。对本研究报告内容负主要责任的研究分析师未注册或作为金融业监管局（“FINRA”）的研究分析师。该分析师不受FINRA规则的适用限制intended to ensure that the analyst is not affected by potential conflicts of interest that could bear upon the reliability of the research report. This report is根据美国证券交易法第15a - 6条的定义，拟在美国仅向“美国主要机构投资者”发行1934, as amended, and may not be furnished to any other person in the United States. Each major US institutional investor that receives a copy of this reportby its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide this report to any other person. Any U. S. recipient of this report wishing to根据本报告提供的信息进行的任何买卖证券的交易只能通过美国注册的经纪交易商进行。 本文件在新加坡的收件人 本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited (CMBISG) (Company Regn. No. 201731928D)在新加坡分发。in the Financial Advisers Act (Cap. 110) of Singapore and regulated by the Monetary Authority of Singapore. CMBISG may distribute reports produced by its根据《财务顾问条例》第32C条的安排，各自的外国实体、附属公司或其他外国研究机构。Where the report is distributed in Singapore to a person who is not an Accredited Investor, Expert Investor or an Institutional Investor, as defined in the Securities和新加坡《期货法》（第289章），CMBISG仅在法律要求的范围内对此类人员承担报告内容的法律责任。新加坡收件人应致电+ 65 6350 4400与CMBISG联系，了解报告引起的或与报告有关的事项。