3Q业绩表现靓丽，产能扩张成长可期

敬请参阅最后一页特别声明 1 10月29日公司发布三季报，23Q1-3实现营收29.84亿元，同比+19.86%；实现归母净利润3.97亿元，同比+20.02%；其中3Q23实现营收11.23亿元，同比+27.18%；实现归母净利润1.61亿元，同比+55.33%。 新产能爬坡顺利，海外加速开拓，装饰原纸挺价表现优异。6月伴随公司8万吨新产能投放，海外加快欧洲地区高端装饰纸开拓，销量环比稳步提升，预计3Q外销增速超过70%，内销保持双位数增长，1Q/2Q/3Q营收同比+20.9%/+11.4%/+27.2%。 原料成本下行+产品高端化推进，吨盈利弹性修复显著。3Q木浆/钛白粉均价4650/15715元/吨，同比30%/-8%，环比+10%/持平。受原料备库影响，3Q成本下行带动盈利弹性兑现，公司加快推出高端产品系列。2Q/3Q毛利率18.8%/20.6%（同比-1/+5pct）,6月起浆价底部反弹但整体格局仍供大于求，11月阔叶浆明星现货报涨50美元/吨至630美元/吨（较5月低点+155美金），行业中小产能成本稳步上行；钛白粉方面，需求回暖价格略有提振，但考虑到新增产能投放较多预计价格上行空间有限，基于较优的竞争格局，看好后续提价能力及盈利能力的保持，3Q公司报表端存货7.3亿元（环比2Q+7.8%）。 3Q销售/管理&研发/财务费用率0.68%/4.67%/-0.41%，同比+0.27/+1.42/+0.97pct；3Q净利率14.30%，同比+2.62pct，环比+0.77pct。 中高端装饰原纸行业领军者，出海打开成长天花板，品类扩张打造长期成长曲线。装饰原纸 8 万吨新产线已于 23Q2 前投产，24 年底预计新增投产 8 万吨装饰原纸产线，2025年末装饰原纸产能预计达到43万吨，此外公司布局 40 万吨其他特种纸产能，包括高品质食品、医疗用纸等细分特种纸差异化产品，预计 2025 年投产 15 万吨其他纸种，打开成长天花板。 考虑到公司作为装饰原纸龙头海内外成长路径清晰，成本管控能力优秀，长期角度新品开拓突破成长天花板，预计23-25年公司归母净利分别为5.8、6.6、8.3亿元，当前股价对应PE分别为12、11、9倍，维持“买入”评级。 新品类市场开拓不及预期，产能拓张不及预期，下游需求弱复苏，成本大幅波动 010020030040050017.0019.0021.0023.0025.0027.00221031人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华旺科技沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1 ,612 2 ,940 3 ,436 4 ,009 4 ,549 5 ,910 货币资金 1,100 996 1,859 2,178 2,442 3,058 增长率 82.4% 16.9% 16.7% 13.5% 29.9% 应收款项 774 1,061 1,055 1,418 1,608 2,090 主营业务成本 -1,216 -2,298 -2,802 -3,144 -3,542 -4,636 存货 485 610 916 870 980 1,283 %销售收入 75.4% 78.1% 81.5% 78.4% 77.9% 78.4% 其他流动资产 184 222 438 426 427 429 毛利 396 643 635 865 1,007 1,274 流动资产 2,543 2,889 4,268 4,891 5,457 6,860 %销售收入 24.6% 21.9% 18.5% 21.6% 22.1% 21.6% %总资产 74.6% 71.9% 77.3% 76.9% 77.3% 80.9% 营业税金及附加 -8 -13 -12 -16 -18 -24 长期投资 5 5 0 0 0 0 %销售收入 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 768 1,013 1,124 1,371 1,488 1,498 销售费用 -42 -18 -20 -24 -27 -35 %总资产 22.5% 25.2% 20.4% 21.6% 21.1% 17.7% %销售收入 2.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 无形资产 69 67 79 92 105 118 管理费用 -21 -41 -48 -72 -82 -106 非流动资产 865 1,131 1,252 1,468 1,598 1,621 %销售收入 1.3% 1.4% 1.4% 1.8% 1.8% 1.8% %总资产 25.4% 28.1% 22.7% 23.1% 22.7% 19.1% 研发费用 -54 -88 -93 -108 -123 -160 资产总计 3 ,408 4 ,021 5 ,520 6 ,359 7 ,055 8 ,480 %销售收入 3.4% 3.0% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 短期借款 173 1 237 443 426 613 息税前利润（EBIT） 271 483 462 645 757 949 应付款项 875 1,303 1,496 1,666 1,906 2,495 %销售收入 16.8% 16.4% 13.4% 16.1% 16.6% 16.1% 其他流动负债 82 141 127 159 172 209 财务费用 -8 0 44 24 1 2 流动负债 1,130 1,444 1,860 2,269 2,504 3,318 %销售收入 0.5% 0.0% -1.3% -0.6% 0.0% 0.0% 长期贷款 50 0 0 0 0 0 资产减值损失 -3 -6 -20 0 0 0 其他长期负债 1 20 46 3 2 1 公允价值变动收益 -2 2 -4 0 0 0 负债 1,181 1,465 1,906 2,271 2,506 3,319 投资收益 7 17 1 2 1 1 普通股股东权益 2,219 2,548 3,608 4,082 4,543 5,155 %税前利润 2.3% 3.2% 0.2% 0.3% 0.1% 0.1% 其中：股本 204 287 332 332 332 332 营业利润 289 524 533 671 759 952 未分配利润 701 990 1,255 1,662 2,123 2,736 营业利润率 17.9% 17.8% 15.5% 16.7% 16.7% 16.1% 少数股东权益 8 8 6 6 6 6 营业外收支 0 -1 0 0 0 0 负债股东权益合计 3 ,408 4 ,021 5 ,520 6 ,359 7 ,055 8 ,480 税前利润 289 523 532 671 759 952 利润率 17.9% 17.8% 15.5% 16.7% 16.7% 16.1% 比率分析 所得税 -30 -77 -67 -91 -99 -124 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 10.3% 14.7% 12.6% 13.5% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 259 446 465 580 661 828 每股收益 1.275 1.563 1.407 1.746 1.989 2.493 少数股东损益 -1 -3 -2 0 0 0 每股净资产 10.885 8.876 10.859 12.285 13.674 15.516 归属于母公司的净利润 2 60 4 49 4 67 5 80 6 61 8 28 每股经营现金净流 1.054 1.836 1.622 1.723 2.330 2.570 净利率 16.1% 15.3% 13.6% 14.5% 14.5% 14.0% 每股股利 0.600 0.520 0.520 0.520 0.600 0.650 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.72% 17.61% 12.95% 14.22% 14.54% 16.06% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.63% 11.16% 8.47% 9.12% 9.36% 9.77% 净利润 259 446 465 580 661 828 投入资本收益率 9.90% 15.98% 10.37% 12.31% 13.24% 14.30% 少数股东损益 -1 -3 -2 0 0 0 增长率 非现金支出 58 77 110 105 135 153 主营业务收入增长率 -2.54% 82.40% 16.88% 16.67% 13.46% 29.93% 非经营收益 0 5 6 -10 28 33 EBIT增长率 43.45% 78.38% -4.37% 39.71% 17.38% 25.40% 营运资金变动 -102 -1 -43 -103 -49 -160 净利润增长率 52.23% 72.53% 4.18% 24.15% 13.88% 25.34% 经营活动现金净流 2 15 5 27 5 39 5 72 7 74 8 54 总资产增长率 73.22% 17.96% 37.28% 15.21% 10.95% 20.20% 资本开支 -219 -245 -234 -333 -265 -175 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 34.4 23.2 27.7 45.0 45.0 45.0 其他 -34 -49 -197 2 1 1 存货周转天数 126.5 86.9 99.4 101.0 101.0 101.0 投资活动现金净流 -253 -295 -432 -331 -264 -174 应付账款周转天数 105.7 84.1 89.8 82.0 85.0 85.0 股权募资 903 14 821 66 0 0 固定资产周转天数 170.4 124.4 97.8 115.4 107.1 85.5 债权募资 41 -225 231 207 -17 187 偿债能力 其他 -28 -127 -371 -195 -228 -250 净负债/股东权益 -44.79% -46.26% -55.69% -51.96% -52.88% -54.93% 筹资活动现金净流 9 16 -337 6 82 78 -245 -63 EBIT利息保障倍数 35.9 1,002.5 -10.5 -27.1 -538.6 -595.8 现金净流量 8 77 -111 7 93 3 19 2 65 6 17 资产负债率 34.65% 36.43% 34.53% 35.72% 35.52% 39.14% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评