A股策略周报：反弹是风，价值是绳

A股策略周报20231029 反弹是风，价值是绳 2023年10月29日 如果反弹是风，那寻找资产价格的绳。本周（2023年10月23日至2023年10月27日，下同）市场在国内中长期问题担忧边际减弱，海外流动性同样边际缓和的背景下迎来预期修复行情，然而在多重博弈下，市场似乎并没有表现出明显的主线，顺周期与成长行情连番上演。在基本面预期修复行情伊始，市场因为长时间的下跌，各类资产价格都到了阶段性底部，而各种博弈逻辑似乎都有站得住脚的理由，因此行业轮动速度的加快存在一定的合理性，但是：即使各类资产面对同样的正向驱动，未来或将面对不同的阻力。市场犹如风筝，如果反弹是风，那价值就是绳。往后看，我们也要厘清本轮复苏周期与过去的宏观环境、行业格局与企业行为的不同，将目光投向真正中期视角下能够带来利润成长性与稳定收益的地方，这才是投资级别机会的真正方向。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师吴晓明执业证书：S0100523080002 不一样的复苏周期带来供需格局的逆转，聚焦顺周期产业链利润分配机制的转变。随着中央政府开始主导财政扩表，市场对于经济前景信心开始恢复。事实上，在过去的一个季度中，宏观经济一直处于企稳回升之中，从最新的工业企业业绩中我们可以看到，库存周期似乎已然进入主动补库阶段，然而我们注意到，相较于历史上主动补库周期中营收增速往往大于库存，本轮则是营收弹性明显偏弱，当我们固定基期后可以看到，9月营收（TTM）相较于7月仍是收缩的，而库存则实现了明显抬升。我们上期周报曾讨论：更高的终端品的远期价格和更低的原材料的远期价格，指示企业对远期利润的美好愿景，这驱使着其在当下即使面对利润挤压仍保持与生产，甚至大量存货优先被企业以工厂库存形式持有，而非像过去一样储存在贸易商手中成为当前的社会库存。这意味着，在过去经济复苏期，需求的修复弹性强于供给，PPI的见底回升带来营收的改善，能够快速转化成利润的成长性，并实现提升盈利能力的提升，而这也是顺周期成长股的主要投资逻辑。而在本轮复苏周期中，由于国内需求弹性相对有限，且海外正在进行供应链的重塑，中游制造业企业不得不加大生产和库存持有来以应对将来行业的“内卷”，中游企业的流量恢复带来企业营收的增长，经济总量增长仍会恢复，然而过度的竞争依然可能使得利润的成长弹性低于预期。当前上游的供应瓶颈仍在，产能利用率始终处于相对高位，随着生产流量的不断恢复，上游分子端的业绩弹性终将回归。值得关注的是，中美在自身债务周期的驱动下均选择了中央政府加杠杆，未来美联储进一步紧缩的空间有限，我们有望看到中美实际利率共振下行的趋势。当实际利率下行时，上述企业行为将进一步得到强化，我们可以把中国制造业看成一个庞大的力争赚取远月价值的库存系统，而实际利率的下降本身就是它成本的下降。 邮箱：wuxiaoming@mszq.com相关研究1.2023Q3基金持仓深度分析：切换受阻，重新寻路-2023/10/262.行业信息跟踪（2023.10.16-2023.10.22）：快递业务量边际回暖，光伏出口额同比维持负增-2023/10/243.策略专题研究：资金跟踪系列之九十三：两融“放缓”，北上未归-2023/10/234.A股策略周报20231022：康庄旅途-2023/10/225.行业信息跟踪（2023.10.9-2023.10.15）：水泥出货小幅改善，生猪销售边际回落-2023/10/17 过度共识的“成长”，尚未到来的未来与梦想。当下有实际分子端业绩的成长股往往集中于制造业板块，而制造板块当下又面临着前文所提到的利润分配机制的约束，而产能周期的拖累已然在业绩中逐渐显现；而对于部分依赖远期回报的中外产业映射的主题成长而言，则似乎面临着逆全球化背景下映射路径上的中断风险。更为重要的是，当前依然高企的美债名义利率限制了大量全球共振、海外映射特点的科技成长股的估值天花板空间，并大幅抬高创新活动成本，未来海外实际利率下行驱动更多为通胀预期上行，名义利率下行恐怕有限。更重要的是，主流主动偏股基金对于成长的偏好显而易见，这在短期的反弹更为顺理成章，但从中期来看：由于主动偏股基金3季度赛道投资比例仍然历史高位，而负债端的赎回已经开始，那么反而中期又不得不面对阻力。历史上，真正的未来与梦想，往往需要资产和负债端的共振，尚需耐心等待。业绩与价值，才是风筝的的绳。大宗商品相关资产（铜、铝、油、油运、贵金属、煤炭）可能是未来真正具备利润优势的环节；第二，成长反弹中，相对优势可考虑新能源产业（锂电、光伏、整车）、军工；第三，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益（银行、保险、券商），第三，由于本轮经济更多基于生产流量的恢复，红利资产在此刻同样可以择机布局。 风险提示：美联储超预期加息；产业格局加速恶化。 目录 1中外压力边际缓解，市场迎来预期修复行情3 2似曾相识的复苏周期，不一样的利润分配格局4 2.1库存周期似乎已然进入主动补库阶段4 2.2供需逆转下，产业链利润分配机制转变5 3不一样的外部环境，不一样的约束9 4顺风仍将继续，但也要为中期的变化做好准备11 5风险提示12 插图目录13 1中外压力边际缓解，市场迎来预期修复行情 本周（2023年10月23日至2023年10月27日，下同）市场在国内中长期问题担忧边际减弱，海外流动性同样边际缓和的背景下迎来预期修复行情，然而在多重博弈下，市场似乎并没有表现出明显的主线，顺周期与成长行情连番上演。我们认为，在基本面预期修复行情伊始，市场因为长时间的下跌，各类资产价格都到了阶段性底部，而各种博弈逻辑似乎都有站得住脚的理由，并且或多或少在历史上也曾被验证过，因此行业轮动速度的加快存在一定的合理性。然而往后看，我们也要厘清本轮复苏周期与过去的宏观环境、行业格局与企业行为的不同，这也必然会导致相应资产价格表现的分化，而我们也需要提前转换思路，将目光投向真正中期视角下能够带来利润成长性与稳定收益的地方。 图1：近期国内市场利好政策密集出台，中长期问题担忧边际减弱，基本面预期修复行情 图2：本周美债收益率也从高点边际回落，海外流动性 同样边际缓和 人民币即期汇率:离岸价:周美国:国债收益率:10年:周（右轴，%） 日期 事件 2023/10/23 中央汇金公司23日晚间公告，今日买入交易型开放式指数基金（ETF），并将在未来继续增持。 2023/10/24 新华社北京10月24日电，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。 2023/10/25 10月25日，香港特区行政长官李家超发表《行政长官2023年施政报告》时表示香港将下调股票印花税，从目前的0.13%下调至0.1%。 2023/10/26 10月26日，经济观察网获悉，8月25日国务院常务会议审议通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》文件（国发【2023】14号文，以下简称“14号文”），近期已传达到各城市人民政府、各部委直属机构。“14号文”明确了两大目标，一是加大保障性住房建设和供给；二是推动建立房地产业转型发展新模式，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求，促进稳地价、稳房价、稳预期，推动房地产业转型和高质量发展。 2023/10/27 社保基金会召开2023年境内投资管理人座谈会：A股进入了长期配置价值的窗口期，要强化逆周期投资思维，积极把握资本市场长期投资机会。 7.40 7.30 7.20 7.10 7.00 6.90 6.80 6.70 6.60 资料来源：上海证券报，ifind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 图3：本周复苏交易伊始，市场行业轮动加快，成长与价值板块均有表现 申万一级行业 当日涨幅排名 2023/10/23 2023/10/24 2023/10/25 2023/10/26 2023/10/27 周一 周二 周三 周四 周五 1 食品饮料 纺织服饰 建筑材料 公用事业 医药生物 2 国防军工 美容护理 钢铁 汽车 电力设备 3 银行 传媒 建筑装饰 通信 纺织服饰 4 家用电器 环保 汽车 石油石化 农林牧渔 5 医药生物 轻工制造 环保 国防军工 美容护理 中信风格指数 当日涨幅排名 2023/10/23 2023/10/24 2023/10/25 2023/10/26 2023/10/27 周一 周二 周三 周四 周五 1 消费 周期 周期 稳定 消费 2 金融 成长 消费 消费 成长 3 稳定 稳定 成长 周期 周期 国证风格指数 当日涨幅排名 2023/10/23 2023/10/24 2023/10/25 2023/10/26 2023/10/27 周一 周二 周三 周四 周五 1 大盘价值 小盘成长 小盘价值 大盘价值 大盘成长 2 大盘成长 中盘成长 中盘价值 中盘价值 中盘成长 3 中盘价值 小盘价值 大盘成长 小盘价值 小盘成长 资料来源：wind，民生证券研究院 2似曾相识的复苏周期，不一样的利润分配格局 2.1库存周期似乎已然进入主动补库阶段 在地方政府缺乏加杠杆空间的背景下，中央政府开始承担扩表职责，给予市场强烈的“稳增长”信号，复苏预期驱使部分投资者买入顺周期板块。事实上，我们从最新的工业企业业绩中可以看到，9月的工业企业营收增速连续三个月边际改善，产成品库存增速同样连续两个月回升，而工业品价格表征指标PPI也同样在6月见底，库存周期似乎已然进入主动补库阶段。 从历史表现来看，在主动补库前期，市场往往能够录得较大涨幅，相较之下本轮则明显滞后，这其中一方面固然有交易层面的因素，然而从另一方面来看相较于历史，本轮需求复苏力度确实有所不足。尤其是我们注意到，相较于历史上主动补库周期中营收增速往往大于库存，而本轮则是营收弹性明显弱于库存。尤其是当我们固定基期后可以看到，9月营收（TTM）相较于7月仍是收缩的，而库存则实现了明显抬升。这背后的原因我们在上周周报《康庄旅途》中有所论述，即从当前的商品结构来看，产业链偏下游的商品普遍呈现Contango结构（远期价格更高），而偏上游的则以Back结构为主（远期价格更低）。企业远期的利润愿景是更可观的，因此有意愿在当下保持流量与生产，并由于产成品所存在的远月价值，其往往被企业以工厂库存形式持有，而非储存在贸易商手中成为当前的社会库存。 图4：相较于历史上主动补库周期中营收增速往往大于库存，而本轮则是 营收弹性明显弱于库存（%） PPI:当月同比 规模以上工业企业:营业收入:累计同比 规模以上工业企业:产成品存货:同比 50 40 30 20 10 0 -10 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -20 资料来源：Wind，民生证券研究院 图5：从历史表现来看，在主动补库前期，市场往往能够录得较大涨幅（%） 宽基指数累计涨跌幅 000001.SH 000300.SH 000001.SH 000300.SH 000001.SH 000300.SH T0 T+1 上证指数 沪深300 T+2 上证指数 沪深300 T+3 上证指数 沪深300 2000-05 2000-06 1.77 2000-07 6.81 2000-08 6.68 2002-10 2002-11 -4.86 -4.96 2002-12 -9.94 -9.93 2003-01 0.29 -0.94 2006-12 2007-01 4.14 16.87 2007-02 7.68 24.67 200