企稳信号显现，可以转向乐观

投资建议 增速中枢切换，企稳渐行渐近。中长期视角看消费近两年面临核心问题是加杠杆增长模式见顶、经济发展成熟后需求增速中枢换挡，从过去10%以上增速回落至5%左右。跟踪月度社零2年复合增速，看到2023年初至今先经历1-2月复苏，此后3-7月消费持续承压，8月政策落地后企稳信号出现，9月尽管社零复合增速下滑至4.0%但仍优于二季度。预计未来社零增速中枢或在5%及以上，随着月度增速不断接近该水平，企稳或已渐行渐近。 居民杠杆仍高，进入震荡阶段。逐季跟踪变化，2023年一季度开始居民杠杆率上升至63%左右，此后则维持相似水平，据我们测算三季度约为63.2%。尽管信贷扩张速度放缓，但经济增速下行更快，反而推升了居民杠杆率。 从边际上看，2023年9月居民中长期贷款同比多增2014亿元，逆转了前两个月持续下滑的态势，也是今年除3月小阳春外再次高于历史平均水平，说明刺激政策的效果已经出现。综合来看，当前杠杆率依然偏高，但已经进入高位震荡阶段，居民继续加杠杆的动力不足，但刺激政策出台后可以“以时间换空间”，逐步化解债务问题。 切换接近完成，可以乐观一点。8月起刺激政策落地，基本面的改善已经呈现积极信号，9月数据继续验证企稳，影响行情的关键在于情绪与估值。随着居民杠杆率开始在63%高位震荡，消费增速回落至5%左右，中证消费指数9-10月最低也已降至25X，从去年年底至今我们所判断的消费大周期切换的第一阶段或已接近完成。 当估值进入底部区间，大消费板块的长期价值风险已经得到有效释放。站在当前时点，我们认为应明确当前的底部位置，理性看待涨跌，真正的向上拐点需要等待：1）社零持续甚至超预期修复；2）新房销售企稳的信号。 行业配置上，业绩确定性仍是第一位，建议关注高端白酒、乳制品、家电龙头、体育服饰。 行情回顾 涨跌幅：上周各行业多数上涨，农林牧渔（5.1%）、食品饮料（4.3%）、纺织服饰（4.0%）板块涨幅居前。 成交额：大消费行业整体日均成交额1150.8亿元，周环比上涨13.2%，占A股整体日均成交额的13.7%。 交易动态 A股流动性跟踪：资金流出增大。股权融资-71.5亿元；股东减持-39.6亿元;新发基金+7.6亿元;融资资金+24.1亿元;陆港通资金-73.6亿元。 主力资金流动：上周多数行业呈现主力资金净流出状态，家用电器、传媒、农林牧渔板块主力资金净流出金额居前；上周五粮液（食品饮料）、昆仑万维（传媒）、翠微股份（商贸零售）主力资金净流入金额居前。 北向资金流动：上周北向资金大多呈净流入，其中农林牧渔、商贸零售、纺织服饰净流出额居前；五粮液（食品饮料）、贵州茅台（食品饮料）、海天味业（食品饮料）北向资金净流入金额居前。 南向资金流动：上周社会服务、商贸零售、家用电器行业南向资金净流入居前；美团-W（社会服务）、东方甄选（社会服务）、名创优品（商贸零售）南向资金净流入金额居前。 市场情绪：融资交易占比7.7%（上期为7.9%）；沪市换手率0.8%（上期为0.7%），深市换手率2.0%（上期为1.7%）。 基金仓位：偏股混合型基金估算仓位81.2%（上周80.3%），灵活配置型基金估算仓位65.6%（上周64.1%）。 热点题材：食品加工、饮料制造、饲料、黄金珠宝、猪产业。 风险提示 疫情反复风险、居民消费意愿不足风险、市场波动风险。 1、市场观点：企稳信号显现，可以转向乐观 增速中枢切换，企稳渐行渐近。从中长期视角看，消费近两年所面临的核心问题是加杠杆的增长模式见顶、经济发展成熟后需求增速中枢的换挡，从过去10%以上增速回落至5%左右的新中枢。跟踪月度社零2年复合增速，可以看到2023年初至今先经历1-2月的复苏，此后3-7月消费持续承压，8月政策落地后企稳信号出现，9月尽管社零复合增速下滑至4.0%但仍优于二季度。我们预计未来社零增速中枢或在5%及以上，随着当下月度增速不断接近该水平，企稳或已渐行渐近。 图表1：2021-2023年单月社零2年复合增速 图表2：社零累计增速（%） 居民杠杆仍高，进入震荡阶段。逐季跟踪变化，2023年一季度开始居民杠杆率上升至63%左右，此后则维持相似水平，据我们测算三季度约为63.2%。尽管信贷扩张速度放缓，但经济增速下行更快，反而推升了居民杠杆率。从边际上看，2023年9月居民中长期贷款同比多增2014亿元，逆转了前两个月持续下滑的态势，也是今年除3月小阳春外再次高于历史平均水平，说明刺激政策的效果已经出现。综合来看，当前杠杆率依然偏高，但已经进入高位震荡阶段，居民继续加杠杆的动力不足，但刺激政策出台后可以“以时间换空间”，逐步化解债务问题。 图表3：居民杠杆率 图表4：居民扩表意愿 切换接近完成，可以乐观一点。8月起刺激政策落地，基本面的改善已经呈现积极信号，9月数据继续验证企稳，影响行情的关键在于情绪与估值。随着居民杠杆率开始在63%高位震荡，消费增速回落至5%左右，中证消费指数9-10月最低也已降至25X，从去年年底至今我们所判断的消费大周期切换的第一阶段或已接近完成。 当估值进入底部区间，大消费板块的长期价值风险已经得到有效释放。站在当前时点，我们认为应明确当前的底部位置，理性看待涨跌，真正的向上拐点需要等待：1）社零持续甚至超预期修复；2）新房销售企稳的信号。 行业配置上，业绩确定性仍是第一位，建议关注高端白酒、乳制品、家电龙头、体育服饰。 图表5：中证消费指数PE TTM 图表6：中证可选消费指数PE TTM 2、行情回顾 2.1、板块涨跌幅 上周（2023/10/23-2023/10/27）上证指数收报3017.8点，上涨1.2%；深证成指收报9770.8点，上涨2.1%；创业板指收报1929.9点，上涨1.7%；科创50收报861.9点，整体持平。 从主要消费大盘指数看，表现优于市场。中证800消费指数收报18160.4点，上涨5.3%； 中证800可选指数收报5144.9点，上涨2.1%。 图表7：A股大盘涨跌幅（%） 图表8：主要消费指数涨跌幅（%） 分大消费一级行业看，上周各行业多数上涨，农林牧渔（5.1%）、食品饮料（4.3%）、纺织服饰（4.0%）板块涨幅居前。 图表9：A股大消费一级行业涨跌幅（%） 2.2、板块成交额 上周（2023/10/23-2023/10/27）A股成交额整体有所下跌。两市日均成交额8411.6亿元，周环比上涨9.0%。 其中大消费行业整体日均成交额1150.8亿元，周环比上涨13.2%，占A股整体日均成交额的13.7%。 图表10：A股成交额统计（亿元，%） 分大消费一级行业看，行业间出现分化。食品饮料（248.3亿元）、传媒（231.0亿元）、家用电器（186.2亿元）板块日均成交额居前，美容护理（98.4%）、社会服务（19.7%）、家用电器（19.7%）板块成交额周环比涨幅居前。 图表11：A股大消费一级行业成交额统计（亿元，%） 3、板块估值 3.1、A股大盘估值 截至2023年10月27日，A股整体PE为16.8，处于历史35.4%的分位水平；沪深300指数PE为11.1，处于历史24.0%的水平。 当前A股整体风险溢价为3.3%，处于2015年以来91.3%的分位水平。 聚焦大消费行业，中证800消费PE为26.7，处于历史31.5%的水平；中证800可选指数PE为18.4，处于历史30.4%的水平。 图表12：Wind全A指数PE估值水平 图表13：沪深300指数PE估值水平 图表14：A股风险溢价 图表15：中证800消费指数PE估值水平 图表16：中证800可选指数PE估值水平 3.2、大消费行业估值 图表17：A股大消费一级行业PE估值 图表18：A股大消费一级行业PE-ROE 4、资金流动 4.1、A股流动性跟踪 图表19：A股流动性跟踪 4.2、主力资金流动 从A股大消费一级行业看，上周多数行业呈现主力资金净流出状态，家用电器（-18.7亿元）、传媒（-16.8亿元）、农林牧渔（-9.2亿元）板块主力资金净流出金额居前；纺织服饰（-2.5%）、社会服务（-2.5%）、家用电器（-2.0%）板块主力资金交易额占比较高。 图表20：本周主力净流入额排名（亿元） 图表21：本周主力净流入率排名（%） 从A股大消费个股看，上周五粮液（食品饮料，6.5亿元）、昆仑万维（传媒，4.0亿元）、翠微股份（商贸零售，3.1亿元）主力资金净流入金额居前；浙江正特（轻工制造，22.3%）、三柏硕（轻工制造，17.0%）、龙大美食（食品饮料，16.8%）主力资金净流入率居前。 图表22：本周A股大消费个股主力资金流动排名 4.3、南北向资金流动 4.3.1、北向资金 从A股大消费一级行业看，上周北向资金大多呈净流入，其中农林牧渔（8.2亿元）、商贸零售（4.7亿元）、纺织服饰（4.4亿元）净流出额居前。食品饮料（1.8%）、农林牧渔（1.6%）、家用电器（1.3%）板块北向资金交易额占比较高。 图表23：A股消费行业本周北向资金净流入（亿元） 图表24：A股消费行业本周北向资金成交额占比（%） 截至2023年10月27日，北向资金持股总市值较高的一级消费行业为食品饮料（2600.8亿元）、家用电器（1416.0亿元）、传媒（460.6亿元）；持股比例较高的一级消费行业为家用电器（9.7%）、食品饮料（4.8%）、美容护理（3.8%）。 图表25：A股消费行业北向资金持股总市值（亿元） 图表26：A股消费行业北向资金持股比例（%） 从A股大消费个股看，上周五粮液（食品饮料，16.0亿元）、贵州茅台（食品饮料，8.5亿元）、海天味业（食品饮料，6.8亿元）北向资金净流入金额居前；爱美客（美容护理，-5.9亿元）、吉比特（传媒，-5.3亿元）、谱尼测试（社会服务，-2.4亿元）北向资金净流出金额居前。 图表27：A股大消费个股北向资金流动排名 截至2023年10月27日，北向资金持股总市值较高的A股消费个股为贵州茅台（食品饮料，1415.1亿元）、美的集团（家用电器，752.9亿元）、五粮液（食品饮料，295.6亿元）；北向资金持股比例较高的A股消费个股为珀莱雅（美容护理，21.0%）、美的集团（家用电器，19.9%）、分众传媒（传媒，16.3%）。 图表28：A股大消费个股北向资金持股排名 4.3.2、南向资金 从港股大消费一级行业看，上周社会服务（18.0亿元）、商贸零售（1.2亿元）、家用电器（0.4亿元）行业南向资金净流入居前。 截至2023年10月27日，南向资金持股总市值较高的一级消费行业为传媒（3219.1亿元）、社会服务（1314.8元）、纺织服饰（515.3亿元）。 图表29：港股消费行业本周南向资金净流入（亿元） 图表30：港股消费行业南向资金持股市值（亿元） 从港股大消费个股看，上周美团-W（社会服务，32.0亿元）、东方甄选（社会服务，6.6亿元）、名创优品（商贸零售，3.6亿元）南向资金净流入金额居前；快手-W（传媒，-35.2亿元）、腾讯控股（传媒，-11.1亿元）、青岛啤酒股份（食品饮料，-3.2亿元）南向资金净流出金额居前。 图表31：港股大消费个股南向资金流动排名 截至2023年10月27日，南向资金持股总市值较高的港股消费个股为腾讯控股（传媒，2642.3亿元）、美团-W（社会服务，911.6亿元）、快手-W（传媒，283.4亿元）；南向资金持股比例较高的港股消费个股为国美零售（商贸零售，52.8%）、晨鸣纸业（轻工制造，42.7%）、希望教育（社会服务，35.5%）。 图表32：港股大消费个股南向资金持股排名 5、交易动态 5.1、市场情绪 本周A股融资交易占比7.7%（上期为7.9%）。 本周偏股混合型基金估算仓位81.2%（上周80.3%），灵活配置型基金估算仓位65.6%（上周64.1%）。 本周沪市换