业绩符合预期，结构提升成效显现

2023年10月27日，公司披露Q3业绩，23Q1-Q3实现营收16.4亿，同比+25.8%；实现归母净利2.3亿元，同比+63.9%。其中Q3实现营收4.2亿，同比+144%；实现归母净利0.5亿，同比+364%，低基数下高增基本符合预期。 Q3产品结构明显优化，带动Q3毛利率+9.6pct至50.6%。Q3高档 /中档/低档酒分别实现营收2.83/0.88/0.41亿元，同比 +250%/+29%/+146%，预计系伊力王高增带动（分渠道看直销渠道Q3实现营收0.89亿，同比+508%），小老窖预计亦贡献增量（疆内反 馈200元下大众消费自然动销较优，节后小老窖库存也环比有所提升）。此外，Q3末合同负债余额0.4亿元，考虑Q3环比增量&营 人民币(元)成交金额(百万元) 收后同比+158%。 从利润弹性来看，Q3归母净利同比+5.9pct至12.4%，接近21Q3的12.5%。其中，销售费用率/营业税金及附加占比分别 +0.8pct/+4.5pct，管理费用率-3.3pct，季度间波动略高但全年预计费用率仍平稳。 从区域分布来看，Q3疆内/疆外分别实现营收3.42/0.70亿元，同 比+300%/-13%。公司深耕疆内市场并逐步发力疆外&线上，疆内双节反馈平稳，目前伊力王库存也较为良性，Q3末品牌运营公司疆外经销商226家，环比+11家。我们认为后续疆内基建等工程开工带动需求向好&伊力王老货去化后表观低基数高增长的逻辑依然可期，未来区域禀赋红利预期未改。 34.00 30.00 26.00 22.00 18.00 221027 成交金额伊力特沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 考虑到疆内需求复苏节奏及伊力王社会库存仍需去化，我们下调23-25年归母净利15%/8%/5%；预计23-25年收入分别 +38.5%/+27.3%/+22.4%；归母净利分别+98%/+43%/+29%,对应归母 净利分别3.3/4.7/6.0亿元；EPS为0.69/0.99/1.28元，公司股票现价对应PE估值分别为31.7/22.1/17.2倍，维持“增持”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；疆内复苏不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,802 1,938 1,623 2,248 2,862 3,503 货币资金 1,247 1,027 731 624 463 318 增长率 7.5% -16.2% 38.5% 27.3% 22.4% 应收款项 143 160 135 116 143 171 主营业务成本 -926 -941 -843 -1,088 -1,329 -1,594 存货 872 1,361 1,661 1,967 2,439 2,970 %销售收入 51.4% 48.6% 52.0% 48.4% 46.4% 45.5% 其他流动资产 99 334 66 62 76 92 毛利 876 997 780 1,160 1,533 1,908 流动资产 2,361 2,882 2,593 2,769 3,122 3,551 %销售收入 48.6% 51.4% 48.0% 51.6% 53.6% 54.5% %总资产 52.6% 58.3% 55.3% 56.0% 58.1% 60.5% 营业税金及附加 -273 -320 -270 -348 -438 -532 长期投资 419 201 215 215 215 215 %销售收入 15.1% 16.5% 16.6% 15.5% 15.3% 15.2% 固定资产 1,588 1,732 1,764 1,838 1,903 1,959 销售费用 -129 -156 -197 -254 -309 -371 %总资产 35.4% 35.1% 37.6% 37.2% 35.4% 33.4% %销售收入 7.1% 8.0% 12.2% 11.3% 10.8% 10.6% 无形资产 101 104 93 99 106 113 管理费用 -32 -50 -74 -97 -120 -144 非流动资产 2,127 2,060 2,093 2,175 2,249 2,315 %销售收入 1.8% 2.6% 4.6% 4.3% 4.2% 4.1% %总资产 47.4% 41.7% 44.7% 44.0% 41.9% 39.5% 研发费用 -16 -19 -16 -11 -14 -18 资产总计 4,488 4,942 4,686 4,945 5,371 5,866 %销售收入 0.9% 1.0% 1.0% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 426 453 222 450 651 844 应付款项 219 528 367 461 563 675 %销售收入 23.7% 23.4% 13.7% 20.0% 22.8% 24.1% 其他流动负债 401 404 366 445 575 709 财务费用 16 6 1 5 3 0 流动负债 620 933 733 905 1,138 1,384 %销售收入 -0.9% -0.3% -0.1% -0.2% -0.1% 0.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 10 -7 -8 0 0 0 其他长期负债 268 202 200 200 200 200 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 887 1,135 933 1,105 1,338 1,584 投资收益 9 8 1 2 2 3 普通股股东权益 3,487 3,688 3,667 3,749 3,937 4,179 %税前利润 2.0% 1.7% 0.5% 0.4% 0.3% 0.3% 其中：股本 468 472 472 472 472 472 营业利润 465 464 239 464 665 855 未分配利润 1,805 1,891 1,836 1,967 2,155 2,397 营业利润率 25.8% 23.9% 14.7% 20.6% 23.2% 24.4% 少数股东权益 113 118 85 90 96 103 营业外收支 -1 -5 2 1 0 0 负债股东权益合计 4,488 4,942 4,686 4,945 5,371 5,866 税前利润 464 459 241 465 665 855 利润率 25.7% 23.7% 14.8% 20.7% 23.2% 24.4% 比率分析 所得税 -123 -138 -71 -132 -189 -243 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 26.5% 30.0% 29.5% 28.5% 28.5% 28.5% 每股指标 净利润 341 321 170 333 475 611 每股收益 0.731 0.663 0.351 0.694 0.994 1.280 少数股东损益 -1 9 4 5 6 7 每股净资产 7.457 7.815 7.770 7.944 8.341 8.853 归属于母公司的净利润 342 313 165 328 469 604 每股经营现金净流 0.591 0.212 -0.317 0.710 0.670 0.877 净利率 19.0% 16.1% 10.2% 14.6% 16.4% 17.2% 每股股利 0.405 0.410 0.410 0.416 0.597 0.768 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.80% 8.48% 4.51% 8.74% 11.92% 14.46% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.62% 6.33% 3.53% 6.63% 8.74% 10.30% 净利润 341 321 170 333 475 611 投入资本收益率 8.12% 7.93% 3.97% 7.98% 11.03% 13.49% 少数股东损益 -1 9 4 5 6 7 增长率 非现金支出 29 80 118 109 118 127 主营业务收入增长率 -21.71% 7.53% -16.24% 38.47% 27.33% 22.39% 非经营收益 -14 -6 -7 4 4 4 EBIT增长率 -28.41% 6.20% -50.93% 102.30% 44.94% 29.47% 营运资金变动 -79 -295 -430 -111 -281 -328 净利润增长率 -23.48% -8.53% -47.10% 98.03% 43.24% 28.76% 经营活动现金净流 276 100 -150 335 316 414 总资产增长率 1.78% 10.11% -5.18% 5.52% 8.63% 9.21% 资本开支 -457 -129 -133 -189 -190 -190 资产管理能力 投资 -200 0 200 0 0 0 应收账款周转天数 0.7 2.0 4.4 4.0 3.9 3.8 其他 0 6 23 2 2 3 存货周转天数 320.0 433.1 653.9 660.0 670.0 680.0 投资活动现金净流 -657 -123 90 -187 -188 -188 应付账款周转天数 74.4 129.6 177.7 140.0 140.0 140.0 股权募资 2 0 0 -49 0 0 固定资产周转天数 189.9 324.2 383.6 284.2 227.7 188.8 债权募资 0 0 0 0 0 0 偿债能力 其他 -200 -196 -237 -205 -290 -371 净负债/股东权益 -27.49% -21.98% -14.39% -11.30% -6.74% -2.97% 筹资活动现金净流 -198 -196 -237 -255 -290 -371 EBIT利息保障倍数 -26.9 -72.5 -231.3 -82.5 -243.8 1,688.5 现金净流量 -578 -220 -296 -107 -162 -145 资产负债率 19.77% 22.97% 19.92% 22.35% 24.91% 27.00% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2023-08-06 增持 25.98 29.42～29.42 2 2023-08-25 增持 24.66 N/A 历史推荐和目标定价(人民币) 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 人民币(元)历史推荐与股价 32.00 30.00 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 211027 220127 220427 220727 221027 230127 18.00 成交量 500 400 300 200 100 230427 230727 231027 0 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证