产品、渠道协同，Q3再超预期

投资要点 事件：公司发布]2023年三季报，前三季度实现营业收入14.9亿元，同比增长47.9%，实现归母净利润1.3亿元，同比增长47.5%。2023Q3实现营业收入5.7亿元，同比增长45.9%，实现归母净利润5006万元，同比增长48.4%。 鹌鹑蛋接力第二成长曲线，大包装+散称完善渠道布局。1、分产品看：鹌鹑蛋增速亮眼，收入逐季环比高增，已成为公司第二大单品；鱼制品随着渠道改善，延续较快增长。大包装、散装协同发展，成效明显；整体势能提升带动小包装增长。2、分渠道看：公司推动全渠道发展，在增加经销商数量的同时提高其活跃度，此外公司联合经销商建设优质终端，提高单点产出。 鳀鱼成本回落，鹌鹑蛋盈利仍有提升空间。1、公司前三季度整体毛利率26.5%，同比提升0.4pp，主要由于鳀鱼原材料压力缓解，叠加低毛利鹌鹑蛋产品占比增加，毛利率改善有限。2、费用率方面，销售费用率11.4%，同比增加0.9pp，主要由于销售人员薪酬、品牌推广费、电商平台推广服务费增加。管理费用率3.8%，同比下降1.4pp；研发费用率1.9%，基本持平；财务费用率-0.4%，同比增加0.8pp，主要由于利息收入减少。3、前三季度整体净利率9%，同比提升0.3pp。 实控人解禁后不减持，股权激励目标引领高增。1、2023年9月，公司IPO前已发行股份解禁，公司实控人承诺12个月内不减持，充分显示对未来发展的信心。2、2021年、2023年公司分别实施限制性股票激励计划，分别向23人、28人授予319万股、368万股。2023年限制性股票激励计划对公司层面提出较高目标，2023、2024年合并营业收入及净利润增长率较2022年不低于25%、56%，完善长期激励机制。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.8亿元、2.4亿元、3.1亿元，EPS分别为0.40元、0.53元、0.68元，对应动态PE分别为28倍、21倍、16倍。考虑到劲仔食品在产品规格和渠道开拓形成协同共振、鹌鹑蛋新品快速起量，处于快速成长阶段，给予公司2024年26倍PE，对应目标价13.78元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品拓展或不及预期，原材料价格波动风险，食品安全风险。 指标/年度 1鱼类零食第一股，股权激励彰显信心 公司创始人周劲松先生于1990年起涉足休闲食品行业，2000年创立“劲仔”品牌。2011年起，公司正式进军鱼制品赛道，并逐步成为行业第一。2020年公司登陆深交所主板，成功成为鱼类零食第一股；2021年公司更名为“劲仔食品”，实现企业名称和品牌名称统一。 此外，2021年起，公司推行全新大包装产品战略，实现全渠道发展。 图1：公司发展历程 股权集中于实控人，股权激励彰显信心。公司股权集中，实际控制人周劲松先生、李冰玉女士持股46.23%，副总经理刘特元先生持股4.38%。2023年9月，公司IPO前已发行股份解禁，实控人承诺12个月内不减持，充分显示对未来发展的信心。2021年、2023年公司分别实施限制性股票激励计划，分别向23人、28人授予319万股、368万股。2023年限制性股票激励计划对公司层面提出较高目标，2023、2024年合并营业收入及净利润增长率较2022年不低于25%、56%，完善长期激励机制。 图2：公司股权结构 2023收入、利润延续高增。2021年起，公司启动大包装策略，2021、2022年公司收入增速分别为22%、32%，进入快速增长区间。受疫情及原材料价格波动影响，2021年公司归母净利润下滑17.8%至0.8亿元，2022年恢复至1.2亿元。2023年前三季度延续高增长，实现营业收入14.9亿元（+47.9%），实现归母净利润1.3亿元（+47.5%），主要由于大包装产品升级顺利、鹌鹑蛋新品逐渐起量。 图3：公司收入情况 图4：公司归母净利润情况 鳀鱼成本回落，鹌鹑蛋盈利仍有提升空间。1、公司前三季度整体毛利率26.5%，同比提升0.4pp，主要由于鳀鱼原材料压力缓解，叠加低毛利鹌鹑蛋产品占比增加，毛利率改善有限。2、费用率方面，销售费用率11.4%，同比增加0.9pp，主要由于销售人员薪酬、品牌推广费、电商平台推广服务费增加。管理费用率3.8%，同比下降1.4pp；研发费用率1.9%，基本持平；财务费用率-0.4%，同比增加0.8pp，主要由于利息收入减少。3、前三季度整体净利率9%，同比提升0.3pp。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司费用率情况 2鹌鹑蛋接力第二成长曲线，大包装+散称完善渠道布局 深海小鱼为基本盘，鹌鹑蛋快速增长。公司目前拥有十亿级单品劲仔小鱼，以及品鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋数个亿元级潜力单品，2023年上半年鱼制品、禽类制品、豆制品分别增长35%、155%、29%，三大品类均实现快速增长。其中，2022年新上市的鹌鹑蛋产品增速强劲，已成为公司第二大单品。 表1：公司产品矩阵 图7：主营产品收入（亿元） 图8：主营产品收入占比 大包装推动渠道高势能化，线上新媒体高速增长。1）线下渠道为公司业务基本盘，2023H1线下收入7.2亿元，同比增长44%。公司以小包装起家，在社区食杂店、批发店、校园超市等流通渠道表现强势。2021年来，公司启动袋装、盒装、桶装的大包装策略，对于渠道而且是全新的SKU，可适配更多终端类型、提高品牌势能、覆盖更多人群、增加销售客单价，推动产品进入更多高势能渠道，2023H1大包装销售收入增速约70%，表现亮眼。 此外，公司结合大包装策略，开发散称经销商铺市，在鹌鹑蛋的带动下获得快速增长，2023H1增速超过220%。2）线上方面，公司对传统电商采取精细化运营，同时积极布局短视频、社交平台、直播带货等新媒体渠道，2023H1线上收入2.1亿元，同比增长69.7%。 图9：主要渠道收入（亿元） 图10：主要渠道收入占比 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 1）公司为鱼类零食领导者，引领风味小鱼往大包装及散装升级，由传统流通渠道逐渐进入现代商超、BC超、零食专营等渠道。风味小鱼为公司核心大单品，预计2023-2025年鱼制品销量增速分别为23%、21%、18%；吨价增速分别为2%、1%、1%。随着鱼干采购成本回落企稳，预计2023-2025年毛利率分别为28.4%、29.8%、30.5%。 2）鹌鹑蛋快速起量，带动禽类制品成为公司第二大品类，预计2023-2025年禽类制品销量增速分别为180%、50%、35%；由于鹌鹑蛋拉低单价，预计2023-2025年吨价增速分别为-22%、-7%、-5%。随着鹌鹑蛋供应链体系完善、规模效应逐渐显现，预计2023-2025年毛利率分别为16.8%、18.5%、20.2%。 3）豆制品跟随公司整体稳健增长，预计2023-2025年销量增速保持20%，吨价提升1%，毛利率分别为26.3%、27%、27.8%。 表2：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为20.1亿元（+37.2%）、25.3亿元（+26.4%）、31.0亿元（+22.4%），归母净利润分别为1.8亿元（+44.4%）、2.4亿元（+32.6%）、3.1亿元（+28.4%），EPS分别为0.40元、0.53元、0.68元，对应动态PE分别为28倍、21倍、16倍。 3.2相对估值 综合考虑行业地位和未来成长空间，此处选择休闲食品龙头洽洽食品、盐津铺子、甘源食品作为可比估值对象，3家公司2023-2025年平均PE分别为24倍、18倍、14倍。考虑到劲仔食品在产品规格和渠道开拓形成协同共振、鹌鹑蛋新品快速起量，处于快速成长阶段，给予公司2024年26倍PE，对应目标价13.78元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 4风险提示 新品拓展或不及预期，原材料价格波动风险，食品安全风险。