Q3利润延续高增，改革效果逐步显现

公司发布2023年三季报：2023Q1-3公司实现营收38.1亿元，同比-8.4%；归母净利5.2亿元，同比+21.4%；扣非后归母净利5.0亿元，同比+20.8%。Q3单季度实现营收14.1亿元，同比+0.33%，归母净利1.6亿元，同比+37.4%，扣非后归母净利1.6亿元，同比+47.0%。前三季度终端弱复苏叠加欧派直供业务影响营收同比有所下滑，若剔除直供业务影响预计营收同比低个位数增长，公司通过精益生产、精简SKU等实现业绩稳增。现金流方面，2023Q1-3公司经营性现金流净额为12.8亿元，同比增长12.7倍，主要系本期授信到期收回、经销商预售账款增加，公司以银行承兑汇票向供应商结算货款增加及支付员工工资减少所致。 ►Q3营收增速由负转正，盈利能力持续提升 Q3单季度实现营收14.1亿元，同比+0.33%，我们预计公司积极推动业务系统组织变革，有效提升组织效能和渠道建设创新能力，提升终端销售客单值与店效人效，单季度营收同比增速由负转正；Q3实现归母净利1.6亿元，同比+37.4%（Q2同比+38.0%），延续Q2高增态势。盈利能力方面，2023Q1-3公司毛利率、净利率分别为50.8%、13.6%，同比分别+4.3pct、+3.4pct；其中Q3单季度公司毛利率、净利率分别为51.0%、11.6%，同比分别+3.7pct、3.1pct。公司整体毛利率提升我们预计得益于低毛利的欧派直供业务减少致使产品结构优化及公司持续精简低效产品，净利率提升幅度较毛利率小系期间费用率有所提升；期间费用方面，2023Q1-3公司期间费用率为34.5%，同比+1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为26.3%/5.8%/3.5%/-1.2%，同比+1.0/+0.1/+1.0/-1.0pct；Q3单季度公司期间费用率为38.5%，同比+1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为29.5%/6.1%/4.3%/-1.4%，同比+0.3/+0.2/+1.7/-0.8pct。公司研发费用率提升我们预计系V6新品研发上样较多，销售费用率提升我们预计系公司加大营销赋能投入，而财务费用率下降系银行利息收入增 加所致。 投资建议： 公司是国内床垫行业领先企业，处于内资品牌第一梯队，发展全面且稳定。随着健康睡眠理念深入人心，国内消费者对中、高端软床产品的接受程度越来越高，公司依托行业集中度加速提升，看好公司多品牌品牌力领先多品类战略持续下沉市场并通过技术升级、品牌塑造、渠道下沉、数字化转型，未来发展可期。考虑到欧派直供业务影响及公司不断加大营销及研发投入，我们调整此前的盈利预测，2023-2025年收入分别由68.74、78.97、90.96亿元调整至61.67、71.38、82.53亿元，2023-2025年EPS分别由2.06、2.34、2.67元调整至2.07、2.41、2.81元，参照2023年10月26日收盘价34.38元/股，对应PE分别为17倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 省代模式下门店扩张速度不及预期风险；线上直播渠道进展不及预期风险；终端婚嫁市场恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；短期疫情影响。 分析师：徐林锋分析师：宋姝旺邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：songsw@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002SAC NO：S1120523070002 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，10年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，8年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，2年从业经验，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。