业务优化毛利率提升，设计订单快速增长

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年10月27日 华阳国际(002949.SZ) 公司快报 业务优化毛利率提升，设计订单快速增长 证券研究报告 建筑设计及服务III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 17.6元 股价(2023-10-26) 14.05元 交易数据 总市值(百万元) 2,754.36 流通市值(百万元) 2,094.95 总股本(百万股) 196.04 流通股本(百万股) 149.11 12个月价格区间 12.66/18.38元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.2 3.6 14.9 绝对收益 -4.7 -6.5 11.0 苏多永 分析师 SAC执业证书编号：S1450517030005 sudy@essence.com.cn 董文静 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 相关报告 归母业绩稳健增长，业务结构调整盈利提升 2023-04-15 营收高增订单充足，减值计提拖累利润增速 2022-04-10 事件：公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入10.53亿元，同比减少18.73%；归母净利润1.39亿元，同比减少3.64%；扣非后归母净利润1.05亿元，同比减少10.33%；基本每股收益0.71元，同比减少3.64%。 业务结构影响整体营收增速，设计订单维持快速增长，信用减值部分冲回。公司2023年前三季度实现营业收入10.53亿元，同比减少18.73%，其中Q1、Q2和Q3单季度分别实现营收2.57、4.47和3.48亿元，分别同比减少31.68%、7.48%和20.02%，公司营业收入较上年同期有所下滑主要系公司优化业务结构，主动收缩EPC业务，相关收入大幅减少所致。公司前三季度实现归母净利润1.39亿元，同比减少3.64%，其中Q1、Q2和Q3单季度分别实现归母净利润0.04、0.66和0.69亿元，分别同比扭亏为盈、-7.03%和-10.67%，公司前三季度归母净利润降幅小于收入主要系公司控制毛利率较低的EPC业务规模，整体毛利率提升所致。公司前三季度计提信用减值损失-146.71万元，较上半年同期计提信用减值损失1400.41万元减少1547.12万元，主要系部分单项计提坏账准备的应收款收回所致。公司上半年建筑设计业务新签合同9.40亿元，同比增长19.85%，其中装配式设计新签5.98亿元，同比高增73.26%。 盈利能力持续提升，现金流持续改善。盈利能力方面，得益于业务结构改善，低毛利EPC业务占比大幅收缩，2023年前三季度公司整体毛利率/净利率分别为31.95%/14.28%，分别同比提升2.01和2.37个pct，盈利能力恢复至近五年同期最高水平。费用率方面，2023前三季度公司期间费用率为16.83%，同比上升0.79个pct，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为8.79%/5.19%/2.53%/0.32%，分别同比上升0.37/0.39/0.02/0.02个pct。现金流方面，期内公司实现经营性现金流净流出3007.91万元，较2022年同期净流出8801.98万元大幅增多5794.07万元，主要系销售回款、代收代付款增加以及控费得当所致。负债率方面，截至2023年9月末，公司资产负债率为48.82%，同比上升0.90个pct。 深耕城市更新领域，有望受益城改提速。2023年7月国务院出台城中村改造顶层政策——《关于在超大特大城市积极稳步推进-10%0%10%20%30%2022-102023-022023-062023-10华阳国际沪深300999563302 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/华阳国际 城中村改造的指导意见》，明确了在超大特大城市积极稳步实施城中村改造的重要意义，预计城中村改造项目将加快落地实施。公司自2007年参与深圳大冲村改造（深圳华润城）项目以来，在城市更新领域已深耕16年，组建了城市更新业务部门，目前参与的城中村改造项目遍布深圳、广州、东莞、合肥、长沙等全国多个超大特大城市核心地段。此外，住建部提出本轮城中村改造将与保障性住房建设，公司作为全国最早完成城市级保障房（人才房）产品研发的设计企业之一，自2012年起，开展人才房、保障房、长租公寓的全过程研究及产品研发，期间自主研发出“十全十美”人才（保障）房产品，在人才房、保障房领域拥有核心竞争优势。今年以来城中村改造受到了国家层面的高度重视，公司有望充分受益城中村改造提速。 投资建议：公司为我国建筑设计领域的优质民营龙头，行业地位不断提升，优质客户资源丰富，立足建筑设计，拓展业务链至全过程咨询和EPC。同时装配式设计和BIM应用水平行业领先，在保障房领域客户资源和技术经验优势显著。公司有望在本轮城中村改造提速过程中优先受益。预计公司2023-2025年营收分别为19.39、22.82和26.68亿元，分别同比增长6.21%、17.69%和16.93%，归母净利润分别为1.73、2.06和2.42亿元，分别同比增长53.93%、19.16%和17.61，EPS分别为0.88元、1.05元和1.23元，动态PE分别为16.0倍、13.4倍和11.4倍，PB分别为1.7倍、1.6倍、1.4倍，维持“买入-A”评级，给予2023年20倍PE，对应目标价17.6元。 风险提示：宏观经济大幅波动；政策推进不及预期；固定投资下滑；省内勘察设计行业营收增速不及预期；广东省内营收占比不及预期；省外扩张不及预期；建筑科技业务进度不及预期；人员流失；客户经营状况下滑；行业竞争加剧风险等。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,876.5 1,825.5 1,938.8 2,281.8 2,668.0 净利润 105.4 112.2 172.7 205.7 242.0 每股收益(元) 0.54 0.57 0.88 1.05 1.23 每股净资产(元) 7.30 7.55 8.17 8.91 9.77 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 26.1 24.6 16.0 13.4 11.4 市净率(倍) 1.9 1.9 1.7 1.6 1.4 净利润率 3.7% 6.1% 8.9% 9.0% 9.1% 净资产收益率 7.4% 7.6% 10.8% 11.8% 12.6% 股息收益率 2.1% 2.1% 1.9% 2.2% 2.6% ROIC 26.1% 34.6% 38.2% 48.8% 50.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/华阳国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,876.5 1,825.5 1,938.8 2,281.8 2,668.0 成长性 减:营业成本 2,275.8 1,292.3 1,349.8 1,558.9 1,813.4 营业收入增长率 51.9% -36.5% 6.2% 17.7% 16.9% 营业税费 15.1 12.5 13.6 16.0 18.7 营业利润增长率 -33.1% 16.0% 43.8% 22.9% 18.6% 销售费用 49.7 44.8 50.4 54.8 64.0 净利润增长率 -39.2% 6.5% 53.9% 19.2% 17.6% 管理费用 164.1 163.4 174.5 193.9 224.1 EBITDA增长率 13.4% -11.1% 12.1% 15.8% 10.0% 研发费用 97.3 80.0 83.4 95.8 106.7 EBIT增长率 13.0% -10.4% 12.3% 16.7% 10.3% 财务费用 11.1 5.0 -4.6 -7.3 -4.8 NOPLAT增长率 -27.7% 12.8% 29.3% 22.2% 19.9% 资产减值损失 -27.1 -35.4 -40.0 -40.0 -30.0 投资资本增长率 -15.0% 17.1% -4.2% 15.0% -47.1% 加:公允价值变动收益 1.8 4.1 - -41.4 -71.4 净资产增长率 3.6% 5.4% 9.9% 11.2% 11.8% 投资和汇兑收益 16.8 14.7 15.0 15.0 15.0 营业利润 147.9 171.5 246.7 303.2 359.5 利润率 加:营业外净收支 -0.9 -11.3 -1.9 -2.3 -5.2 毛利率 20.9% 29.2% 30.4% 31.7% 32.0% 利润总额 147.1 160.3 244.8 301.0 354.3 营业利润率 5.1% 9.4% 12.7% 13.3% 13.5% 减:所得税 16.5 15.8 36.7 45.1 53.2 净利润率 3.7% 6.1% 8.9% 9.0% 9.1% 净利润 105.4 112.2 172.7 205.7 242.0 EBITDA/营业收入 12.5% 17.4% 18.4% 18.1% 17.0% EBIT/营业收入 11.1% 15.7% 16.6% 16.5% 15.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 49 82 75 64 55 货币资金 382.1 624.7 880.5 1,026.9 1,622.6 流动营业资本周转天数 -24 -49 -61 -54 -63 交易性金融资产 758.3 517.1 517.1 475.8 404.4 流动资产周转天数 242 393 383 360 354 应收帐款 541.2 626.2 401.8 689.2 483.2 应收帐款周转天数 61 115 95 86 79 应收票据 26.2 9.4 62.3 29.9 29.0 存货周转天数 0 1 1 0 预付帐款 7.8 7.8 5.9 9.4 10.0 总资产周转天数 363 618 602 551 523 存货 - - 5.7 2.3 1.1 投资资本周转天数 63 98 98 87 61 其他流动资产 230.8 249.5 222.5 234.3 235.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 7.4% 7.6% 10.8% 11.8% 12.6% 长期股权投资 32.2 52.4 52.4 52.4 52.4 ROA 4.3% 4.5% 6.4% 6.9% 7.5% 投资性房地产 56.1 59.5 59.5 59.5 59.5 ROIC 26.1% 34.6% 38.2% 48.8% 50.8% 固定资产 427.4 402.3 403.2 406