控费增效，蓄势待发

BUY买进 山西汾酒(600809.SH) 顾向君H70420@capitalcom.tw目标价(元)282 控费增效，蓄势待发 结论与建议： 业绩概要： 公告前三季度实现营收267.5亿，同比增20.8%，录得净利润94.3亿，同比增32.7%，毛利率同比下降0.58pcts至75.94%；3Q实现营收77.3亿，同比增13.6%，录得净利润26.6亿，同比增27.1%，毛利率同比下降2.9pcts至75%。3Q业绩符合预期。 点评： 三季度营收增速较H1放缓，我们认为主要受控货消化社会库存、为春节蓄力影响。区域看省内实现收入31.3亿，同比增9%，省外实现收入45.8亿，同比增17.1%，省外增长较稳健，主要受益全国市场拓展。 3Q中高价白酒实现收入58亿，环比增28.9%，低价白酒实现收入19.1亿，环比增8.4%,中高价白酒收入占比达75.2%，环比提升3.4pcts。结构上青花系列在控货影响下增速较上半年有所放缓，腰部产品增长加速，另一方面，3Q旺季促销力度有所加大，两因素作用下3Q毛利率同比下降2.9pcts。 费用方面，报告期公司强化费用管控，期间费用率同比下降6.2pcts至14.6%，主要由于销售费用率同比下降5.78pcts至10.61%，我们认为主要由于公司加大渠道管理和推迟部分费用投放影响；此外，管理费用率同比下降0.56pcts至3.82%，显示内部管理效率改善。 今年公司强调渠道和产品市场秩序梳理，9月底开始，青花30复兴版行情价由780元/瓶上涨至830元/瓶，反应渠道整顿成果已有所显现。后市来看，3Q合同负债余额51.7亿，同比增9.4%，环比下降约10%，考虑到当前库存良性，产品价盘趋稳，行情价稳步提升，全年实现20%的收入增长目标确定性高。目前青花系列规模已过百亿，站稳次高端一席之地，随着公司渠道精耕和全国化的持续推进，未来需求成长可期。 维持盈利预测，预计2023-2025年将分别实现净利润105.6亿、131.6亿和157亿，分别同比增30.4%、24.7%和19.3%，EPS分别为8.65元、10.79元和12.87元，当前股价对应PE分别为28倍、23倍和19倍，公司管理优化，发展质量不断提升，维持“买进”。 风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。