Q3汇兑收益减少下净利率仍保持平稳

事件概述 2023年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为143.08/22.87/22.52/32.32亿元，同比下降6.93%/6.48%/6.26%/-1.83%；其中Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为50.97/8.31/8.16亿元，同比下降6.92%/5.93%/6.56%。我们测算，美元口径收入Q3/前三季度下降10%/12%，从而Q3收入降幅和Q2一致。 分析判断: 销量双位数下降，但价格维持高增。（1）剔除汇率影响后华利Q3收入-10%，行业整体Q3改善不大。（2）从量价来看，前三季度量/价为1.36亿双/105.2元，同比增长-19.5%/6.7%；拆分来看，根据我们测算，销量/价格增长-15.9%/10.7%，剔除汇率影响价格增加9.4%；Q3产能利用率约为59%、较Q2下降10pct但仍好于Q1。 Q3汇兑收益环比减少导致净利率增幅低于毛利率，但仍维持在高位。（1）2023Q3公司毛利率/归母净利率为26.47%/16.31%、同比增加1.35/0.17PCT，毛利率增长我们分析主要由于下游高毛利品牌增速更高、占比提升，归母净利率增幅低于毛利率主要由于9月末升值、汇兑收益减少导致财务费用率增加；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/4.37%/1.61%/-0.04%、同比增加0.05/0.02/0.33/1.17PCT，财务费用率增加主要由于汇兑损益减少。资产减值损失/收入下降0.45PCT、我们分析主要去年原材料存货规模较大，本期有效控制原材料导致存货计提减少；所得税/收入增加0.19PCT。对比Q3和Q2来看，尽管汇兑收益减少，但毛利率环比提 升1pct、 投 资 收 益 提 升1.2PCT使 得 净利 率平 稳。（2）2023前 三季 度公 司 毛利 率/归母净利率为25.27%/15.98%、同比下降0.63/-0.08PCT，归母净利率增长主要由于管理费用率下降，但Q3高于Q2；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.41%/3.50%/1.60%/-0.57%、同比增加0.03/-0.74/0.15/0.39PCT；资产减值损失/收入同比下降0.26PCT，所得税/收入同比下降0.29PCT。 存货微增。以存货前瞻订单来看，23Q3末存货为29.51亿元、同比增加3.76%、较Q2上升5.36%，存货周转天数为68天、同比上升3天；应收账款为28.53亿元、同比增长2.04%、环比下降18.65%；应收账款周转天数为56天、同比比增加8天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，我们认为公司单季销量同比转正的拐点可能要到24Q1；但明年汇率若升值则存在一定价格压力；（2）根据公司募投项目建设进度，23-24年公司各新建项目预计开始投产，我们分析23-24年均为公司资本开支大年，但25、26年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望进一步增长。我们判断，23年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及收购的永川工厂贡献，我们测算，预计23年新增约1660万双产能、约82%产能利用率。（3）尽管NIKE短期存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且ONRUNNING、HOKA等新品牌仍有望贡献较快增长，未来也不排除继续有新客户拓展。 考 虑 下 游 仍 在 去 库 存 阶 段 ， 维持23-25年 收 入 预 测202/230/278亿 元 ， 预 计23-25年 归 母净利31.60/36.76/43.66亿元，对应23-25年EPS预测2.71/3.15/3.74元，2023年10月26日收盘价51.08元对应 PE分别为19/16/15X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买 入”评级。 风险提示 下游去库存晚于预期风险；投产进度晚于预期风险；汇率波动风险；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。