内外价差致业绩环降，Q4量增可期

事件 10月26日公司公布23三季报，1-3Q23实现营收194.56亿元， 同比-11.64%；归母净利11.61亿元，同比-12.02%；扣非归母净 利9.31亿元，同比-13.37%。3Q23实现营收68.16亿元，环比 +4.13%；归母净利3.58亿元，环比-20.26%；扣非归母净利2.91亿元，环比-19.90%。 点评 内外铝价差影响出口利润导致业绩环降。3Q23长江有色铝均价 1.88万元/吨，环比+1.66%，LME铝均价2204美元/吨，环比-3.39%。公司Q3实现铝板带箔产量32.01万吨，环比+2.99%，铝型材产量 0.43万吨，环比-14%；实现铝板带箔销量31.98万吨，环比+5.54%，铝型材销量0.33万吨，环比+3.13%，Q3整体出货量32.31万吨， 人民币(元)成交金额(百万元) 环比+5.52%。Q3公司产品销量提升，营收环比+4.13%，毛利润环 比+1.26%，营收及毛利规模基本持平，我们认为或因Q3铝加工产品加工费有所下降，同时国内铝价高于海外，出口产品利润受损，进一步导致铝加工产品盈利能力走弱，Q3公司综合毛利率环比下降0.3个百分点至10.84%，净利率环比降低1.59个百分点至 5.27%。公司9月底资产负债率26.88%，相比6月底降低7.74个百分点，资本结构持续优化。 新能源材料项目即将投产，助力产品转型升级。公司23年8月定 公司基本情况（人民币） 向增发募集资金12.8亿元建设25万吨新能源电池材料项目，主要产品为电池箔、铝塑膜、水冷板等高端产品。随着项目建设逐步推进，9月底公司在建工程6.88亿元，相较6月底增加1.13亿元。我们预计上述项目将于4Q23投产，产能释放后高端产品将有效推动产品结构升级，提升盈利能力。 再生铝保级利用规模持续扩大，实现绿色降本。公司拥有再生铝 保级利用产能104万吨、铝灰渣综合利用产能12万吨。再生铝保级利用可在电解铝新增产能指标受限的情况下保障公司原材料供给，同时再生铝可通过节省小金属、政府补助及原铝价差节省生 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 24,613 27,781 27,998 33,927 38,984 营业收入增长率 50.69% 12.87% 0.78% 21.17% 14.91% 归母净利润(百万元) 1,852 1,599 1,664 1,960 2,231 归母净利润增长率 73.08% -13.68% 4.11% 17.79% 13.79% 摊薄每股收益(元) 2.71 1.65 1.40 1.64 1.87 每股经营性现金流净额 3.03 -0.88 3.58 2.21 2.82 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.35% 13.10% 12.31% 12.82% 12.88% P/E 16.25 11.00 8.56 7.26 6.38 P/B 2.82 1.44 1.05 0.93 0.82 产成本。我们预计23年全年再生铝可供给公司铝加工产品所需原料超60%，提升原材料自主可控能力，增厚利润空间。 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 221026 成交金额明泰铝业沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 盈利预测&投资建议 预计公司23-25年营收分别为280/339/390亿元，归母净利润分别为16.64/19.60/22.31亿元，EPS分别为1.40/1.64/1.87元，对应PE分别为8.56/7.26/6.38倍。维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；项目进度不及预期；人民币汇率波动。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 16,333 24,613 27,781 27,998 33,927 38,984 货币资金 2,073 2,909 1,876 3,966 4,348 5,169 增长率 50.7% 12.9% 0.8% 21.2% 14.9% 应收款项 1,742 3,018 3,584 3,327 4,031 4,632 主营业务成本 -14,412 -21,469 -25,071 -24,513 -29,788 -34,256 存货 2,362 3,724 3,867 3,711 4,510 5,186 %销售收入 88.2% 87.2% 90.2% 87.6% 87.8% 87.9% 其他流动资产 2,162 3,120 2,410 2,165 2,294 2,403 毛利 1,921 3,144 2,711 3,486 4,138 4,729 流动资产 8,339 12,771 11,737 13,169 15,183 17,391 %销售收入 11.8% 12.8% 9.8% 12.4% 12.2% 12.1% %总资产 65.3% 67.5% 61.9% 62.0% 63.1% 64.5% 营业税金及附加 -78 -111 -140 -141 -171 -196 长期投资 105 419 422 422 422 422 %销售收入 0.5% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 3,400 4,771 5,715 6,531 7,274 7,932 销售费用 -64 -74 -71 -71 -86 -99 %总资产 26.6% 25.2% 30.2% 30.7% 30.2% 29.4% %销售收入 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 371 449 439 483 526 569 管理费用 -184 -236 -247 -249 -301 -346 非流动资产 4,434 6,157 7,217 8,086 8,873 9,573 %销售收入 1.1% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% %总资产 34.7% 32.5% 38.1% 38.0% 36.9% 35.5% 研发费用 -518 -953 -995 -1,002 -1,215 -1,396 资产总计 12,773 18,929 18,955 21,255 24,055 26,964 %销售收入 3.2% 3.9% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 短期借款 0 377 291 371 532 643 息税前利润（EBIT） 1,078 1,770 1,258 2,022 2,365 2,691 应付款项 1,902 3,887 2,710 3,225 3,919 4,507 %销售收入 6.6% 7.2% 4.5% 7.2% 7.0% 6.9% 其他流动负债 446 2,210 1,968 2,089 2,208 2,312 财务费用 -152 -81 133 -6 12 16 流动负债 2,348 6,474 4,969 5,685 6,659 7,461 %销售收入 0.9% 0.3% -0.5% 0.0% 0.0% 0.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -60 31 9 0 0 0 其他长期负债 1,408 1,386 1,348 1,565 1,565 1,565 公允价值变动收益 11 -6 -1 0 0 0 负债 3,756 7,860 6,317 7,250 8,224 9,026 投资收益 81 51 48 0 0 0 普通股股东权益 8,658 10,674 12,202 13,519 15,286 17,323 %税前利润 6.2% 2.4% 2.5% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 661 682 970 970 970 970 营业利润 1,304 2,173 1,954 2,017 2,377 2,707 未分配利润 3,550 5,185 6,552 8,022 9,788 11,825 营业利润率 8.0% 8.8% 7.0% 7.2% 7.0% 6.9% 少数股东权益 360 394 435 485 545 615 营业外收支 -3 -31 -4 0 0 0 负债股东权益合计 12,773 18,929 18,955 21,255 24,055 26,964 税前利润 1,301 2,142 1,950 2,017 2,377 2,707 利润率 8.0% 8.7% 7.0% 7.2% 7.0% 6.9% 比率分析 所得税 -210 -251 -308 -303 -357 -406 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.1% 11.7% 15.8% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,092 1,890 1,642 1,714 2,020 2,301 每股收益 1.618 2.713 1.648 1.396 1.644 1.871 少数股东损益 22 38 44 50 60 70 每股净资产 13.091 15.638 12.582 11.337 12.818 14.526 归属于母公司的净利润 1,070 1,852 1,599 1,664 1,960 2,231 每股经营现金净流 1.323 3.028 -0.883 3.575 2.205 2.823 净利率6.6%7.5% 5.8% 5.9% 5.8% 5.7% 每股股利 0.200 0.280 0.166 0.200 0.200 0.200 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 12.36% 17.35% 13.10% 12.31% 12.82% 12.88% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.38% 9.78% 8.43% 7.83% 8.15% 8.27% 净利润 1,092 1,890 1,642 1,714 2,020 2,301 投入资本收益率 8.77% 12.40% 7.55% 11.10% 11.50% 11.61% 少数股东损益 22 38 44 50 60 70 增长率 非现金支出 450 403 524 689 863 1,049 主营业务收入增长率 15.45% 50.69% 12.87% 0.78% 21.17% 14.91% 非经营收益 37 47 31 49 74 83 EBIT增长率 32.30% 64.21% -28.91% 60.70% 16.93% 13.80% 营运资金变动 -704 -274 -3,053 1,015 -819 -695 净利润增长率 16.69% 73.08% -13.68% 4.11% 17.79% 13.79% 经营活动现金净流 875 2,067 -856 3,467 2,139 2,737 总资产增长率 8.54% 48.19% 0.14% 12.14% 13.17% 12.09% 资本开支 -355 -399 -167 -1,262 -1,650 -1,750 资产管理能力 投资 943 -728 704 0 0 0 应收账款周转天数 18.1 14.4 12.8 12.8 12.8 12.8 其他 7 -505 64 0 0 0 存货周转天数 55.6 51.7 55.3 55.3 55.3 55.3 投资活动现金净流 596 -1,632 601 -1,262 -1,650 -1,750 应付账款周转天数 13.2 12.4 14.0 14.0 14.0 14.0 股权募资 126 0 0 -153 0 0 固定资产周转天数 65.8 54.7 65.9 74.8 68.6 64.9 债权募