增速不及预期，改革仍待显效

│ 口子窖(603589) 增速不及预期，改革仍待显效 事件： 公司发布2023年三季度报告，2023前三季度实现营业收入44.46亿元，同比增长18.18%；实现归母净利润13.48亿元，同比增长12.22%；扣非归母净利润13.32亿元，同比增长12.75%。其中23Q3单季度实现营业收入 15.33亿元，同比增长4.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比增长8.36%；扣非归母净利润4.98亿元，同比增长7.90%；增速未达预期。 高档产品为主力，三季度整体承压 分产品看，23Q1-3公司高/中/低档营收分别为42.43/0.67/0.63亿元，同比+19.34%/-17.52%/-5.83%，其中高档产品表现相对较好，但环比半年度数据，高/中/低档增速分别下滑8.72/3.58/9.4pct。前三季度经营活动现金流净额4.17亿元，同比增长718.49%，主要系本期销售商品收到的现金增加所致；合同负债3.83亿元，环比23H1减少3.44亿元，三季度有所承压。 省内市场为增长重点，省外扩张仍在继续 分区域看，安徽省内/省外营收为36.15/7.58亿元，同增21.24%/5.03%，其中省内营收占比为82.67%。截至报告期末，省内/省外经销商数量分别为486/434家，前三季度净增加8/53家，省外拓商明显。分渠道看，直销（含团购）/批发代理收入分别为0.91/42.82亿元，同比增长57.27%/17.46%。 利润率短期下降，毛利率和费用率同时上行 23年前三季度，公司毛利率75.22%（yoy+0.79pct）；净利率30.33%（yoy- 1.61pct)；销售费用率14.27%（yoy+0.45pct）；管理费用率5.92% （yoy+0.96pct）；研发费用率0.36%（yoy-0.14pct）；财务费用率-0.24% （yoy+0.85pct），主要系利息收入减少。虽然毛利率有所提升，但费用率整体上行更甚，因此净利率有所下滑。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为60.10/68.86/77.60亿元，同比增速分别为17.03%/14.58%/12.69%，归母净利润分别为17.63/20.48/23.35亿元（原值为18.50/22.01/25.42亿元），同比增速分别为13.75%/16.13%/14.02%，EPS分别为2.94/3.41/3.89元/股，3年CAGR 为14.63%。鉴于公司在基地市场有较好的消费者基础，且当前正处改革进程中，参考可比公司估值，我们给予公司2024年17倍PE，目标价58.35元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境不佳；行业竞争加剧；改革进程不及预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5029 5135 6010 6886 7760 增长率（%） 25.37% 2.12% 17.03% 14.58% 12.69% EBITDA（百万元） 2533 2266 2896 3308 3723 归母净利润（百万元） 1727 1550 1763 2048 2335 增长率（%） 35.38% -10.24% 13.75% 16.13% 14.02% EPS（元/股） 2.88 2.58 2.94 3.41 3.89 市盈率（P/E） 16.6 18.5 16.2 14.0 12.3 市净率（P/B） 3.5 3.2 3.0 2.7 2.5 EV/EBITDA 15.9 14.5 8.8 7.4 6.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月26日收盘价 证券研究报告 2023年10月26日 行业：食品饮料/白酒Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：47.70元 目标价格：58.35元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)600.00/596.87流通A股市值(百万元)28,470.50每股净资产(元)15.59 资产负债率(%)21.85 一年内最高/最低(元)76.23/39.83 股价相对走势 口子窖 沪深300 80% 50% 20% -10% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 相关报告 1、《口子窖（603589）：兼系列拉动新增长，渠道调整切实推进》2023.08.29 2、《口子窖（603589）：稳步度过22年，23年喜迎开门红》2023.04.28 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1881 1680 3121 4343 5730 营业收入 5029 5135 6010 6886 7760 应收账款+票据 611 343 729 835 941 营业成本 1312 1327 1514 1711 1906 预付账款 35 34 41 47 53 营业税金及附加 768 782 962 1096 1230 存货 3541 4211 4423 4998 5567 营业费用 639 700 840 966 1092 其他 761 475 479 480 480 管理费用 275 293 367 408 446 流动资产合计 6829 6743 8793 10703 12772 财务费用 -11 -41 -8 -13 -18 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -3 0 -2 -2 -2 固定资产 2037 2549 2334 2085 1801 公允价值变动收益 16 1 0 0 0 在建工程 1232 1311 1093 874 656 投资净收益 42 23 39 39 39 无形资产 529 516 430 344 258 其他 262 1 1 1 1 其他非流动资产 403 416 402 387 373 营业利润 2361 2101 2374 2757 3142 非流动资产合计 4202 4792 4258 3690 3087 营业外净收益 4 2 -4 -4 -4 资产总计 11031 11535 13051 14393 15859 利润总额 2365 2102 2370 2753 3138 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 638 552 607 705 804 应付账款+票据 738 806 960 1085 1208 净利润 1727 1550 1763 2048 2335 其他 1882 1646 2221 2524 2825 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 2620 2452 3181 3609 4033 归属于母公司净利润 1727 1550 1763 2048 2335 长期带息负债 0 0 0 0 0 长期应付款 1 29 29 29 29 财务比率 其他 222 263 263 263 263 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 161 178 178 178 178 成长能力 负债合计 2781 2630 3359 3787 4211 营业收入 25.37% 2.12% 17.03% 14.58% 12.69% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 42.38% -12.44% 14.60% 15.99% 13.92% 股本 600 600 600 600 600 EBITDA 40.16% -10.54% 27.81% 14.22% 12.56% 资本公积 977 977 977 977 977 归属于母公司净利润 35.38% -10.24% 13.75% 16.13% 14.02% 留存收益 6673 7327 8115 9029 10072 获利能力 股东权益合计 8249 8904 9692 10606 11649 毛利率 73.90% 74.16% 74.81% 75.15% 75.44% 负债和股东权益总计 11031 11535 13051 14393 15859 净利率 34.35% 30.19% 29.34% 29.74% 30.09% ROE 20.94% 17.41% 18.19% 19.31% 20.04% 现金流量表 ROIC 32.66% 24.81% 24.24% 30.48% 35.89% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1727 1550 1763 2048 2335 资产负债率 34.86% 37.10% 29.58% 26.88% 23.57% 折旧摊销 179 205 534 568 603 流动比率 2.6 3.3 4.1 4.1 4.5 财务费用 -11 -41 -8 -13 -18 速动比率 2.1 2.7 3.5 3.5 3.8 存货减少（增加为“-”） -662 -670 -212 -576 -569 营运能力 营运资金变动 -785 -969 120 -261 -258 应收账款周转率 2.0 2.3 2.2 2.2 2.2 其它 334 750 182 546 539 存货周转率 1.8 1.8 2.0 2.0 2.0 经营活动现金流 782 826 2379 2312 2632 总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 资本支出 -579 -381 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 745 269 0 0 0 每股收益 2.9 2.6 2.9 3.4 3.9 其他 107 22 30 30 30 每股经营现金流 1.3 1.4 4.0 3.9 4.4 投资活动现金流 272 -90 30 30 30 每股净资产 13.7 14.8 16.2 17.7 19.4 债权融资 0 0 0 0 0 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 16.6 18.5 16.2 14.0 12.3 其他 -720 -899 -968 -1120 -1275 市净率 3.5 3.2 3.0 2.7 2.5 筹资活动现金流 -720 -899 -968 -1120 -1275 EV/EBITDA 15.9 14.5 8.8 7.4 6.2 现金净增加额 335 -164 1442 1222 1387 EV/EBIT 17.2 16.0 10.9 8.9 7.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月26日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间