业绩快速增长，产能或迎持续扩张

投资要点 事件：公司发布]2023年三季报，前三季度实现收入13.6亿元，同比+38.7%，实现归母净利润3.2亿元，同比+47.4%；其中单Q3实现收入5.1亿元，同比+44.9%，实现归母净利润1.3亿元，同比+46.2%。 下游需求旺盛，公司业绩有望持续向好。公司23年前三季度业大幅增长，其中Q3单季度创下新高，环比二季度向好势头不减，营收环比增长14.2%，归母净利润环比增长17.3%。公司氨基酸类产品产销量增加，其中缬氨酸产品受到豆粕价格维持高景气影响，需求出现提升，推动公司业绩增长。随着下游需求稳定增加，维生素业务逐步放量，公司业绩有望维持增长。 在建产能丰富，业绩增长空间大。公司现有丙氨酸系列产能32500吨/年，缬氨酸产能25000吨/年，维生素系列产品产能500吨/年。在建及规划产能有16000吨/年三支链氨基酸及衍生物，50000吨/年1,3-丙二醇，7000吨/年beta丙氨酸衍生物，50000吨/年生物基丁二酸，50000吨/年生物基苹果酸。公司按计划推进建设赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目。目前，上述项目正按计划有序推进。上述项目建成后，公司产品、技术也将从氨基酸、维生素等扩充到生物基新材料单体，加速扩充公司产品矩阵，进一步打开公司业务增长空间。 国内合成生物学龙头，产品多元应用范围广。公司于2005年成立，经过多年的创新发展，公司已经成为全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，尤其是公司以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产L-丙氨酸和L-缬氨酸的关键技术已达到国际领先水平，目前公司L-丙氨酸的市场份额全球第一。随着合成生物学等新技术的迅速突破，公司继续加大研发投入，23年上半年新增发明专利9项，新增实用新型专利7项，未来有望持续成长，丰富产品种类，成长空间进一步扩大。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.82元、3.71元、5.15元，对应动态PE分别为33倍、25倍、18倍。公司新建产线陆续投产，合成生物学发展前景广阔，给予公司24年35倍PE，目标价129.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 1合成生物学龙头企业 公司成立于2005年，是国内合成生物学龙头企业。是一家以合成生物技术为核心，专业从事生物基产品的研发、生产、销售的国家高新技术企业，主要产品包括氨基酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸、L-缬氨酸）、维生素系列产品（D-泛酸钙、D-泛醇、肌醇）和其他产品等，可广泛应用于中间体、动物营养、日化护理、功能食品与营养、植物营养等领域。经过多年的创新发展，公司已经成为全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，尤其是公司以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产L-丙氨酸的关键技术已达到国际领先水平，目前公司L-丙氨酸的市场份额全球第一。 图1：公司发展历程 公司股权结构稳定，实控人郭恒华。郭恒华系华恒生物控股股东、实际控制人，直接持有公司19.80%的股份，通过三和投资间接控制公司9.97%的股份，通过恒润华业间接控制公司3.18%的股份；郭恒平与郭恒华系兄妹关系，是郭恒华的一致行动人，其直接持有公司2.21%的股份。郭恒华合计控制公司35.16%的股份，为公司的控股股东、实际控制人。 图2：公司股权结构 合成生物学发展迅速，近年成果丰硕。近年来，随着全球气候变化、环境危机、能源资源短缺等问题的日益凸显，以化石资源为基础的传统工业制造产业链条正在进行着一场绿色变革。作为战略性新兴产业技术之一，在合成生物技术的推动下，全球生物制造技术发展速度迅猛，目前已取得了数量众多的优质产业化成果，广泛应用于化工、饲料、材料、食品、能源等许多重要的工业制造领域。 图3：合成生物学发展历程 合成生物学环保高效，有效降低碳排放。与传统化工制造相比，以生物制造技术为核心的生物制造产业通常以可再生生物资源为原料，可摆脱石油资源依赖，降低能耗，大幅减少二氧化碳、废水等污染物排放，具有高效、绿色、可持续的优势特性，据世界自然基金会（WWF）估测，到2030年，生物制造技术每年将可降低10亿至25亿吨的二氧化碳排放。 表1：部分生物制造产品与传统化学法相比较的优势 政策支持力度大，合成生物学发展前景好。近年来，我国多项政策提出，生物经济增加值占国内生产总值的比重稳步提升，生物医药、生物医学工程、生物农业、生物制造、生物能源、生物环保、生物技术服务等战略性新兴产业在国民经济社会发展中的战略地位显著提升。 表2：部分相关政策 公司主营产品为氨基酸，下游应用领域广。公司主要产品在中间体、动物营养、日化护理、功能食品与营养、植物营养等领域有着十分广泛的用途。其中L-丙氨酸主要应用于中间体、日化、医药及保健品、食品添加剂领域；L-缬氨酸主要用于动物营养领域。 图4：公司产业链 公司采取发酵工艺，环保成本双优。公司主要产品的行业技术先后经历了天然提取法、化学合成法、生物酶法和生物发酵法等生产方法，天然提取法和化学合成法存在成本过高、合成路线较长和环保压力大等问题，因此国家不断引导发展绿色生产技术，生物制造方法成为行业发展趋势。目前，利用生物制造技术生产丙氨酸产品的前沿工艺主要为酶法和发酵法，L-缬氨酸产品的前沿工艺主要为发酵法，维生素系列产品的前沿工艺主要为发酵法。 表3：公司产品合成工艺区别 公司主营产品需求持续向好，业绩增长稳定。公司营收净利润增长较大，主要是氨基酸类产品产销量增加。随着公司产能逐步释放，公司业绩有望进一步增长。 图5：公司营收 图6：公司归母净利润 公司三费率稳定，研发费用同比增长。公司销售费用占比提高，主要系销售员人员薪酬水平提高以及产业化提成增加所致。公司研发费用增幅较大，主要系公司加大研发投入，研发人员人数及薪酬增加，以及研发过程材料费增加所致。 图7：公司三费及三费率（百万元） 图8：公司研发投入及占比（百万元） 公司在建产能较多，未来产能大幅增长。公司现有丙氨酸系列产能32500吨/年，缬氨酸产能25000吨/年，维生素系列产品产能500吨/年。在建及规划产能有16000吨/年三支链氨基酸及衍生物，50000吨/年1,3-丙二醇，7000吨/年 beta丙氨酸衍生物，50000吨/ 年生物基丁二酸，50000吨/年生物基苹果酸。 表4：公司产能 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司氨基酸产品2023-2025年销量47700吨、60400吨、62800吨；价格综合历史数据未来需求基本稳定增长，判断2023-2025年均价为3.1万元/吨，预计23-25年毛利率为42%。 假设2：公司其他主营业务中新建产能为苹果酸及丙二醇业务，2023-2025年除此两项业务的产品营收毛利基本维持稳定，苹果酸及丙二醇产品销量0吨、1.5万吨、6万吨；价格根据公司募集说明书中披露2024-2025年均价分别为3.5万元/吨、3.2万元/吨，除新投放产能外的产品毛利率基本维持稳定，加总后23-25年毛利率为39.0%、12.7%、17.3%，毛利率波动原因为新投产项目24年投产，产能爬坡阶段毛利较低。 假设3：公司其他产品产销量、价格及毛利率基本维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表5：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为17.3亿元（+22.0%）、25.9亿元（+49.8%）和40.8亿元（+57.3%），归母净利润分别为4.4亿元（38.7%）、5.9亿元（+31.8%）、8.1亿元（+38.6%），EPS分别为2.82元、3.71元、5.15元，对应动态PE分别为33倍、25倍、18倍。 综合考虑业务范围，选取了3家上市公司作为估值参考，其中科拓生物主要生产益生菌产品，具有世界领先水平，主要竞争对手为海外企业；与凯赛生物均为合成生物学企业；百龙创园为食品添加剂公司，其业务与公司食品添加剂产品在食品饮料方面应用接近，公司与百龙创园产品均具有高技术壁垒。 表6：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为25倍，行业平均值为28.6倍。公司新建产线陆续投产，合成生物学发展前景广阔，给予公司24年35倍PE，目标价129.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。 3风险提示 下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。