业绩企稳，静待扩能

投资要点 事件：公司发布]2023年三季报，前三季度实现收入2.2亿元，同比-17.9%，实现归母净利润0.7亿元，同比-16.9%；其中单Q3实现收入7701万元，同比-28.2%，实现归母净利润3167万元，同比-24.3%。 下游需求逐步复苏，公司业绩有望持续好转。公司三季度业绩同比回落，但环比二季度有明显好转，营收环比增长13.6%，归母净利润环比增长56.2%。公司复配食品添加剂产品下游需求逐步复苏，营收逐步回暖；益生菌业务壁垒较高，国产需求空间大。随着下游食品添加剂领域需求持续恢复，高毛利的益生菌业务营收占比持续提高，公司业绩有望维持增长。 在建产能丰富，业绩增长空间大。公司现有复配食品添加剂产能3500吨/年，目前公司复配食品添加剂在建产能10000吨/年；现有益生菌原料菌粉产能30吨/年，在建产能400吨/年；现有益生菌终端消费品产能100吨/年，在建产能1200吨/年；在建酸奶发酵剂产能100吨/年，后生元产能600吨/年；公司还拥有植物微生态制剂产能1800吨/年。在建项目完全达产后，复配食品添加剂、益生菌原料菌粉和益生菌终端消费品产能将分别为现有产能的3.9倍、14.3倍和13倍，公司新布局产能较大，产能的成倍扩张将为公司业绩增长打开新空间。 国产益生菌龙头，产品多元应用范围广。公司于2003年成立，专注于食品配方、复配食品添加剂配方及相应工艺技术的研发，长期从事复配食品添加剂生产和销售，与下游食品生产企业紧密合作并为其提供或共同开发食品配方及相应工艺技术，并与蒙牛乳业等多家知名乳制品企业建立起良好的合作关系。公司注重研发，截至2022年6月末，公司拥有76项发明专利（含2项国外专利）、19项实用新型专利、多项非专利技术、众多产品配方、大量检测数据、乳酸菌菌种资源库数据以及多项独特的工艺技术。公司拥有研发带来的高技术壁垒，未来发展前景广阔。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.43元、0.48元、1.06元，对应动态PE分别为46倍、41倍、18倍。公司25年新建产线集中投产，产能快速扩张，下游需求逐步回暖，新建产能毛利率高，长远布局，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。 指标/年度 1国产益生菌龙头 公司成立于2003年，是国产益生菌龙头企业。公司是一家主要从事复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂研发、生产与销售的高新技术企业。 公司以成为“中国益生菌第一品牌和食品配料领军企业”为长期战略目标，公司的愿景是“源于自然，传递健康”。公司已经形成了“两个基础，三大系列”的良好业务发展布局，两个基础是指食品配方、复配食品添加剂配方及相应工艺技术以及乳酸菌菌种资源库和益生菌菌株筛选、评价及生产、储藏的相关工艺技术；三大系列是指复配食品添加剂、食用益生菌制品和动植物微生态制剂。 图1：公司业务布局 公司股权结构稳定，实控人孙天松。孙天松是公司控股股东、实际控制人，截至2023年10月24日，持有公司19.94%股权。 图2：公司股权结构 公司五大全资子公司，各司其职共同发展。公司布局有内蒙古科拓生物、内蒙古科拓微生态、金华银河、内蒙古和美科盛、北京大地海腾五家全资子公司，分别从事不同业务，各子公司各司其职，业务相互协同。 表1：子公司及主要业务 公司主营业务产品种类多，下游用途广泛。公司的复配食品添加剂配方与终端产品配方和工艺技术紧密结合，解决终端产品配方中的某些特定需求，比如：提升风味口感、改善组织状态、增强稳定性、延长货架期等，是终端产品配方的重要组成部分。 表2：公司主要产品 公司主营产品需求波动，业绩有望复苏。公司复配食品添加剂产品下游需求逐步复苏，营收逐步回暖；益生菌业务壁垒较高，国产需求空间大。随着下游食品添加剂领域需求持续恢复，高毛利的益生菌业务营收占比持续提高，公司业绩有望维持增长。 图3：公司营收 图4：公司归母净利润 公司三费率呈下降趋势，研发费用稳步提升。公司销售费用占比提高，主要系本报告期广告宣传投入增加所致，公司财务费用明显降低，主要系本报告期内购买定期存款的利息收入增加所致。公司研发费用及占比增幅较大，主要系本报告期内研发项目投入增加所致。 图5：公司三费及三费率（百万元） 图6：公司研发投入及占比（百万元） 公司在建产能较多，未来产能大幅增长。公司现有复配食品添加剂产能3500吨/年，目前公司复配食品添加剂在建产能10000吨/年；现有益生菌原料菌粉产能30吨/年，在建产能400吨/年；现有益生菌终端消费品产能100吨/年，在建产能1200吨/年；公司在建酸奶发酵剂产能100吨/年，后生元产能600吨/年；除此之外公司还拥有植物微生态制剂产能1800吨/年。在建项目完全达产后，复配食品添加剂、益生菌原料菌粉和益生菌终端消费品产能将分别为现有产能的3.9倍、14.3倍和13倍。 表3：公司产能 益生菌菌种丰富，应用功效多。公司的食用益生菌制品主要包括面向企业客户的食品级益生菌原料菌粉(用作食品配料或宠物食品配料)和面向终端消费者的“益适优”和“益适”品牌系列益生菌终端消费品。 表4：公司益生菌种类及功效 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司复配食品添加剂2023-2025年销量3675吨、4850吨、7850吨；价格综合历史数据及考虑到23年需求较差未来需求拉动下价格增长，判断2023-2025年均价分别为4.9万元/吨、5.1万元/吨、5.5万元/吨，由于23年需求较差，未来需求逐步恢复，预计23-25年毛利率为34.1%、36.5%、38.1%。 假设2：公司食用益生菌2023-2025年销量208吨、208吨、336吨；价格综合历史数据、参考公司历史上产品在产线建成前均有部分试生产产品出售，预计25年有部分食用益生菌产品出售 ，售价较高的益生菌原料菌粉产品、 益生菌终端消费品拉高均价，判断2023-2025年均价分别为74万元/吨、73万元/吨、110万元/吨，毛利率为63%、63%、63.8%。 假设3：公司动植物微生态制剂及其他产品产销量、价格及毛利率基本维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表5：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为4.0亿元（+7.1%）、4.6亿元（+17.1%）和8.7亿元（+86.9%），归母净利润分别为1.1亿元（2.6%）、1.3亿元（+11.9%）、2.8亿元（+122.1%），EPS分别为0.43元、0.48元、1.06元，对应动态PE分别为46倍、41倍、18倍。 综合考虑业务范围，选取了3家上市公司作为估值参考，其中科拓生物主要生产益生菌产品，具有世界领先水平，主要竞争对手为海外企业，与凯赛生物在其行业中所处地位接近； 百龙创园为食品添加剂公司，其业务与公司食品添加剂产品在食品饮料方面应用接近，公司与华恒生物均具有高技术壁垒。 表6：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为40.8倍，行业平均值为26.6倍，公司25年新建产线集中投产，产能将会快速扩张，下游需求逐步回暖，新建产能毛利率高，长远布局，首次覆盖，给予“持有”评级。 3风险提示 下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。