城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：河北

城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：河北 2023年10月26日 城投主体研究与分析系列：河北篇，我们聚焦于河北市本级平台及其下属区 县。 不同时期，河北省地市利差变化如何？ 首先，我们从2023年10月25日为时间节点观察： （1）唐山为京津唐工业基地中心城市，经济实力突出，存量债券规模居全省首位，城投利差水平明显高于河北省内其他城市，AAA以下平台及区县级平台利差较高。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 （2）石家庄整体经济实力较强，GDP水平位于全省前列，存量债规模位于全省第三，主要集中于市本级平台。石家庄城投利差处于河北省较低水平。 邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004 （3）沧州、邯郸经济实力相当，邯郸的存量债较高，两地存量债均集中于 电话：18344896727 市本级，但沧州的城投利差水平略高于邯郸，市场认可度相对偏低一些。 邮箱：liuxue@mszq.com （4）保定、廊坊、邢台的经济实力处于省内中下游水平，保定、廊坊的存量债规模较低。邢台的存量债规模相对较高，市场认可度较高。 相关研究1.城投随笔系列：湘潭，不忘初心，方得始终 （5）秦皇岛、衡水、承德和张家口存量债规模差异较为明显，张家口存量 -2023/10/26 债显著高于其他三个地市，市场认可度不高。秦皇岛、承德的存量债规模相当， 2.可转债打新系列：三羊转债：汽车物流多式 秦皇岛的城投利差为省内较低水平，承德则相对较高。衡水的存量债规模则较小。 进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主体涨跌变化的特征：（1）2022年11-12月理财赎回负反馈时期；（2）2020年 联运领跑者-2023/10/253.可转债打新系列：芯能转债：国内知名清洁能源服务商-2023/10/25 4.信用策略系列：主流资产，雨过天晴？-202 11-12月永煤事件冲击；（3）2017年债熊期间；（4）2021年以来至2022年11 3/10/25 月前债牛期间的变化。 5.利率专题：债市逆风，等待-2023/10/23 这些年，河北省平台转型整合有何动作？ 政策层面有何指导？2019年3月，河北印发《河北省国有资本投资、运营 公司改革试点实施方案》，加快推进以管资本为主的国有资本授权经营体制改革。 唐山：新设唐山市城市发展集团，划入唐山城投集团、唐山建设投资公司等。 丰南区城投平台的部分股权划转至市本级平台唐山文化旅游投资集团。 石家庄：石家庄交通投资发展集团划转至国资委，并划入交通投资开发公司。 此外，石家庄市建设投资集团、滹沱新区投资公司股权也发生了变动。 沧州：新设沧州交通发展集团，河北渤海投资集团、渤控建设股权从渤海新 区国资委划出。 邯郸：新设邯郸市交通投资集团，并划入邯郸市交通建设公司，区县级平台 岳城市发展集团股权上挂至市本级。 保定：保定市国家高新区发展公司划入保定高新产业发展集团。张家口：张家口建设发展集团、张家口通泰控股集团的股权由市国资委划转 至国控资产管理集团。 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦省会经济圈各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多 维度、更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 2不同时期，河北省地市利差变化如何？4 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？5 1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？7 2这些年，河北省平台转型整合有何动作？8 2.1政策层面有何指导？8 2.2各地市有何动作？平台架构有何变化？9 3各地市平台资产负债维度表现如何？16 4风险提示19 插图目录20 表格目录20 利差涨跌变化 平台整合转型 1.典型冲击下，哪些地市跌得少 #有哪些政策 2022.11-2022.12 2020.11-2020.12 #有哪些动作 2017.01-2017.12 2.债牛环境中，哪些地市涨得多 2022.01-2022.11 #有哪些变化 图1：多视角再看主体：河北省——城投主体研究与分析系列 主体资产负债 定位 负债 行政层级平台类型 杠杆率有息债务债务结构 资产 总资产应收类款项土地资产 市场 一级•债券区间增量•净融资二级•利差&成交 营收 主营业务收入(准)公益性收入政府补助 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。 故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视 ——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 本篇聚焦河北，根据民生固收广义城投名单，截至2023年6月30日，河北 省全部（曾）发债平台共计64家，目前仍有存量债券平台41家（含省级平台10 家）。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023-06-30。 图2：河北省现有存量债券平台分布：按主体评级（家）图3：河北省现有存量债券平台分布：按行政层级（家） AAAAA+AAAA以下 20 地级市区县级国家级园区省级园区 20 1515 1010 55 0 唐石邯沧张山家郸州家市庄市市口市市 保秦廊 定皇坊 市岛市市 邢承衡 台德水 市市市 0 唐石邯沧张保秦廊邢承衡山家郸州家定皇坊台德水市庄市市口市岛市市市市 市市市 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2不同时期，河北省地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年10月25日为时间节点，观察各地市分布情况： 1、唐山为京津唐工业基地中心城市，经济实力突出，唐山平台数量最多，存量债券规模居全省首位，主要集中在唐山控股发展集团和曹妃甸国控集团。唐山城投利差水平明显高于河北省内其他城市，区内不同行政层级、主体评级间利差分化显著，AAA以下平台及区县级平台利差较高。 2、石家庄整体经济实力较强，GDP水平位于全省前列，存量债规模为全省第三，主要集中于市本级平台。石家庄城投利差处于河北省较低水平，区域整体认可度较高。 3、沧州、邯郸的经济实力相当，2022年GDP均在4300-4400亿元之间。邯郸的存量债规模显著高于沧州，两地的存量债均集中于市本级平台。但沧州的城投利差水平略高于邯郸，市场认可度相对偏低一些。 4、保定、廊坊、邢台的经济实力处于省内中下游水平，其中保定、廊坊的存量债规模较低，且存量城投债均为私募债。邢台的存量债规模相对较高，在80亿左右，整体市场认可度较高。廊坊的存量债主要集中于市本级平台，市场认可度不高，城投利差为省内较高水平。 5、秦皇岛、衡水、承德和张家口的经济实力相当，2022年GDP在1700- 200亿元之间，为省内较低水平。四地存量债规模差异较为明显，张家口存量债超 100亿元，显著高于其他三个地市，但整体市场认可度不高，尤其是私募债。秦皇 岛、承德的存量债规模相当，约为40多亿，秦皇岛的城投利差为省内偏低水平，承德的整体利差水平则相对较高。衡水的存量债规模较低且均为私募债，城投利差为省内偏高水平。 图4：各地市城投利差情况（2023-10-25，bp） 仅公募主体评级行政层级 全部债项 主体评级行政层级 地级市 信用利差 地级市 信用利差 AAA AA+ AA 地级市 区县级 国家级园区 AAA AA+ AA 地级市 区县级 国家级园区 唐山市 256 62 279 590 141 371 - 唐山市 380 62 405 425 281 433 - 石家庄市 81 64 - 102 81 - - 石家庄市 85 69 - 102 85 - - 沧州市 112 - 112 - 112 - - 沧州市 148 - 147 164 147 - 164 邯郸市 96 - 96 - 96 - - 邯郸市 117 - 117 - 117 - - 保定市 - - - - - - - 保定市 115 - 115 - 115 - - 廊坊市 - - - - - - - 廊坊市 211 - - 211 211 - - 邢台市 86 - 84 114 86 - - 邢台市 111 - 110 114 111 - - 秦皇岛市 110 - - 110 110 - - 秦皇岛市 131 - - 131 131 - - 衡水市 - - - - - - - 衡水市 170 - - 170 170 - - 承德市 140 - 140 - 140 - - 承德市 163 - 163 - 163 - - 张家口市 197 - - 197 197 - - 张家口市 294 - - 294 294 - - 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；地市顺序按2022年地市GDP由高至低排序；全文同。 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年 12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，河北省内各地市的跌幅差异不大，具体来看 （1）廊坊、秦皇岛、衡水的跌幅较大，利差变动基本在165-175bp区间内，私募债的跌幅要高于公募债。 （2）唐山、邯郸、保定、邢台、承德、张家口的跌幅为中间水平，利差变动基本维持在140-160bp的区间，其中，邯郸、邢台、承德的AA平台抗跌性相对较弱，唐山的AAA主体抗跌性相对较好，利差变动幅度在50bp以内。 （3）石家庄、沧州的整体跌幅较小，石家庄的公募债较为抗跌，沧州私募债的跌幅较小，其中，区县级、AA主体的抗跌性较好，利差变动在100bp以内。 仅公募主体评级行政层级 地级市信用利差 全部债项 主体评级行政层级 地级市信用利差 AAA AA+ AA 地级市 区县级 国家级园区 AAA AA+ AA 地级市 区县级 国家级园区 唐山市 146 32 149 144 137 155 - 唐山市 147 32 146 142 143 150 - 石家庄市 130 110 - 154 130 - - 石家庄市 137 116 - 156 137 - - 沧州市 136 - 136 - 136 - - 沧州市 109 - 127 63 127 63 - 邯郸市 146 - 145 178 146 - - 邯郸市 153 - 150 171 153 - - 保定市 - - - - - - - 保定市 147 - 147 - 147 - - 廊坊市 - - - - - - - 廊坊市 175 - - 175 175 - - 邢台市 142 - 137 158 142 - - 邢台市 158 - 155 170 158 - - 秦皇岛市 168 - - 168 168 - - 秦皇岛市 170 - - 170 170 - - 衡水市 - - - - - - - 衡水市 169 - - 169 169 - - 承德市 147 - 147 - 147 - - 承德市 156 - 132 191 156 - - 张家口市 152 - - 152 152 - - 张家口市 152 - - 152 152 - - 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年11-12月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况（b