中国货币金融状况解析

方正中期期货研究院宏观与大类资产研究中心李彦森 货币和金融体系概况 9月央行货币工具加大投放资金，带动储备货币上升。外汇相关科目波动较大，暗示央行稳汇率的努力。商业银行总体、对金融、对实体债权均上升。实体融资角度看，表内贷款延续8月回升趋势。居民短贷平稳、长贷增长显著。企业短贷、中长贷均大幅上升。表外分项多变动不大。政府融资维持高位对社融有支持，债务发行节奏放慢后，可关注特殊再融资债以及面向基建债务增量。企业长期流动性稳健仍有利于企业投资改善。地产宽松政策下房屋销售有所回升，有助于流动性通过居民长贷进入实体经济，但该变动的持续性仍需关注。存款方面，居民稳定、企业偏弱，财政和非银金偏强。企业定期走弱、活期稳定。实体经济资金再加速从企业流向居民。M1-M2增速差负值稍有减小，未来仍待改善。降准后货币乘数上升，有助于商业银行扩表。总体上看，9月广义社融增速回升，但狭义社融增速、表内贷款增速、M2增速、存款增速仍在放慢，主要指标大幅波动特征不变。国内经济二季度确立底部后持续修复趋势不变。通缩风险缓解后价格跌幅减小，名义产出也在加速。结合宽信用政策、经济修复带来动力，预计后期广义社融能够继续缓慢上行趋势，居民和企业信用扩张仍是宽信用核心。 第一层级分析：中央银行至金融体系 一．9月央行货币政策工具继续加大力度投放资金，明显带动储备货币上升。政府存款略有下降。外汇占款等相关分项波动增加。 二．商业银行总体、对金融、对实体经济扩表增速均受到高基数影响继续下降，边际增量上升。对金融扩表主要是对其他存明显回升的带动。对实体经济扩表则与对企业、居民债权回升，对政府债权维持高位有关。 三．短期政府信用增量金额特殊再融资债发行均对信用扩张有支持，但未来债务发行节奏放慢后影响将下降。居民和企业对信用扩张增量才是宽信用核心。企业信用扩张恢复后，居民信用绝对增量和增速仍有待改善，也是目前流动性进入实体经济的短板。 四．此外，外汇占款增量明显回升但其他国外资产大幅回落，人民币弱势震荡下央行或正在稳汇率。金融系统扩表增量年内大幅波动的特征不变。 •央行常规工具=对其他存款性公司债权+其他资产-债券发行-其他负债•国外净资产=国外资产-国外负债•狭义储备货币=汇总储备货币-现金-非金存款 中央银行总资产 •9月央行资产负债表继续扩张，但同比增速略放慢。 储备货币情况 •央行货币政策工具继续加大力度投放资金，明显带动储备货币上升。政府存款略有下降。外汇占款等相关分项波动增加。 储备货币同比增速 •汇总储备货币和狭义储备货币增速均回落。 •M2同比增速则继续下行，货币扩张速度减慢趋势不变。 •汇总储备货币=外汇占款+央行常规工具-政府存款+国外净资产+其他•狭义储备货币=汇总储备货币-现金-非金存款=其他存款性公司存款 储备货币季节性 •边际上看，汇总储备货币和狭义储备货币增量弱于季节性，但8月份超季节性，近两月平均偏离季节性不多。 •储备货币继续年内高波动特征，与其他主要指标一致。 •边际上看，政府存款增量基本稳定，表现超过季节性，9月支出增加同时融资也大幅上升，有助于10月支出维持增长。•央行常规工具仍在季节性投放的高位。•外汇占款增量明显回升，但其他国外资产科目明显回落，人民币弱势震荡下央行或有直接干预。 狭义储备货币变动因素 •现金发行量季节性上升，略超过季节性增长。 •非金融公司存款从高位回落。 货币层级结构-央行到商业银行 •有效准备金数量继续上升，理论上有助于扩表增速加快。 商行资产负债表扩表速度 •总体扩表增速=商业银行总资产同比增速•金融系统=其他存债权+非银金债权•对非金债权=对政府债权+对企业债权+对居民债权 金融机构总体扩表 •边际来看，央行资产负债表增量高位继续上升但不及去年同期。 •商业银行总资产增量超季节性上升，但同样不及去年同期。其中对金融大幅回升，对实体经济也超季节性上升。 对金融扩表增速 •商业银行对金融系统总体、对其他存扩表，但对非银金缩表幅度加大。 •存量同比来看，商业银行对金融、对其他存、对非银金扩表增速全面放缓。 商业银行对非银金融公司债权债务 •对非银金债权同比增速略有下降，债务同比增速回落更大。•商业银行对非银金净债权负值继续收窄，维持偏向上的趋势。 商业银行对金融扩表季节性 商业银行对政府、居民和企业债权增速 •对实体经济扩表速度下降，主要受到对企业债权增速回落拖累，对政府扩表增速加快，对居民扩表增速小幅回升。•短期政府信用增量金额特殊再融资债发行均对信用扩张有支持，但未来债务发行节奏放慢后影响将下降。居民和企业对信用扩张增量才是宽信用核心。企业信用扩张恢复后，居民信用绝对增量和增速仍有待改善，也是目前流动性进入实体经济的短板。 商业银行对实体经济部门债权增量 •边际上看，商业银行对实体经济债权增量超季节性回升，对政府债权增量继续上升，但同比基数回升。对企业债权回升，但高基数令同比增速承压。对居民债权增量恢复至正常水平后，需关注改善的持续性。 第二层级分析：金融体系至实体经济 一．9月表内贷款和主要分项均继续超季节性上升。居民短贷增量平稳，长贷则在此前脱离负增长后继续上升。企业短贷、中长贷也大幅上升，斜率与去年同期接近。 二．票据融资受到表内票据拖累而明显回落，票融与短贷合计的短期融资回升程度低于去年同期，但绝对量在高位。三．广义社融受政府融资维持高位影响加速上升，但狭义社融回落。表外分项多数变动不大，仅有股票融资明显回落。四．融资情况显示，地产宽松政策下房屋销售有所改善，有助于流动性进入实体经济，但仍需要关注10月房屋销售改善的持续性。企业长期流动性依然稳健，有利于企业投资改善。五．实体经济融资数据出大幅波动的特点不变。 新增人民币贷款 新增人民币贷款季节性 •边际上看，表内贷款和剔除非银金的表内贷款均继续大幅回升，与去年同期水平接近，明显高于5年均值。 •贷款增量季节性回升同时依然呈现大幅波动的情况，表现基本符合预期。 不同期限和部门贷款季节性 •短期贷款、中长期贷款、居民贷款、企业贷款继续全面上升。 不同期限和部门贷款季节性 •居民短贷符合季节性。居民长贷此前脱离负增长后继续加速上升，绝对水平升至5年均值以上。在大量地产宽松政策下，房屋销售有所改善，有助于流动性进入实体经济。但仍需要关注10月房屋销售改善的持续性。 •企业短贷、中长贷也大幅上升，斜率与去年同期接近，重新回升至5年均值上方。 票据季节性 •边际上看，总体票据出现明显回落，主要是表内票据降幅超季节性导致。表外票据继续超季节性上升。 •票据融资与企业短贷合并计算的短期融资表现不及季节性，低于去年同期水平。 新增社会融资规模 2019年12月起，人民银行进一步完善社会融资规模统计，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。指标数值为托管机构的托管面值。 新口径下的社融可直接视作广义社融，狭义社融=广义社融-政府债 新增社融季节性 •边际上看，央行口径广义社融、排除政府债的狭义社融也出现超季节性上升。 •新口径下的社融可直接视作广义社融，狭义社融=广义社融-政府债 社融口径下的表内贷款季节性 •边际上看，社融下的表内贷款增量、以及结合ABS和贷款核销来看的实际新增表内贷款均季节性回升。 •实际新增贷款=新增人民币贷款（社融口径下）+贷款核销+存款类金融机构资产支持证券 表外融资季节性 其他融资季节性 •其他融资方面，政府融资净增量略有回落，但绝对水平仍维持高位。与表内贷款共同支撑广义社融。并且仍对基建资金端带来刺激作用。 •2019年12月起，人民银行进一步完善社会融资规模统计，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。指标数值为托管机构的托管面值。该数据与Wind中统计的国债+地方专项债+政府支持机构债略有差异。 总体：货币总供需和货币派生 一．广义社融增速回升，但狭义社融增速、表内贷款增速、M2增速、存款增速仍在放慢。二．存款方面，居民存款稳定、企业存款偏弱。财政存款和非银金存款偏强。企业存款中主要是定期存款走弱，活期存款基本稳定。三．实体经济资金再度加速从企业部门流向居民部门。四．M0和M1略超季节性。M1-M2增速差负值稍有减小，绝对水平仍在低位，未来有待改善。五．存款准备金率调降后，理论货币乘数上升，实际货币乘数也超季节性，商业银行扩表动力加强。六．政府融资高位稍有下降但财政存款增量恢复，财政支出可能暂时放慢，预计10月将有加速。政府融资推动广义社融增长，但“表外”分项资金派生能力有限。表内贷款增长恢复不足，信用扩张面临阻力仍待进一步消除。 M2、贷款、社融同比增速 •广义社融增速回升，但狭义社融增速、表内贷款增速、M2增速、存款增速仍在放慢。 •政府融资推动广义社融增长，但“表外”分项资金派生能力有限。表内贷款增长恢复不足，信用扩张面临阻力仍待进一步消除。 总体存款与货币供应量 •边际上看，金融机构口径下的表内存款回升。 •M1-M2增速差负值稍有减小。但绝对水平仍位于低位，未来仍有待改善。 不同部门存款季节性 •边际上看，新增居民存款符合季节性，企业存款弱于季节性。财政存款和非银金存款则强于季节性。•政府融资高位稍有下降但财政存款增量恢复，财政支出可能暂时放慢，预计10月将有加速。 不同期限和部门存款变动趋势（其他存款性公司口径） •实体经济资金再度加速从企业部门流向居民部门。 不同期限和部门存款变动趋势（其他存款性公司口径） •商业银行资产负债表口径下，居民存款和企业存款均继续上升。•企业存款总体、活期存款、定期存款同比增速则全面下行。 M1=M0（流通中现金）+单位活期存款准货币=居民存款+单位定期存款+其他存款M0=央行货币发行-商业银行库存现金 商业银行新增人民币存款 •商业银行新增存款和广义货币存款增量基本呈现季节性上行，但去年同期基数高压制同比。 不同期限和部门存款季节性 •边际上看，个人存款符合季节性，企业存款弱于季节性。 •企业存款中活期存款符合季节性，定期存款弱于季节性。 •M0增量略超季节性。•M1增量表现继续稍强于季节性，结合贷款数据来看，企业现金流仍在改善趋势中。•M2增量基本符合季节性。总体存款增速稳定。 •9月M2影响因素除贷款外，债券投资、股权投资和其他杂项影响上升。 根据金融资产派生存款的性质，用信贷收支表中的部分分项，估算影响M2（资金来源，负债）的影响因素（资金运用，资产）。 *“股权及其他投资”主要包括同业理财，资管计划及股权投资等 资金来源中“其他”包括应付及暂收款、同业往来和未作分类的资金来源以及和未分类的资金运用等轧差 货币乘数变动情况 •存款准备金率下调后，理论货币乘数上升。•实际货币乘数变动幅度表现也超过季节性，商业银行扩表动力加强。 •实际货币乘数=M2/基础货币•理论货币乘数=1/存款准备金率 现金比例变动情况 •现金比率=央行现金发行/储备货币；广义现金比率=（央行现金发行+非金融机构存款）/储备货币 总体：广义社融与广义货币 一．政府融资加速回升带来短期支持，10月开始需关注特殊再融资债的影响程度。企业融资回稳并维持在不少于去年同期的稳定水平。居民贷款也已出现短期修复迹象，继续关注居民中长贷能否维持在季节性水平附近。结合宽信用政策、经济修复带来动力，预计后期广义社融能够继续缓慢上行趋势。 二．货币信贷增速差持续下降后，无风险收益率反弹上升，二者持续背离情况有所好转。稳增长政策加码、经济好转迹象加强、政府融资处于高位均有影响。 三．国内经济二季度确立底部后持续修复，预计四季度也将维持此改善趋势不变。短期通缩风险缓解后价格跌幅减小，通胀底部反弹，名义产出正在加速。基本面好转与流动性进入实体经济相互带动，10月长端利率也进一步反弹，或反映货币信贷增速差