中国货币金融状况解析

方正中期期货研究院宏观与大类资产研究中心李彦森 货币和金融体系概况 8月央行货币工具投放带动储备货币上升，其他因素影响减小。商业银行扩表受同业影响放慢，对实体经济扩表受政府带动，对居民和企业扩表仍有拖累。实体融资也显示，居民中长期贷款拖累不改，也反映8月房屋销售偏弱。继续关注政策调整后9月房屋销售以及居民长贷。企业流动性相对稳健，经营现金流好转，投资风险下降。政府信用增量对8月信用扩张支持回升，但未来随着债务发行节奏放慢，影响难以持续。居民和企业对信用扩张增量仍为长期潜在支持。目前企业信用扩张恢复，但居民信用绝对增量仍是短板，对流动性加速进入实体经济有限制。存款方面，居民和企业存款均回升。企业存款中活期相对稳定，定期维持高位。财政存款季节性回落。资金从企业流向居民速度变动不大。M1-M2增速差仍为负且有待改善。理论货币乘数不变，关注9月降准后乘数上升幅度。总体上看，8月广义社融增速回升，狭义社融、表内贷款、M2、存款增速均继续放慢，信用扩张阻力仍待消除，这也是降准原因之一。在宽信用政策、经济修复推动下，预计广义社融能够恢复至改善趋势。基本面好转与流动性进入实体经济相互带动，仍需警惕长端利率回升，尤其是政策力度加大、经济指标超预期、风险偏好回升下。 第一层级分析：中央银行至金融体系 一．8月央行货币政策工具开始投放流动性，这是带动储备货币上升的主要原因。政府存款稍有下降，外汇占款等其他分项变动不大。 二．商业银行扩表增速放慢，主要是对金融扩表和其中对其他存扩表增速下降拖累。对实体经济扩表速度变动不大，主要受到对政府债权增长带动，对居民和企业扩表增速仍为拖累项。 三．政府信用增量对信用扩张的支持程度短期回升，但未来随着债务发行节奏放慢，影响将显著下降。居民和企业对信用扩张增量仍为主要的潜在支持。目前企业信用扩张恢复，但居民信用绝对增量仍是短板，对流动性加速进入实体经济仍有限制。 四．金融系统扩表增量仍呈现出与实体经济一样的大幅波动。 •央行常规工具=对其他存款性公司债权+其他资产-债券发行-其他负债•国外净资产=国外资产-国外负债•狭义储备货币=汇总储备货币-现金-非金存款 中央银行总资产 •8月央行资产负债表明显扩张，同比增速显著加快。 储备货币情况 •央行货币政策工具加大投放资金，是带动储备货币上升的主要原因。政府存款稍有下降。外汇占款等其他分项变动幅度不大。 储备货币同比增速 •汇总储备货币和狭义储备货币增速均反弹。 •M2同比增速则继续下行，货币扩张速度减慢。 •汇总储备货币=外汇占款+央行常规工具-政府存款+国外净资产+其他•狭义储备货币=汇总储备货币-现金-非金存款=其他存款性公司存款 储备货币季节性 •边际上看，汇总储备货币和狭义储备货币存量均从低位超季节性回升。 •储备货币年内高波动特征不变，与其他主要指标一致。 •边际上看，政府存款增量高位回落而超过季节性，与8月支出增加有关，且是在大幅增加融资基础之上。•央行常规工具恢复季节性投放操作。•外汇占款增量下降，绝对量并不高，但属于今年内最高值，与人民币持续走弱有关。 狭义储备货币变动因素 •现金发行量维持平稳，边际增量略弱于季节性。 •非金融公司存款从低位回升而超季节性。 货币层级结构-央行到商业银行 •有效准备金数量上升，有助于扩表增速加快。 商行资产负债表扩表速度 •总体扩表增速=商业银行总资产同比增速•金融系统=其他存债权+非银金债权•对非金债权=对政府债权+对企业债权+对居民债权 金融机构总体扩表 •边际来看，央行资产负债表增量低位回升而超季节性。•商业银行总资产、对实体均扩表增量回升，但对金融部门债权逆季节性收缩。 对金融扩表增速 •商业银行对金融系统总体、对其他存、对非银金均继续缩表。 •存量同比来看，商业银行对金融系统债权增速回落，主要是对其他存拖累，对非银金扩表增速略微上升。 商业银行对非银金融公司债权债务 •对非银金债权同比增速微升，债务同比增速下降。•商业银行对非银金净债权负值收窄，近期趋势仍偏向上。 商业银行对金融扩表季节性 商业银行对政府、居民和企业债权增速 •对实体经济扩表速度加快，主要受到对政府债权增长带动，对居民和企业扩表增速仍为拖累项。 •政府信用增量对信用扩张的支持程度短期回升，但未来随着债务发行节奏放慢，影响将显著下降。居民和企业对信用扩张增量仍为主要的潜在支持。目前企业信用扩张恢复，但居民信用绝对增量仍是短板，对流动性加速进入实体经济仍有限制。 商业银行对实体经济部门债权增量 •边际上看，商业银行对实体经济债权增量回升，对政债权增量明显超季节性上升，且同比基数仍在低位。对企业债权回升至5年均值附近。但对居民债权增量仍偏低。 第二层级分析：金融体系至实体经济 一．8月表内贷款明显回升。其中居民短贷和中长贷均有反弹，但后者增量仍低。企业短贷、中长贷均有回升，后者升值5年均值上方。 二．虽然企业短贷仍为负增长，但票据增量继续大幅上升，综合计算的企业短期经营现金流好转。三．广义社融和狭义社融均回升，除表内贷款以外，政府融资增量大幅上升也是重要支持，表外分项变动不大。四．实体经济融资情况表明，居民中长期贷款依然是主要拖累因素，也反映8月房屋销售不佳，流动性进入实体经济仍受阻。继续关注政策调整后9月房屋销售以及居民长贷情况。企业流动性则相对稳健，企业投资回落风险下降。五．实体经济融资数据仍显示出大幅波动的特点。 新增人民币贷款 新增人民币贷款季节性 •边际上看，表内贷款和剔除非银金的表内贷款均有回升，并且均回升至5年均值以上。•贷款增量出现季节性回升，与今年以来季节性波动情况类似。据此规律推测，9月数据或出现大幅加速。 不同期限和部门贷款季节性 •短期贷款、中长期贷款、居民贷款、企业贷款呈现全面反弹。从绝对增量上看，居民贷款相对偏弱，企业贷款恢复正常。 不同期限和部门贷款季节性 •居民短贷恢复至5年均值附近。居民长贷脱离负增长，但绝对增量仍不高，是拖累居民贷款和贷款总体的主要因素之一。8月房屋销售情况依然不佳，流动性进入实体经济仍受阻。可关注政策调整后9月房屋销售以及居民长贷情况。 •企业短贷、中长贷也有回升。其中企业短贷小幅负增长。企业中长贷回升至5年均值上方，但仍明显低于上半年低位。 票据季节性 •边际上看，总体票据继续加速上升，主要受到表外票据季节性上升带动。表外票据维持较高增量。 •票据融资与企业短贷合并计算的短期融资超季节性回升，显示企业短期经营现金流好转。 新增社会融资规模 2019年12月起，人民银行进一步完善社会融资规模统计，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。指标数值为托管机构的托管面值。 新口径下的社融可直接视作广义社融，狭义社融=广义社融-政府债 新增社融季节性 •边际上看，央行口径广义社融、排除政府债的狭义社融均有明显回升。 •新口径下的社融可直接视作广义社融，狭义社融=广义社融-政府债 社融口径下的表内贷款季节性 •【】边际上看，社融下的表内贷款增量、以及结合ABS和贷款核销来看的实际新增表内贷款均明显回落，明显弱于季节性。 •实际新增贷款=新增人民币贷款（社融口径下）+贷款核销+存款类金融机构资产支持证券 表外融资季节性 其他融资季节性 •其他融资方面，政府融资净增量大幅回升，与近期政府债发行加速有关，是广义社融的主要支持因素。并且将成为刺激基建等政府支出的因素，预计9月仍将维持高位。 •2019年12月起，人民银行进一步完善社会融资规模统计，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。指标数值为托管机构的托管面值。该数据与Wind中统计的国债+地方专项债+政府支持机构债略有差异。 总体：货币总供需和货币派生 一．广义社融增速回升，狭义社融增速、表内贷款增速、M2增速、存款增速则继续放慢。 二．存款方面，居民和企业存款均有回升。企业存款中，活期存款符合季节性，定期存款维持高位。财政存款季节性回落。三．实体经济资金继续从企业部门流向居民部门，流动速度变动不大。四．M1增量低位回升，结合企业短贷和票融看现金流动性持稳。M2增量表明企业定期和居民存款修复。M1-M2增速差仍为负，未来有待改善。五．存款准备金率不变，理论货币乘数维持稳定。实际货币乘数稍有回落，关注9月央行降准后货币乘数上升的幅度，商业银行扩表动力将加强。六．资金流向实体经济速度稍有恢复，受到政府融资推动。资金派生能力暂时偏弱，信用扩张面临阻力仍有待消除。 M2、贷款、社融同比增速 •广义社融增速回升，狭义社融增速、表内贷款增速、M2增速、存款增速则继续放慢。 •资金流向实体经济速度稍有恢复，受到政府融资推动。资金派生能力暂时在低位，信用扩张面临阻力仍有待消除。 总体存款与货币供应量 •边际上看，社融下的表内存款回升。 •M1-M2增速差负值维持不变，依然处于低位，未来仍有待改善。 不同部门存款季节性 •边际上看，新增个人存款、企业存款均稍强于季节性，财政存款增量回落。新增非银金存款仍弱于季节性。•政府融资大幅上升但财政存款下降，表明财政支出明显增长。 上图数据采用金融机构存款口径计算 不同期限和部门存款变动趋势（其他存款性公司口径） •实体经济资金继续从企业部门流向居民部门，流动速度变动不大。 不同期限和部门存款变动趋势（其他存款性公司口径） •商业银行资产负债表口径下，居民存款和企业存款均回升。•企业存款总体、活期存款、定期存款同比增速均有小幅下降。 M1=M0（流通中现金）+单位活期存款准货币=居民存款+单位定期存款+其他存款M0=央行货币发行-商业银行库存现金 商业银行新增人民币存款 •商业银行新增存款和广义货币存款增量低位反弹，波动程度同样放大。 不同期限和部门存款季节性 •边际上看，个人存款超季节性，企业存款基本符合季节性。 •企业存款中活期存款和定期存款均符合季节性，后者维持高位。 •M0增量基本平稳符合季节性。•M1增量从低位回升而稍强于季节性。结合企业短贷和票融数据看，企业现金流动性基本持稳。•M2增量同样从低位回升而超过季节性。表明企业定期存款和居民存款出现修复。 •8月M2影响因素除贷款外，债权投资和其他杂项影响相互抵销。 根据金融资产派生存款的性质，用信贷收支表中的部分分项，估算影响M2（资金来源，负债）的影响因素（资金运用，资产）。 *“股权及其他投资”主要包括同业理财，资管计划及股权投资等 资金来源中“其他”包括应付及暂收款、同业往来和未作分类的资金来源以及和未分类的资金运用等轧差 货币乘数变动情况 •存款准备金率不变，理论货币乘数维持稳定。•实际货币乘数稍有回落，关注9月央行降准后货币乘数上升的幅度，商业银行扩表动力将加强。 •实际货币乘数=M2/基础货币•理论货币乘数=1/存款准备金率 现金比例变动情况 •现金比率=央行现金发行/储备货币；广义现金比率=（央行现金发行+非金融机构存款）/储备货币 总体：广义社融与广义货币 一．广义社融和广义流动性同比增速在政府债带动下开始反弹，但持续性存疑。 二．上半年广义社融冲高回落，二季度开始下行，信用扩张短期持续走弱。至年中已形成阶段性底部。政府融资加速回升带来短期支持，预计9月开始这一影响将会下降。企业融资回稳后，关注能否维持以及恢复至前期稳定的高增长中。中长期看，居民贷款尤其是居民中长贷仍是信用增量的关键。在宽信用政策、经济修复带来的推动力下，预计后期广义社融能够恢复至上行趋势。 三．货币信贷增速差与无风险收益率持续背离后，8月下旬已随着无风险利率反弹向货币信贷增速差初步回归。 四．国内经济二季度已基本确立底部，预计今年剩余时间经济将持继续改善。短期通缩风险也已经缓解，通胀指标处于修复中。基本面好转与流动性进入实体经济相互带动，仍需警