热点思考：低估值“陷阱”？

近期，上证指数跌破3000点，A股估值也已低于2008年1664点水平。当前A股的估值是否“过低”、行情启动仍需的增量条件？本文分析，可供参考。 热点思考：低估值“陷阱”？ 一问：全球视角下中国资产的估值？跨国、跨资产、跨时间比较，均处于“较低”水平 横向比较来看，A股、港股当前的估值，相较海外股市或国内债市、均较为便宜。从资本市场估值来看，最近12个月摊薄市盈率口径，全球指数与新兴市场指数分别为18.0与14.3，而A股、港股分别为12.2和14.4。8月中旬以来，A股股债收益差持续在2倍标准差以下震荡；A股股权风险溢价也仅为5.2%、逼近5年均值以上1个标准差。 纵向比较来看，当前A股、港股估值也均处于较低的历史分位水平。2010年以来，上证指数、恒生指数市盈率历史分位数分别为33.5%、4.4%。同为经济增速较快、估值相对较低的市场，印度SENSEX30、越南胡志明指数全年分别上涨7.0%、8.2%，而上证指数、恒生指数则分别下跌4.9%、13.2%，国内市场的“低估值”优势似乎并未显现。 二问：多重视角下的估值“误区”？投资者结构、行业结构等变化，放大了“估值”优势 投资者结构、行业结构的变化，一定程度上放大了A股的“估值优势”。第一，外资等占比不断提升,截至2023Q2公募基金持有A股市值约5.6万亿，北上资金累计净流入1.8万亿；“机构化”过程中高估值个股的价值重估，或带动市场估值整体下行。第二，A股金融等低估值行业占比达15.8%、相对偏高，分行业比较，A股估值优势或有所弱化。此外,经济增速中枢的下行、投资者情绪的低迷、市场流动性的下降也均会对估值产生影响。第一，2019年以来，随着经济中枢的下移，10Y国债利率中枢由3.5%下行至2.9%，推高了股权风险溢价。第二，2023年以来，A股情绪指数持续下行，上证指数换手率快速下行至0.7，情绪低迷、流动性弱化的市场环境下，估值水平也会有所下降。 三问：行情启动需要的“增量”条件？流动性环境与经济基本面的共同改善 综合考虑行业结构、投资者结构等变化，A股市场的趋势性反弹，可能还需要基本面与流动性的共同改善。2012-2013年间，也曾出现股债收益差跌破2倍标准差，但市场长期处于底部；彼时，GDP“破8”引发市场担忧，“620钱荒”加剧市场震荡。直至2013年8月，PMI再度上行、市场流动性缓和后，A股才再度上行。 基本面、政策的积极信号正不断积累，左侧投资的窗口已经出现；但趋势性行情的出现，或仍需流动性环境改善带来的支持。库存绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确；万亿国债落地，也释放了更强的积极信号。市场行情向趋势性反转的演绎，还需要关注资金端行为模式的变化。 周度回顾：美元指数快速回落，美债收益率一度破“5%”（2023/10/16-2023/10/20） 股票市场：全球主要股指全线下跌，创业板指领跌。发达国家股指中，创业板指、恒生指数、上证指数、日经225和纳斯达克指数领跌，分别下跌5.0%、3.6%、3.4%、3.3%和3.2%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行30.00bp至4.93%，德国10Y国债收益率上行17.00bp至2.94%；英国、法国、意大利和日本10Y国债收益率分别上行23.77bp、19.90bp、16.90bp和7.60bp。 外汇市场：美元指数下行，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值。欧元、英镑、日元和加元兑美元分别升值0.82%、0.22%、0.20%和0.44%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.40%、2.01%至7.3151、7.3286。 商品市场：原油和贵金属价格上涨，有色价格多数下跌，黑色和农产品价格走势分化。本周受美国减少原油库存、委内瑞拉大幅放缓石油生产、巴以冲突伊朗对以石油禁运等多重因素影响，油价快速拉涨。风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：低估值“陷阱”？....................................................................5一问：全球视角下中国资产的估值？跨国、跨资产、跨时间比较，均处于“较低”水平..................5二问：多重视角下的估值“误区”？投资者结构、行业结构等变化，放大了“估值”优势...................7三问：行情启动需要的“增量”条件？流动性环境与经济基本面的共同改善............................9二、大类资产高频跟踪（2023/10/16-2023/10/22）..................................................12（一）权益市场追踪：全球资本市场普跌.......................................................12（二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线上行......................................13（三）外汇市场追踪：美元指数下跌，人民币兑美元、欧元和英镑贬值.............................14（四）大宗商品市场追踪：原油、贵金属上涨，有色全线下跌，黑色、农产品走势分化...............15风险提示.......................................................................................16 图表目录 图表1：横向比较来看，当前A股、港股估值均较低.................................................5图表2：当前，A股估值已明显低于新兴市场........................................................5图表3：A股股债收益率差已低于2倍标准差........................................................5图表4：港股股债收益差仍处于相对高位...........................................................5图表5：A股股权风险溢价高出均值约1个标准差....................................................6图表6：港股股权风险溢价仍维持在均值附近.......................................................6图表7：上证指数市盈率已处于2010年以来较低分位................................................6图表8：恒生指数市盈率已远低于2010年以来均值..................................................6图表9：全球比较来看，A股、港股估值分位均相对较低..............................................6图表10：增长、估值两维度来看，A股或应有更好表现...............................................6图表11：近年来，北上资金规模不断扩大..........................................................7图表12：北上资金偏好估值相对偏低的个股........................................................7图表13：机构投资者对低估值也有一定的偏好......................................................7图表14：1970-1990年间，美股估值持续维持低位...................................................7图表15：A股上市公司以可选消费、通讯、金融为主.................................................8图表16：港股上市公司中，金融、地产占比极高....................................................8图表17：美股上市公司以科技、医疗保健为主......................................................8图表18：分行业来看，A股估值并不存在系统性低估.................................................8图表19：2020年以来，无风险利率下行助推了ERP..................................................8图表20：随经济增速下行，主要经济体利率均趋于下行..............................................8 图表21：2023年以来，A股市场情绪相对低迷......................................................9图表22：二季度以来，国内市场流动性快速下降....................................................9图表23：行业结构调整后，A股整体的估值并不低...................................................9图表24：2012年-2013年，A股两度跌破2000点关口................................................9图表25：期间，中国经济预期在不断下修.........................................................10图表26：2013年的行情，发生在基本面和流动性改善后.............................................10图表27：10月，沥青开工率持续回升.............................................................10图表28：产成品库存已处低位，而实际利率仍居高位...............................................10图表29：10月，货币市场流动性仍相对偏紧.......................................................10图表30：2023年，股票+偏股基金发行持续低位....................................................10图表31：彭博中国GDP同比预测值的变化.........................................................11图表32：花旗经济意外指数快速反弹.............................................................11图表33：人民币汇率已相对企稳.................................................................11图表34：外资流出也在边际放缓.................................................................11图表35：当周，发达国家股指全线下跌....