销售逆势增长，拿地实力强劲

2023年10月25日公司披露2023年三季报，前三季度实现营收 1174.1亿元，同比-3.2%；实现经营溢利226.0亿元，较去年同期不含股权收益的经营溢利增长5.9%。其中，单三季度实现营收 282.5亿元，同比+61.2%；实现经营溢利35.3亿元。 结转项目增加，单三季度业绩同比提升：三季度通常为公司的交 付淡季，波动较大且对业绩影响相对较小，而房企结转营收主要来自四季度。公司三季度结转交付增加，预计四季度将重点推进竣工交付，全年业绩能实现增长。 销售规模逆势增长，北方大区贡献最高：公司2023年前三季度销 售金额2390亿元，行业第三，同比+18.7%（行业平均-12.3%），增速居TOP10房企第二。北方大区前三季度销售金额701亿元，贡献占比29.3%，据中指研究院，公司北京单城销售金额达466亿元，位居北京销售榜首。 积极错峰投资，彰显拿地实力：公司2023年前三季度拿地23宗， 港币(元)成交金额(百万元) 总建面438万方，同比-40.6%，拿地总价699亿元，同比+1.8%， 面积减小金额增大，投资聚焦高能级城市。2023上半年土拍竞争相对激烈，公司总拿地总价406亿元，同比-9.8%；三季度竞争下 降，积极补货，获取10宗地，拿地总价293亿元，同比+23.8%。 2023年10月在上海第三批次土拍中获取1宗优质地块，总地价达 240亿元。 负债率处行业最低区间，财务安全稳健：截至2023年9月底，公司货币资金1155.3亿元，同比-3.2%，净借贷比例39.7%，同比下降4.0pct，负债率处于行业最低区间。 24.00 22.00 20.00 18.0016.0014.00 221025 成交金额中国海外发展 2,000 1,500 1,000 500 0 公司销售规模增长，积极错峰拿地，财务结构安全稳健，由于结转原因当前处于业绩底部，预计2024年将迎来利润水平拐点。我们维持盈利预测不变，2023-25年归母净利润分别为259.1亿元、307.1亿元和367.9亿元，同比增速分别为11.4%、18.5%和19.8%。公司股票现价对应PE估值为5.9/5.0/4.2倍，维持“买入”评级。 房地产市场销售持续低迷；华北市场下行；人民币汇率波动。 附录：三张报表预测摘要 损益表(人民币百万)资产负债表(人民币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 185,790 242,241 180,322 203,341 230,550 273,787 货币资金 107,664 129,861 109,709 123,038 137,817 150,688 增长率 13.5% 30.4% -25.6% 12.8% 13.4% 18.8% 应收款项 51,191 54,065 47,496 57,516 61,825 72,122 主营业务成本 129,969 185,215 141,928 158,606 177,523 210,268 存货 458,087 450,620 488,813 518,211 557,686 610,470 %销售收入 70.0% 76.5% 78.7% 78.0% 77.0% 76.8% 其他流动资产 19,311 14,410 18,381 21,966 26,245 32,473 毛利 55,821 57,026 38,394 44,735 53,026 63,519 流动资产 636,253 648,957 664,400 720,732 783,574 865,754 %销售收入 30.0% 23.5% 21.3% 22.0% 23.0% 23.2% %总资产 77.2% 74.6% 72.8% 72.9% 73.0% 73.5% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 33,314 40,571 33,069 36,376 40,014 44,015 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 2,503 3,129 4,945 5,185 5,414 5,630 销售费用 3,513 3,778 3,919 4,068 5,009 6,000 %总资产 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% %销售收入 1.9% 1.6% 2.2% 2.0% 2.2% 2.2% 无形资产 2,096 2,004 1,763 1,763 1,763 1,763 管理费用 2,631 3,191 2,603 3,183 3,756 4,560 非流动资产 187,404 220,950 248,854 268,547 289,823 312,815 %销售收入 1.4% 1.3% 1.4% 1.6% 1.6% 1.7% %总资产 22.8% 25.4% 27.2% 27.1% 27.0% 26.5% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 823,657 869,907 913,254 989,2791 ,073,397 1,178,569 %销售收入0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 27,501 38,221 30,558 32,086 33,690 35,375 息税前利润（EBIT）50,965 50,353 31,872 37,484 44,261 52,959 应付款项 80,913 79,339 82,111 84,843 107,074 126,557 %销售收入27.4% 20.8% 17.7% 18.4% 19.2% 19.3% 其他流动负债 195,548 176,341 168,482 199,275 214,411 246,408 财务费用-1,123 -1,373 -1,259 1,578 1,670 1,767 流动负债 303,962 293,901 281,151 316,203 355,175 408,340 %销售收入-0.6% -0.6% -0.7% 0.8% 0.7% 0.6% 长期贷款 169,175 197,302 231,028 254,131 279,544 307,498 其他长期负债 22,170 21,598 27,977 29,376 30,845 32,387 负债 495,308 512,800 540,156 599,710 665,564 748,225 投资收益4,856 3,686 2,181 3,451 4,296 5,099 普通股股东权益 314,147 343,560 354,480 369,443 385,920 406,290 %税前利润7.0% 5.8% 6.1% 8.6% 9.0% 8.9% 其中：股本 74,034 74,034 74,035 74,035 74,035 74,035 营业利润 52,088 51,726 30,825 33,601 40,287 48,886 未分配利润 239,717 269,109 281,481 296,444 312,921 333,291 营业利润率 28.0% 21.4% 17.1% 16.5% 17.5% 17.9% 少数股东权益 14,203 13,546 18,618 20,126 21,913 24,054 营业外收支 负债股东权益合计 823,657 869,907 913,254 989,2791 ,073,397 1,178,569 税前利润 69,204 63,130 36,007 40,053 47,583 56,986 利润率 37.2% 26.1% 20.0% 19.7% 20.6% 20.8% 比率分析 所得税 21,495 20,068 11,451 12,637 15,090 18,058 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 31.1% 31.8% 31.8% 31.6% 31.7% 31.7% 每股指标 净利润 47,709 43,062 24,556 27,416 32,493 38,928 每股收益 4.01 3.67 2.13 2.37 2.81 3.36 少数股东损益 3,805 2,906 1,291 1,508 1,787 2,141 每股净资产 28.68 31.39 32.39 33.75 35.26 37.12 归属于母公司的净利润 43,904 40,155 23,265 25,908 30,705 36,787 每股经营现金净流 0.89 2.06 -0.96 1.57 1.93 1.90 净利率23.6% 16.6% 12.9% 12.7% 13.3% 13.4% 每股股利 0.00 0.00 0.00 1.00 1.00 1.00 现金流量表(人民币百万) 回报率净资产收益率 13.98% 11.69% 6.56% 7.01% 7.96% 9.05% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.33% 4.62% 2.55% 2.62% 2.86% 3.12% 净利润 43,904 40,155 23,265 25,908 30,705 36,787 投入资本收益率 6.69% 5.80% 3.42% 3.80% 4.19% 4.68% 少数股东损益 3,805 2,906 1,291 1,508 1,787 2,141 增长率 非现金支出 -13,672 -11,225 -13,468 -1,172 -1,378 -1,435 主营业务收入增长率 13.53% 30.38% -25.56% 12.77% 13.38% 18.75% 非经营收益 EBIT增长率 1.26% -1.20% -36.70% 17.61% 18.08% 19.65% 营运资金变动 -20,906 -6,773 -20,982 -7,800 -8,457 -14,843 净利润增长率 5.49% -8.54% -42.06% 11.36% 18.52% 19.81% 经营活动现金净流 9,697 22,565 -10,518 17,196 21,142 20,792 总资产增长率 13.78% 5.62% 4.98% 8.32% 8.50% 9.80% 资本开支 -313 -226 -649 -500 -500 -500 资产管理能力 投资 -11,676 -11,108 -7,978 -20,221 -22,331 -24,757 应收账款周转天数 17.0 11.5 10.9 10.0 10.3 10.3 其他 9,448 -3,131 488 6,940 7,809 8,638 存货周转天数 1,175.9 883.1 1,191.4 1,142.9 1,090.9 1,000.0 投资活动现金净流 -2,540 -14,465 -8,140 -13,781 -15,021 -16,618 应付账款周转天数 185.3 155.7 204.8 189.5 194.6 200.0 股权募资 -52 -108 1 0 0 0 固定资产周转天数 4.3 4.2 8.1 9.0 8.3 7.3 债权募资 26,545 32,312 17,029 24,631 27,017 29,639 偿债能力 其他 -18,459 -17,778 -19,103 -14,717 -18,359 -20,941 净负债/股东权益 33.86% 35.64% 48.21% 49.43% 50.58% 52.18% 筹资活动现金净流 8,035 14,426 -2,073 9,914 8,659 8,698 EBIT利息保障倍数 -45.4 -36.7 -25.