三季度收入韧性增长，盈利能力持续承压

│ 舍得酒业(600702) 三季度收入韧性增长，盈利能力持续承压 事件： 公司2023前三季度实现营收52.45亿元，同增13.62%，归母净利润12.95亿 元，同增7.93%。其中三季度营收17.17亿元，同增7.86%，归母净利润3.75 亿元，同增3.01%。 因次高端商务场景修复较慢，中高档酒收入增长承压 分产品看，2023年前三季度中高档酒、普通酒分别实现收入41.50、6.93亿元，分别同增10.62%、22.94%，中高档酒收入占比85.69%，同比下滑1.25pct。其中三季度中高档酒、普通酒分别实现收入13.92、1.80亿元，分别同增3.49%、20.66%。 三季度省内收入因基数效应实现高增，省外扩张速度有所放缓 分渠道看，2023年前三季度省内、省外、电商分别实现收入13.75、34.68、 2.98亿元，分别同增19.09%、9.73%、10.19%，其中三季度省内、省外、电商分别实现收入4.42、11.30、0.48亿元，分别同比+168.27%、+7.37%、-38.44%。前三季度省外收入占比为71.62%，同比下降3.15pct，但接近22年全年水平。 产品结构变化叠加市场投放力度加强，净利率有所下滑 因中高档酒收入占比下降，毛利率同比下滑。三季度公司加大双节促销与品鉴活动力度，而去年同期因疫情反复市场活动受限，销售费用率有所上行。具体来看，2023年前三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为75.28%、18.81%、24.74%，分别同比变化-3.06pct、+1.00pct、-1.52pct，其中三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为74.63%、21.46%、21.93%，分别同比变化-4.02pct、 +2.83pct、-1.20pct,环比分别变化+2.75pct、+6.26pct、-1.42pct。 盈利预测、估值与评级 今年以来受消费复苏放缓影响，次高端及以上价格带白酒需求持续承压，同时公司加速市场拓展和品牌培育力度，费用率有所上行。我们下调盈利预测，预计23-25公司营业收入分别为69.67、86.91、108.79亿元（前值79.95、105.28、 137.15亿元），分别同增15.05%、24.75%、25.18%，归母净利润分别为16.96、21.53、27.96亿元（前值20.39、28.17、37.62亿元），分别同增0.60%、26.98%、29.85%。对应23-25年EPS分别为5.09、6.46、8.39元，参考白酒可比公司估值，给予24年22倍PE，目标价142.12元，维持买入评级。 风险提示：次高端市场扩容或消费者对老酒概念接受程度不及预期，复星赋能、产品推广和渠道费用投放未达预期等风险。 证券研究报告 2023年10月25日 行业：食品饮料/白酒Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：110.60元 目标价格：142.12元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)333.20/331.90流通A股市值(百万元)36,707.72每股净资产(元)20.40 资产负债率(%)33.50 一年内最高/最低(元)215.10/104.07 股价相对走势 舍得酒业 沪深300 70% 40% 10% -20% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：陆金鑫 执业证书编号：S0590523010001邮箱：lujx@glsc.com.cn 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4969 6056 6967 8691 10879 增长率（%） 83.80% 21.86% 15.05% 24.75% 25.18% EBITDA（百万元） 1797 2328 2534 3335 4453 归母净利润（百万元） 1246 1685 1696 2153 2796 增长率（%） 114.35% 35.31% 0.60% 26.98% 29.85% EPS（元/股） 3.74 5.06 5.09 6.46 8.39 市盈率（P/E） 29.6 21.9 21.7 17.1 13.2 市净率（P/B） 7.7 5.8 4.9 4.0 3.3 EV/EBITDA 40.5 21.5 14.0 10.9 8.3 相关报告 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月25日收盘价 1、《舍得酒业（600702）：二季度收入如期提速，盈利能力阶段承压》2023.08.19 2、《舍得酒业（600702）：一季度业绩符合预期，预收优秀蓄力全年》2023.04.27 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1973 2448 1034 869 1088 营业收入 4969 6056 6967 8691 10879 应收账款+票据 346 323 694 865 1083 营业成本 1102 1349 1675 2026 2421 预付账款 23 19 54 68 85 营业税金及附加 731 903 1018 1270 1590 存货 2794 3583 5085 6148 7348 营业费用 876 1016 1289 1590 1958 其他 1455 1395 1800 1922 2076 管理费用 636 663 752 930 1142 流动资产合计 6590 7767 8667 9872 11680 财务费用 -20 -41 -24 0 24 长期股权投资 14 14 15 15 16 资产减值损失 -3 0 0 0 0 固定资产 920 1090 1729 3010 4947 公允价值变动收益 15 41 0 0 0 在建工程 106 457 1832 2608 2783 投资净收益 4 3 3 3 3 无形资产 304 303 253 202 152 其他 13 27 19 20 21 其他非流动资产 159 166 141 117 112 营业利润 1674 2236 2278 2898 3768 非流动资产合计 1503 2030 3970 5952 8009 营业外净收益 10 11 18 18 18 资产总计 8093 9798 12637 15824 19690 利润总额 1685 2246 2296 2916 3786 短期借款 0 0 0 516 1068 所得税 414 546 559 710 922 应付账款+票据 552 899 998 1207 1442 净利润 1271 1701 1737 2206 2864 其他 2456 2233 3650 4444 5366 少数股东损益 25 15 41 53 68 流动负债合计 3008 3133 4648 6167 7876 归属于母公司净利润 1246 1685 1696 2153 2796 长期带息负债 50 43 63 77 84 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 39 85 85 85 85 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 88 128 148 162 169 成长能力 负债合计 3097 3260 4796 6328 8045 营业收入 83.80% 21.86% 15.05% 24.75% 25.18% 少数股东权益 202 208 250 302 371 EBIT 106.01% 32.50% 3.03% 28.31% 30.65% 股本 332 333 333 333 333 EBITDA 98.20% 29.56% 8.84% 31.62% 33.54% 资本公积 736 813 813 813 813 归属于母公司净利润 114.35% 35.31% 0.60% 26.98% 29.85% 留存收益 3726 5183 6445 8047 10128 获利能力 股东权益合计 4997 6538 7841 9496 11645 毛利率 77.81% 77.72% 75.95% 76.69% 77.74% 负债和股东权益总计 8093 9798 12637 15824 19690 净利率 25.57% 28.08% 24.93% 25.38% 26.33% ROE 25.98% 26.63% 22.34% 23.42% 24.80% 现金流量表 ROIC 39.25% 75.51% 49.70% 35.01% 32.65% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1271 1701 1737 2206 2864 资产负债率 38.26% 33.27% 37.95% 39.99% 40.86% 折旧摊销 132 122 261 419 643 流动比率 2.2 2.5 1.9 1.6 1.5 财务费用 -20 -41 -24 0 24 速动比率 1.3 1.3 0.8 0.6 0.5 存货减少（增加为“-”） -240 -789 -1502 -1064 -1200 营运能力 营运资金变动 829 -805 -798 -368 -432 应收账款周转率 16.9 20.6 10.6 10.6 10.6 其它 223 824 1506 1068 1204 存货周转率 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 经营活动现金流 2195 1012 1181 2261 3104 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.5 0.6 资本支出 -212 -538 -2200 -2400 -2700 每股指标（元） 长期投资 -1300 100 0 0 0 每股收益 3.7 5.1 5.1 6.5 8.4 其他 466 9 -5 -5 -5 每股经营现金流 6.6 3.0 3.5 6.8 9.3 投资活动现金流 -1045 -428 -2205 -2405 -2705 每股净资产 14.4 19.0 22.8 27.6 33.8 债权融资 -396 -7 20 530 559 估值比率 股权融资 -4 1 0 0 0 市盈率 29.6 21.9 21.7 17.1 13.2 其他 -131 -89 -410 -551 -739 市净率 7.7 5.8 4.9 4.0 3.3 筹资活动现金流 -532 -95 -390 -21 -180 EV/EBITDA 40.5 21.5 14.0 10.9 8.3 现金净增加额 618 489 -1414 -165 219 EV/EBIT 43.8 22.7 15.6 12.5 9.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月25日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合