收入稳健增长，盈利能力持续承压

│ 华致酒行(300755) 收入稳健增长，盈利能力持续承压 事件： 公司2023前三季度实现营收82.53亿元，同增10.33%；归母净利润2.31亿元，同减34.69%。其中三季度实现营收23.86亿元，同增13.35%;归母净利润0.80亿元，同增144.76%；扣非归母净利润0.34亿元，同增19.45%。 三季度收入韧性增长 面对酒类市场恢复疲软，公司精准研判市场需求，紧抓双节销售旺季，提升连锁门店分销能力，同时聚焦荷花品牌,抓住宴席场景的修复风口,挖掘精品酒成长潜力，三季度收入保持双位数增长。 三季度毛利率环比下行，净利率受益政府补助得以改善 因茅五等名酒批价低位徘徊，前三季度毛利率、净利率同比仍有下滑，但受益于政府补助，三季度净利率同比环比均有提升。2023年前三季度毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为11.00%、6.28%、1.70%、2.90%，分别同比-3.03pct、-0.16pct、+0.15pct、-1.86pct，其中3Q23毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为10.43%、6.50%、1.80%、3.45%，分别同比-2.03pct、-1.45pct、+0.10pct、+1.89pct，分别环比-2.48pct、 -1.14pct、-0.49pct、+0.99pct。 发展门店优质客户，锚定韧性更强的高端客群 公司今年正式开启“华致酒行3.0”时代,以“有序退出、逐步升级、精准引入”三步法逐步完成“华致酒库”、“华致名酒库”到“华致酒行”的品牌升级工作,在一二线重点城市大力发展优质旗舰店,全方位提升品牌拉力，营销网络体系辐射范围进一步扩大,并成功开设了茅台专卖店及全国首批茅台品藏馆，深度绑定高端酒消费人群。 盈利预测、估值与评级 鉴于白酒行业景气回升仍受经济大环境掣肘，公司盈利能力修复节奏慢于预期，我们下调业绩预测。预计公司2023-2025年收入分别为106.26、128.82、155.10亿元，对应增速分别为22.02%、21.23%、20.40%，归母净利润分别为3.43、5.32、7.02亿元（前值为5.03、7.07、9.98亿元），对应增速分别为-6.34%、55.20%、31.79%，EPS分别为0.82、1.28、1.68元，三年CAGR为24.20%。参考白酒行业可比公司平均估值，我们给予公司2024年20倍PE，目标价25.60元，维持“买入”评级。 风险提示：白酒流通市场景气波动风险，精品酒开发及推广不及预期风险，加盟门店与直供终端管理风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7460 8708 10626 12882 15510 增长率（%） 50.97% 16.73% 22.02% 21.23% 20.40% EBITDA（百万元） 859 469 497 712 900 归母净利润（百万元） 676 366 343 532 702 增长率（%） 81.03% -45.77% -6.34% 55.20% 31.79% EPS（元/股） 1.62 0.88 0.82 1.28 1.68 市盈率（P/E） 11.6 21.4 22.9 14.7 11.2 市净率（P/B） 2.3 2.2 2.0 1.8 1.6 EV/EBITDA 24.9 30.5 18.1 12.5 9.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月24日收盘价 证券研究报告 2023年10月24日 行业：商贸零售/专业连锁Ⅱ投资评级：买入（维持） 当前价格：18.83元 目标价格：25.60元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 416.80/416.48 流通A股市值(百万元) 7,842.31 每股净资产(元) 9.11 资产负债率(%) 49.12 一年内最高/最低(元) 股价相对走势 华致酒行 35.58/18.31 沪深300 50% 23% -3% -30% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：陆金鑫 执业证书编号：S0590523010001邮箱：lujx@glsc.com.cn 相关报告 1、《华致酒行（300755）：二季度收入提速，毛利率环比改善》2023.08.30 2、《华致酒行（300755）：困境反转有望，看好公司β+α共振上行》2023.06.28 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1141 1178 1594 1932 2327 营业收入 7460 8708 10626 12882 15510 应收账款+票据 141 297 268 219 221 营业成本 5897 7486 9303 11125 13334 预付账款 1951 2739 2576 2894 3314 营业税金及附加 22 28 32 39 47 存货 3048 3429 4205 4938 5699 销售费用 576 604 701 850 1024 其他 219 298 335 406 488 管理费用 131 155 191 225 264 流动资产合计 6500 7942 8978 10389 12049 财务费用 13 22 35 20 9 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -13 -14 -13 -13 -12 固定资产 98 300 252 205 157 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 2 4 3 3 3 无形资产 7 9 8 6 5 其他 16 17 47 19 17 其他非流动资产 225 190 178 166 166 营业利润 826 421 401 630 840 非流动资产合计 330 499 438 377 328 营业外净收益 1 2 1 1 1 资产总计 6831 8441 9416 10766 12377 利润总额 826 423 402 631 841 短期借款 524 1365 1111 1002 880 所得税 138 50 52 88 126 应付账款+票据 1569 2165 2628 3326 4096 净利润 688 374 350 543 715 其他 1224 1154 1652 1988 2387 少数股东损益 13 7 7 10 13 流动负债合计 3317 4685 5391 6316 7363 归属于母公司净利润 676 366 343 532 702 长期带息负债 33 37 25 15 6 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 0 1 1 1 1 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 33 38 26 16 7 成长能力 负债合计 3350 4722 5417 6332 7369 营业收入 50.97% 16.73% 22.02% 21.23% 20.40% 少数股东权益 68 79 86 96 109 EBIT 70.91% -47.01% -1.90% 49.25% 30.61% 股本 417 417 417 417 417 EBITDA 68.79% -45.44% 6.14% 43.22% 26.31% 资本公积 857 857 857 857 857 归属于母公司净利润 81.03% -45.77% -6.34% 55.20% 31.79% 留存收益 2140 2365 2639 3064 3624 获利能力 股东权益合计 3481 3718 3999 4434 5008 毛利率 20.96% 14.03% 12.46% 13.63% 14.03% 负债和股东权益总计 6831 8441 9416 10766 12377 净利率 9.22% 4.29% 3.29% 4.21% 4.61% ROE 19.79% 10.07% 8.77% 12.27% 14.33% 现金流量表 ROIC 25.84% 9.87% 7.48% 11.02% 13.40% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 688 374 350 543 715 资产负债率 49.04% 55.95% 57.53% 58.81% 59.54% 折旧摊销 19 24 61 61 49 流动比率 2.0 1.7 1.7 1.6 1.6 财务费用 13 22 35 20 9 速动比率 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4 存货减少（增加为“-”） -1156 -381 -776 -733 -761 营运能力 营运资金变动 -1108 -769 340 -38 -97 应收账款周转率 54.4 29.7 40.6 60.8 73.0 其它 1146 377 781 734 763 存货周转率 1.9 2.2 2.2 2.3 2.3 经营活动现金流 -396 -354 790 587 679 总资产周转率 1.1 1.0 1.1 1.2 1.3 资本支出 -72 -177 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -20 0 0 0 0 每股收益 1.6 0.9 0.8 1.3 1.7 其他 4 5 -5 -2 -2 每股经营现金流 -1.0 -0.8 1.9 1.4 1.6 投资活动现金流 -88 -172 -5 -2 -2 每股净资产 8.2 8.7 9.4 10.4 11.8 债权融资 198 846 -266 -120 -131 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 11.6 21.4 22.9 14.7 11.2 其他 -136 -308 -104 -128 -151 市净率 2.3 2.2 2.0 1.8 1.6 筹资活动现金流 62 538 -370 -247 -282 EV/EBITDA 24.9 30.5 18.1 12.5 9.8 现金净增加额 -423 12 416 338 394 EV/EBIT 25.5 32.1 20.6 13.7 10.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月24日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于