信用策略系列：主流资产，雨过天晴？

信用策略系列 主流资产，雨过天晴？ 2023年10月25日 9月以来，受政策面、基本面，尤其是资金面影响，债市持续调整。然城投 在“一揽子化债”政策加速落地情况下相对表现较优，尤其是高收益城投债，整体收益往对应曲线压缩，但曲线上的主流资产却在持续调整，当前票息也已基本调整至9月以来的高点。 后市来看，万亿特别国债，叠加万亿特殊再融资债，四季度政府债券供给压 力较大，或仍将对资金面形成一定扰动。主流资产短端票息价值出来后预估仍会 分析师谭逸鸣 以震荡为主，调整后具有配置价值。对此，我们着重梳理在这一波调整中，主流资产调整到哪儿了？ 城投债调整到什么位置了？ 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪 截至2023年10月20日，1年期AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-中债城投债收益率分别为2.75%、2.80%、2.92%、3.04%、3.75%，对应处在历史42%、 执业证书：S0100523090004电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com 35%、36%、33%、6%分位数上。对比2023年09月15日，除1年期AA-中债城投债收益率下行7bp外，其余等级1年期债项上行5-15bp不等且高等 相关研究 级债项调整幅度更大。 1.利率专题：债市逆风，等待-2023/10/23 对应地，各等级1年期信用利差分别为30bp、35bp、47bp、59bp、130bp，对应处在历史10%、6%、9%、9%、2%分位数上。同样对比2023年09月15日，在基准利率调整幅度更大的情况，城投信用利差总体被动收窄，各等级1年期信用利差分别收窄6bp、12bp、13bp、16bp、28bp，化债行情推动下，哪 2.城投、产业利差跟踪周报20231022：扛过去，就好了-2023/10/223.可转债打新系列：艾录转债：软体包装一体化解决方案提供商-2023/10/22 4.可转债周报20231022：市场再次筑底，当 怕是曲线对比来看，偏弱资质高收益城投债项在调整期间涨幅明显。 下市场能否支撑反弹？-2023/10/22 当然，其中需要注意的是，在前期交易化债预期情况下，无论是收益率还是 5.城投随笔系列：潍坊，风起-2023/10/22 利差，弱资质短久期城投债项均在持续压缩，且当前处在历史极低分位数上。往后看，或一定程度上需警惕这类弱资质主体化债利好不及预期情况下，这部分资产的回调，但从目前的情形演绎来看，超预期大幅回调的概率或许不高，更可能是主流资产震荡略微走强下，高收益品类仍有其稳定性。 结构性分化有哪些演绎？ 相较于其他等级债项，隐含评级在AA(2)、AA-的城投债收益率及信用利差 的下行幅度更为明显，尤其是AA-债项，债市整体调整情况下，半年内的短端债项收益率下行幅度逾70bp，基本到了历史最低位。 细分区域来看，结构性分化差异亦有体现：区域间调整幅度差异和特殊再融 资债的发行存在着一定程度的耦合。 主流资产，雨过天晴？ 站在当前时点，市场整体进入中性稳态：无论是1年期存单还是中高等级城 投债，较1年期MLF利差均处在2019年以来的75+%的分位数高位上，但从绝对收益率来看，上述资产当前收益率处在历史约30-40%分位数上。 后市来看，资金波动风险仍存，跨月资金预估仍有压力，市场仍需等待，静 待缴税高峰结束、特殊再融资债资金加快使用之后，银行间流动性得到回补，主流资产预计将有好转。 我们对应详细梳理各区域公募城投债在此期间的调整幅度和当前所处位置， 重点关注主流区域的调整后机会和性价比。 风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、 区域及平台评价的主观性。 目录 1债市持续调整，城投演绎结构性分化3 1.1城投债调整到什么位置了？3 1.2结构性分化有哪些演绎？5 2主流资产，雨过天晴？8 2.1江苏、浙江、广东、福建、安徽8 2.2山东、四川、湖南、湖北、江西、重庆、河南11 2.3天津、云南13 2.4其他区域14 3风险提示17 插图目录18 9月以来，受政策面、基本面，尤其是资金面影响，债市持续调整。 然城投在“一揽子化债”政策加速落地情况下相对表现较优，尤其是高收益城投债，整体收益往对应曲线压缩，但曲线上的主流资产却在持续调整，当前票息也已基本调整至9月以来的高点。 后市来看，万亿特别国债，叠加万亿特殊再融资债，四季度政府债券供给压力较大，或仍将对资金面形成一定扰动。主流资产短端票息价值出来后预估仍会以震荡为主，调整后具有配置价值。 对此，我们着重梳理在这一波调整中，主流资产调整到哪儿了？ 1债市持续调整，城投演绎结构性分化 我们在《化债行情，如何演绎？》中详细复盘了今年8月初至9月15日的信 用债尤其是城投债行情演绎情况。9月15日以来，截至10月20日，受政策面、基本面，尤其是资金面影响，债市仍在持续调整。 1.1城投债调整到什么位置了？ 9月15日至国庆节前（截至2023年09月28日），债市整体波澜不惊，虽然期间受跨季资金面偏紧、利率债供给放量等因素影响有小幅调整。城投债方面，化债行情继续演绎情况下，短端表现优于长端，尤其是弱资质债项短端，收益率及信用利差均延续大幅收窄。 节后，截至2023年10月20日，税期将至叠加政府债供给压力，包括特殊再融资债加速发行，资金面边际收紧，债市利率整体上行。城投债方面，特殊再融资债发行重启，利好政策落地，带动高收益城投债收益率明显下行，但曲线收益率仍跟随债市调整而调整，多数上行；信用利差方面，由于基准利率调整幅度更大，城投利差被动收窄。 图1：不同期限国开债收益率走势（%）图2：1年期中债城投债收益率走势（%） 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 2023-01 1.80 国开1Y国开3Y国开5Y国开10Y 4.20 3.80 3.40 3.00 2.60 2.20 城投AA+1Y城投AA1Y城投AA(2)1Y城投AA-1Y（右） 6.00 5.00 4.00 3.00 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2.00 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-10-20。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-10-20。 图3：1年期中债城投债信用利差走势（bp）图4：2年期中债城投债信用利差走势（bp） 250 城投AA+1Y城投AA1Y城投AA(2)1Y城投AA-1Y（右） 250 城投AA+2Y城投AA2Y城投AA(2)2Y城投AA-2Y（右） 200200 150150 100100 5050 2 2023- 2 2023- 00 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-10-20。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-10-20。 截至2023年10月20日，1年期AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-中债城投债收益率分别为2.75%、2.80%、2.92%、3.04%、3.75%，对应处在历史42%、35%、36%、33%、6%分位数上。 对比2023年09月15日，除1年期AA-中债城投债收益率下行7bp外，其余等级1年期债项上行5-15bp不等且高等级债项调整幅度更大。 收益率 8月以来整体及分周度变动 评级期限 AAA AA+ AA AA(2) AA- 图5：分隐含评级&分期限城投债收益率及周度变动（%，bp） 10-20 分位数 期间变动 合计 08-04 08-11 08-18 08-25 09-01 09-08 09-15 09-22 09-28 10-08 10-13 10-20 1Y 2.75 42% 15 37 5 -6 -5 0 8 15 4 1 0 -2 5 11 2Y 2.87 32% 12 33 10 -6 -5 -1 5 18 0 2 0 -2 4 7 3Y 2.98 29% 14 27 8 -5 -7 0 5 18 -6 4 3 1 4 1 5Y 3.18 18% 5 16 6 -3 -4 -3 4 14 -4 4 -3 1 2 3 1Y 2.80 35% 9 35 5 -5 -7 -1 10 23 0 -2 0 -2 3 10 2Y 2.97 30% 7 30 12 -7 -6 -3 7 22 -2 -1 -1 -2 3 7 3Y 3.15 32% 8 28 10 -4 -7 -3 5 25 -6 0 0 1 2 4 5Y 3.38 17% 1 13 7 -3 -8 0 4 15 -4 3 -5 2 0 3 1Y 2.92 36% 8 39 6 -5 -9 1 9 28 0 -2 0 -2 2 10 2Y 3.12 31% 7 33 21 -12 -10 -5 9 26 -3 -1 -1 -2 0 10 3Y 3.38 38% 7 34 18 -8 -8 -8 7 30 -4 -1 0 1 1 5 5Y 3.62 12% -2 12 17 -7 -7 -8 5 16 -3 3 -1 2 2 -6 1Y 3.04 33% 5 39 11 -6 -8 -3 6 29 4 -4 1 -1 5 4 2Y 3.36 33% 4 26 20 -9 -8 -8 5 23 -1 0 1 -2 -1 5 3Y 3.66 30% 7 21 18 -8 -6 -9 5 18 -4 0 3 1 2 0 5Y 4.04 14% 3 11 17 -5 -7 -5 0 10 -3 3 3 2 2 -5 1Y 3.75 6% -7 7 15 -7 -9 -1 -6 16 5 -9 -1 -1 -4 8 2Y 5.35 43% -4 5 10 -6 -6 2 -9 19 -1 -4 -3 -2 -1 5 3Y 5.83 50% 8 14 27 -8 -8 -11 -6 16 -4 1 3 1 2 0 5Y 6.32 20% 3 9 20 -5 -7 -6 -4 10 -3 3 3 2 2 -5 资料来源：wind，民生证券研究院 注：期间变动系2023-10-20VS2023-09-15；周度变动系对应日期（当周五）较上周五变动情况；分位数起始时间为2019-01-03。 对应地，各等级1年期信用利差分别为30bp、35bp、47bp、59bp、130bp，对应处在历史10%、6%、9%、9%、2%分位数上。 同样对比2023年09月15日，在基准利率调整幅度更大的情况，城投信用 利差总体被动收窄，各等级1年期信用利差分别收窄6bp、12bp、13bp、16bp、28bp，化债行情推动下，哪怕是曲线对比来看，偏弱资质高收益城投债项在调整期间涨幅明显。 当然，其中需要注意的是，在前期交易化债预期情况下，无论是收益率还是利差，弱资质短久期城投债项均在持续压缩，且当前处在历史极低分位数上。往后看，或一定程度上需警惕这类弱资质主体化债利好不及预期情况下，这部分资产的回调，但从目前的情形演绎来看，超预期大幅回调的概率或许不高，更可能是主流资产震荡略微走强下，高收益品类仍有其稳定性。 信用利差 8月以来整体及分周度变动 评级期限 AAA AA+ AA AA(2) AA- 图6：分隐含评级&分期限城投债信用利差及周度变动（%，bp） 10-20 分位数 期间变动 合计 08-04 08-11 08-18 08-25 09-01 09-08 09-15 09-22 09-28 10-08 10-13 10-20 1Y 30 10% -6 2 15 -5 -2 -8