增发万亿国债点评：扩于当下，利泽绵长

宏观类●证券研究报告 扩于当下，利泽绵长 事件点评 增发万亿国债点评 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 投资要点 中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿，结转明年使用5000亿，增发后全国财政赤字率由3%升至3.8%左右。 相关报告 辨析美国消费、中国地产边际变化——华金宏观·双循环周报（第29期）2023.10.22消费拉动Q3增长超预期，改善势头如何巩固 ？— —23Q3/9月 经 济 数 据 点 评2023.10.18 一、扩张今年财政赤字，促进明年预算内有效投资，与地方政府隐性债务风险隔离，上修2024年投资增速预测。10月末决定增发万亿国债，考虑国债发行、资金归集、转移支付等流程所需时间，预计主要在明年形成有效投资的实物工作量。投资领域主要集中于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程等八大方面，其中部分工程或列入基建投资范围内。我们分别上修2024年基建投资、固定资产投资同比增速预测2.5个百分点和1.6个百分点至9.5%和7.0%，对应上修2024年实际GDP同比增速预测0.6个百分点至4.9%。应注意本次增发国债扩张的是中央财政赤字，项目作为一般公共预算内公益性投资更易推进，同时与地方政府隐性债务风险严格区别隔离，与当年的“四万亿”计划明显不同。 金融数据点评（2023.9）-地产放松居民贷款温 和 改 善 ， 年 内 预 计 仍 需 降 准 降 息2023.10.13 进出口数据点评（2023.9）-消费电子、汽车拉动，出口超预期改善2023.10.13 CPI、PPI点评（2023.9）-食品拖累CPI，期待消费需求改善2023.10.13 二、本次于年底大幅上修预算内赤字率，宣告了新一轮积极扩张财政周期的正式启动，预计2024年实施更大规模个税减税、以有效促进消费的概率大幅提升，预计对应全国预算赤字率3.5%。2020年特别国债不列入当年预算赤字率，而本次时近年末却罕见地直接增加预算内中央赤字率达0.8个百分点，预算内财政赤字率有很大黏性，预计未来数年我国预算赤字率都将打破此前3%的相对谨慎的目标水平，以更大力度地实施减税、或增加经常性支出，从而实现对更高的长期经济增长趋势的持续拉动。而本次投向集中在防灾减灾类的阶段性投资项目，未来财政赤字潜在扩张所带来的增量资金预计更多流向内循环需求侧中流砥柱的居民消费领域。我们原先即抱有很高期待的“公共预算财政扩张赤字——实施个税减税——促进和提振居民消费”政策主线在明年落地实施的概率大幅提升，我们明确预期2024年赤字率3.5%左右，实施约7000亿规模的个税减税，小幅上修零售增速预测至5.0%。 三、财政扩张拉动内需可持续增长需要居民财富效应预期稳定为基本前提，预计房地产市场仍将推出旨在稳定一二线城市房价的结构性放松政策，但不建议对泡沫刺激型政策期待过高。当前欲通过财政扩张、二次分配以促进消费，则需以房价预期稳定为基本前提，否则居民增收的部分将更大比例用于去杠杆偿还债务而非用于扩张消费需求。预计2024年房地产市场呈现“量缩价稳”格局。 四、财政扩张货币宽松合理配合是政策框架现代化之要义所在，需求政策双轮驱动和衷共济推动高质量发展行稳致远，并有助于抵御强美元周期的外溢性贬值压力。维持年内再降准50BP，2024年降准100BP，同期仍多次小幅降息的预测不变。当前经济增长最大的不确定性来源仍是复杂严峻的国际形势，我国制造业高级化的可持续赶超之路更加需要宏观经济政策和衷共济鼎力配合，创造有利的融资环境，夯实供需循环韧性。财政扩张明显更加积极主动的周期之中，迫切需要货币政策实施合理力度的宽松以鼎力支持，以避免因政府部门宏观杠杆率进取拉高、长期利率被动抬升而对包括先进制造业在内的企业部门投资造成挤出。另一方面，只有财政体系真正转型至更加积极进取的扩张阶段，才能够为货币政策合理宽松打开空间。 风险提示：房地产需求复苏慢于预期风险。 中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿，结转明年使用5000亿，增发后全国财政赤字率由3%升至3.8%左右。 一、扩张今年财政赤字，促进明年预算内有效投资，与地方政府隐性债务风险隔离，上修2024年投资增速预测。本次增发万亿国债，将在短期内直接形成促进明年投资增速的效果。10月末决定增发万亿国债，考虑国债发行、资金归集、转移支付等流程所需时间，预计年内安排使用和结转明年使用的各5000亿都将主要在明年形成有效投资的实物工作量。同时考虑到今年四季度经济增长本身基数较低，年内稳增长难度不大，本次增发国债亦可能是主要着眼明年更为进取的增长目标。投资领域主要集中于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程等八大方面，其中部分工程或列入基建投资范围内。我们分别上修2024年基建投资、固定资产投资同比增速预测2.5个百分点和1.6个百分点至9.5%和7.0%，对应上修2024年实际GDP同比增速预测0.6个百分点至4.9%。 应注意本次增发国债扩张的是中央财政赤字，投资项目作为一般公共预算内公益性投资，对盈亏平衡要求放松更易推进，同时与政府性基金预算内地方政府专项债支持的基建投资、以及地方政府隐性债务风险严格区别隔离，与当年的“四万亿”计划明显不同。 注：2020.1-2021.12为两年平均增速 二、本次于年底大幅上修预算内赤字率，宣告了新一轮积极扩张财政周期的正式启动，预计2024年实施更大规模个税减税、以有效促进消费的概率大幅提升，预计对应全国预算赤字率3.5%。本次财政扩张与2020年特别国债不同，当时的万亿特别国债因其临时属性而不列入当年预算财政赤字率，第二年财政赤字率亦维持于3%左右的相对谨慎水平；而本次时近年末却罕见地直接增加预算内正式的财政赤字率（特别是全部列入中央财政赤字）达0.8个百分点，很大程度上宣告了新一轮积极扩张财政周期已经正式启动。预算内财政赤字率有很大黏性，预计未来数年我国预算赤字率都将打破此前3%的相对谨慎的目标水平，以更大力度地实施减税、或增加经常性支出，从而实现对更高的长期经济增长趋势的持续拉动。而注意到本次增发的万亿国债八大投向主要集中在防灾减灾类的阶段性投资项目，未来财政赤字潜在扩张所带来的增量资金流向预计将更多向作为内循环需求侧中流砥柱的居民消费领域集中。本次大幅扩大赤字率后，我们原先即抱有很高期待的“公共预算财政扩张赤字——实施个税减税——促进和提振居民消费”政策主线在明年落地实施的概率大幅提升，我们明确预期2024年赤字率3.5%左右，实施约7000亿规模的个税减税，小幅上修2024年社会消费品零售总额增速预测0.4个百分点至5.0%。 三、财政扩张拉动内需可持续增长需要居民财富效应预期稳定为基本前提，预计房地产市场仍将推出旨在稳定一二线城市房价的结构性放松政策，但不建议对泡沫刺激型政策期待过高。当年“四万亿”计划的主要政策目标就是刺激房地产和土地市场，以地产基建投资内需拉动经济增长，抵冲全球金融危机引发的净出口大幅下滑拖累。而本次增发万亿国债，一方面如上文分析非常注重于政府性基金预算和地方政府债务风险明确隔离，并匡定投向于预算内公益性防灾减灾工程，并非重走低效率基建投资的老路，从而并非寄希望于房地产泡沫重现、土地财政占比提升；另一方面防灾减灾投资更多是阶段性而非持续性的，赤字率中枢抬升后更多需通过拉动居民消费的方式提升经济增长的可持续性并优化结构。过去两年房地产市场深度调整，主要反映了包括人口结构、区域产业布局、城市人口吸纳能力和居民长期收入预期等中长期因素的深刻变化。当前形势下，欲通过财政扩张、二次分配改善居民收入预期以促进消费可持续高增，则需以房价预期和居民财富效应预期的稳定为基本前提，否则居民增收的部分将更大比例用于去杠杆偿还债务而非用于扩张消费需求。因此，新一轮更积极财政扩张周期的开启，必然对应着对房价预期稳定的更大力度的政策追求。我们预计2024年房地产市场呈现“量缩价稳”的格局，维持地产供需两侧同比跌幅2024年均将有所收窄的预测不变，但期待转正为时尚早，内需政策重心仍在有效投资和促进消费两大方面。 四、财政扩张货币宽松合理配合是政策框架现代化之要义所在，需求政策双轮驱动和衷共济推动高质量发展行稳致远，并有助于抵御强美元周期的外溢性贬值压力。维持年内再降准50BP，2024年降准100BP，同期仍多次小幅降息的预测不变。当前经济增长最大的不确定性来源仍是复杂严峻的国际形势。2018年至今，美国“脱钩断链”的保护主义政策倾向日益明确，加之地缘冲突频发，国际产业链深度分工合作的长期趋势遭遇一定的波折，我国制造业高级化的可持续赶超之路更加需要宏观经济政策和衷共济鼎力配合，创造有利的融资环境，夯实供需循环韧性。财政扩张明显更加积极主动的周期之中，迫切需要货币政策实施合理力度的宽松以鼎力支持，才可避免因政府部门宏观杠杆率进取拉高、长期利率被动抬升而对包括先进制造业在内的企业部门投资造成挤出。另一方面，在美国薪资通胀螺旋强化美联储鹰派立场、美元指数维持高位的背景下，只有财政体系真正转型至更加积极进取的扩张阶段，才能够为货币政策的合理宽松打开政策空间，而避免因单边过度依赖货币政策而引发本币连续贬值预期以及收缩性的政策约束。财政体系、货币政策和经济结构的同步高级化，有望令2024年人民币汇率即便面临美元指数高位的外部压力，也可稳定于当前中枢水平附近，经济政策和衷共济，高质量发展行稳致远。维持2024年制造业投资增速上行至8.2%并主要由先进制造业驱动的预测不变，预计2024年10Y国债利率中枢稳定于2.6%-2.7%区间，中短期国债利率有望随力度合理时点果决的降准和向1YLPR倾斜的降息操作而有所下行。维持2024年人民币相对美元汇率维持在7.2-7.3中枢附近的预测不变。 资料来源：CEIC，华金证券研究所 风险提示：房地产需求复苏慢于预期风险。 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公