【宏观快评】增发国债点评：意在5，非今5

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年10月25日 【宏观快评】 意在5，非今5——增发国债点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期》 2023-10-21 《【华创宏观】关于超预期的�个问题——9月经济数据点评》 2023-10-19 《【华创宏观】从物价看经济的两个角度——9月通胀数据点评》 2023-10-14 《【华创宏观】如何理解PPI和出口价格的背离— —9月进出口数据点评》 2023-10-14 《【华创宏观】低名义利率，高实际利率下的前景演绎——9月金融数据点评》 2023-10-14 事项 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议在京闭幕。会议表决通过了全 国人大常委会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。 主要观点 增发万亿国债，不走常规流程，我们跳过公开细节，�个问题把握核心逻辑： 一、增发之前，财政什么状态？ 预算赤字都没用“满”，年内并不需要强刺激：前三季度广义财政赤字5.9万亿，低于去年同期的7.2万亿，序时进度77%，去年同期为80%；公共财政赤字3.1万亿，低于去年同期的3.7万亿，序时进度59%，去年同期为65%。 二、加上增发，财政什么组合？三支箭各司其职： 第一支箭：增发国债，增扩赤字，1万亿→中央加杠杆。5000亿在今年，5000亿结转明年，跨年衔接稳增长。 第二支箭：特殊再融资债，利用地方债结存限额，大概率破万亿→地方防风险。发行快于市场预期，并大幅消耗各地政府债结存限额空间，更需中央挺身而出。 第三支箭：专项债提前下达，利用地方债新增限额，顶格2.28万亿→常规保下限。延续近年常规操作，保证开年既有力度不掉，增发国债才能全是增量。 三、多少财政力度，滞后明年？ 年内不求强刺激，三支箭为了什么？两大块“滞后生效”，明显意在明年：一是国债结转资金，如本次增发国债5000亿明确结转下年使用； 二是专项债结转资金，今年专项债发行明显偏慢，拖至四季度发行的有近4000 亿，或大部分结转明年形成实物工作量。 四、明年开年力度，什么概念？ 财政开年力度=上年滞后生效+当年开年生效，2021年以来和开年基建增速对应较好。2024年当年开年生效尚不可知，但上年滞后生效近万亿，仅次于上年财政极致佛系、当年极致前倾稳增长的2022年。 �、对明年的理解，有何意义？三重政策意义： 1、稳增长意图更加明显：政策落在Q4，实际大概率为了明年开年增速平稳接棒，预计经济增速目标或在5%左右。 2、“赤字平摊”避免政策异动：若要匹配明年5%的增速目标，原本或需4%或更高的赤字率，相比今年的3%或“动静过大”；但通过1万亿赤字提前上修，实现了跨年度的“赤字平摊”，我们认为，明年赤字率无需定的太高，3%~3.5%或就足够。 3、新一轮稳增长政策的发令枪：7月政治局是第一轮面向今年的稳增长政策，现在开始正式进入第二轮面向明年的稳增长政策，是新一轮稳增长的开始。 风险提示：稳增长政策超预期，稳增长目标低于预期。 目录 一、增发之前，财政什么状态？4 二、加上增发，财政什么组合？4 三、多少财政力度，滞后明年？4 四、明年开年力度，什么概念？5 �、对明年的理解，有何意义？5 图表目录 图表1意不在今年：增发之前，财政预算赤字序时进度慢于去年，并非需要强刺激..4 图表2意在明年：2024年财政上年滞后生效部分仅次于2022年5 一、增发之前，财政什么状态？ 预算赤字都没用“满”，年内并不需要强刺激：前三季度广义财政赤字5.9万亿，低于去年同期的7.2万亿，序时进度77%，去年同期为80%；公共财政赤字3.1万亿，低于去年同期的3.7万亿，序时进度59%，去年同期为65%（图1）。 图表1意不在今年：增发之前，财政预算赤字序时进度慢于去年，并非需要强刺激 资料来源：Wind，华创证券测算 二、加上增发，财政什么组合？ 三支箭各司其职： 第一支箭：增发国债，增扩赤字，1万亿→中央加杠杆。5000亿在今年，5000亿结转明年，跨年衔接稳增长。 第二支箭：特殊再融资债，利用地方债结存限额，大概率破万亿→地方防风险。截至10 月24日，全国24个地区特殊再融资债券已发待发规模已超9800亿，快于市场预期，并大幅消耗各地政府债结存限额空间（2022年末约2.3万亿,不到1个月已消耗超40%），更需中央挺身而出。 第三支箭：专项债提前下达，利用地方债新增限额，顶格2.28万亿→常规保下限。延续近年常规操作，保证开年既有力度不掉，增发国债才能全是增量。 三、多少财政力度，滞后明年？ 年内不求强刺激，三支箭为了什么？两大“滞后生效”，明显意在明年： 一是国债结转资金，如本次增发国债5000亿明确结转下年使用； 二是专项债结转资金，今年专项债发行明显偏慢，拖至四季度发行的有近4000亿，或大部分结转明年形成实物工作量。 四、明年开年力度，什么概念？ 进一步，引入开年生效部分：用1月份专项债发行（衡量二本账前倾）+Q1当季公共财政赤字（衡量一本账本前倾）代表。 财政开年力度=上年滞后生效+当年开年生效（图2），2021年以来和开年基建增速对应较好。2024年当年开年生效尚不可知，但上年滞后生效近万亿，仅次于上年财政极致佛系、当年极致前倾稳增长的2022年。 图表2意在明年：2024年财政上年滞后生效仅次于2022年 资料来源：Wind，华创证券测算，注：上年滞后生效=国债结转资金+专项债结转资金；当年开年生效 =1月专项债发行+Q1公共财政赤字，剔除2020年离群点 �、对明年的理解，有何意义？ 三重政策意义： 1、稳增长意图更加明显：政策落在Q4，实际大概率为了明年开年增速平稳接棒，预计经济增速目标或在5%左右。 2、“赤字平摊”避免政策异动：若要匹配明年5%的增速目标，原本或需4%或更高的赤字率，相比今年的3%或“动静过大”；但通过1万亿赤字提前上修，实现了跨年度的“赤字平摊”，我们认为，明年赤字率无需定的太高，3%~3.5%或就足够。 3、新一轮稳增长政策的发令枪：7月政治局是第一轮面向今年的稳增长政策，现在开始正式进入第二轮面向明年的稳增长政策，是新一轮稳增长的开始。 宏观组团队介绍 研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名、上证报最佳宏观经济分析师、水晶球最佳宏观分析师入围；2020年获得新财富最佳分析师、金牛最具价值分析师30人、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师；2021年获得上证报最佳宏观分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、水晶球最佳分析师、中证金牛最佳分析师、新财富最佳分析师。 副组长、高级分析师：陆银波 中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有�年证券从业经历凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2021年新财富最佳分析师等。 高级研究员：殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有三年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级研究员：文若愚 美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。 分析师：高拓 麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有2年宏观研究经验。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。 助理研究员：李星宇 清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。助理研究员：袁玲玲 南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：夏雪 中国人民大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com �春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李