更低更长 ？

德意志银行Research亚洲日本North America跨学科Date2023 年 10 月 13 日中国市场Perspectives更低更长 ？Perry Kojodjojo战略家关键主题 ：中国自然利率的稳步下降表明其利率可能正在进入 “更低更长 ” 的阶段。n+852-2203 6153最近中国经济表现不佳 ， 特别是通胀数据 ， 让我们怀疑其自然利率可能进一步下降。我们估计中国自然率的尝试证实了自 GFC 以来 ， 中国的自然利率一直在下降 ， 其最近下降可能加速了 ， 下降了 1.2过去五年的百分比。Peter Milliken, CFA研究分析师+852-2203 6190Yi Xiong 博士首席经济学家+852-2203 6139科比 · 徐中国的实际银行贷款利率相对于自然利率可能仍然过高利率 ， 尽管最近中国人民银行降息。我们的估计意味着 50 个基点的缺口在两者之间。在通胀预期没有任何变化的情况下 ， 我们认为中国人民银行在第四季度进一步下调 MLF 政策利率可能是合适的 ，明年总共再增加 40 - 50 个基点。战略家+65-6423 5558中国经济： 最近的数据表明经济已经触底在新一轮的政策宽松中。房地产行业仍然是更强劲复苏的最大障碍。nn中国外汇:尽管近期数据出现周期性探底 ， 但人民币鉴于美国期限溢价上升的风险 ， 疲软可能仍将存在缩小基本平衡。中国利率:我们构建了中国利率的金融公平估值模型并得出结论 ， 10Y CGB 与该型号相比是昂贵的。nn香港 / 中国股票 ：随着利率下降 ， 股票受益。我们是因此受到我们经济团队对利率方向的看法的鼓舞。 As我们以前说过 ， 我们相信中国已经到了 TINA 时刻 (那里别无选择) 对于股票 ， 我们预计恒生指数的前期高点至少betakenoutinthiscycle. Should thedividendyieldspread returntoaverage水平 ， 主要指数将分别上升 35% 和 48% ， 但利率也应到 2025 年下降 100 个基点 ， 正如我们的经济团队所预期的那样 ， 如果平均股息收益率利差回归 ， 那么恒生指数将上涨 67% ，CSI300 增长了 88% 。这样的增长几乎会让市场在高。投资者减持中国股票的一个关键原因是对信贷。然而 ， 在本说明中 ， 我们强调了CSI300 是净现金 ， 因此该指数可能比预期的更强劲。我们使我们的模型投资组合偏向基础设施 ， 因为我们相信收益股票很便宜 ， 而且会随着利率的下降而被推高。德意志银行 / 香港重要的研究披露和分析师证书位于附录 1 。 MCI (P) 097 / 10 / 2022 。直到 2021 年 3 月 19 日 ， 可能已经显示了不完整的披露信息 ， 请参见附录 1 更多详细信息。7T2se3r0Ot6kwoPa 2023 年 10 月 13 日中国市场展望目录专题 ： 中国不断下降的自然利率 ... ... ... ... ... 31. 为什么自然利率对中国货币至关重要 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 32. 中国的自然利率下降了吗 ？ ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 53. 估计自然利率 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 64. 主要结论 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 9经济 ： 走出低谷 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ...外汇 ： 人民币疲软将温和。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 14FI ： 10Y CGB 的公允价值在哪里 ？ ... ... ... ... ... ... 16股票策略 ： 反弹的筹码 ... ... ... ... ... ... ... ... ... 18但是中国的经济放缓怎么办 ？ ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 19中国股市不是 1989 年的日经指数。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 21中国的监管问题并不是独一无二的 ， 只是价格独特而已 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 22我们的亚太地区模式投资组合 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ...预测 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 24Page 2德意志银行 / 香港 2023 年 10 月 13 日中国市场展望主题 ： 中国的衰落自然利率最近中国经济表现不佳 ， 特别是通货膨胀率下降读数使我们怀疑其自然利率可能进一步下降。在试图估计中国的自然率之后 ， 我们的结果肯定了中国的自 GFC 以来 ， 自然利率一直在下降 ， 其下降可能最近加速 ， 在过去五年里下降了 1.2 个百分点年。义雄yi. xiong @ db. com+(852) 2203 6139德云欧deyun. ou @ db. com中国自然利率的主要驱动因素. We估计 GDP 增长每下降 1 个百分点 ， 自然利率就会降低0.5 个百分点。如果中国的趋势增长在未来一段时间内进一步下降到 4% - 4.5% 的区间几年后 ， 这可能会进一步降低中国的自然利率 40 - 60基点。中国到今天为止的实际利率相对于自然利率可能还是太高了,尽管中国人民银行最近降息。我们的估计意味着当前的银行贷款利率比自然利率高约 50 个基点。通货膨胀没有任何变化预期 ， 我们认为人民银行下调 MLF 政策利率可能是合适的进一步的 Q4and2024byanother40 - 50bpsintal.中国人民银行恢复通胀预期 ， 至少不让通胀进一步下降。1. 为什么自然利率对中国很重要货币政策 （ 比什么都重要 ） ？任何仔细研究中国人民银行货币政策的人都会立即注意中国是不同的。例如 ， 2020 - 2023 年经济周期 ： 在此期间 ， 大多数央行在 2020 年经历了宽松周期 -21 随后是 2022 - 23 年的紧缩周期。例如 ， 美联储下调了政策利率2020 年中期从 1.625 ％ 降至 0.125 ％ ， 并将其保持在该下限超过a year before highing it steeply to 5.375% as of today. The ECB and many Asian中央银行几乎做了同样的事情。但在同一时期 ， 中国人民银行保持了其policyrateverystable. Its1 - yeMLFpolicyratehasvedonly75bpsintotal, from从 2020 年初的 3.25% 到今天的 2.50% 。对于大多数央行来说 ， 政策利率变化的最小步幅是 25 个基点。有时政策利率可以在一夜之间改变 50 甚至 100 个基点 ， 只需从一项货币政策决定。相比之下 ， 10bps 一直是中国人民银行的常态MLF 政策利率变化 ， 其最大的隔夜变化仅为 20bps 以上过去几年。同样明显的是 ， 即使在更长的时间范围内 ， 中国的市场利率与美国的利率相比 ， 波动范围更窄。例如 ， 中国的 1 年期政府债券一直保持在 1% 至 4% 之间过去二十年的大部分时间。事实上 ， 它在这个范围之外只有 3 个每 100 个月。相反 ， 他们在外面呆了 1 年每 100 个月中有 75 个在 1% - 4% 的范围内。德意志银行 / 香港Page 3 2023 年 10 月 13 日中国市场展望图 1 ： 中国的政策利率比同行央行稳定得多%6欧洲央行基准利率美联储 EFFREM 亚洲中国 7d 逆回购中国 1Y MLF 利率420201220142016201820202022来源 ： 德意志银行研究 ， 哈弗分析直到最近 ， 中国人民银行才详细解释了为什么它倾向于保持利益稳定。中国兽医银行家易纲 ， 与中国人民银行已有 20 多年的历史 ， 直到最近才从中国人民银行的职位上退休州长解释说 ， 这是因为泰勒规则与黄金法则在 2023 年 4 月在 PIIE 的演讲中 （ 英文 ） 以及一篇论文中