更低更长 ？

跨学科中国市场Perspectives 亚洲日本North America 更低更长？ Perry Kojodjojo战略家+852-2203 6153 关键主题：中国自然利率的稳步下降表明其利率可能正在进入“更低更长”的阶段。 最近中国经济表现不佳，特别是通胀数据，让我们怀疑其自然利率可能进一步下降。我们估计中国自然率的尝试证实了自GFC以来，中国的自然利率一直在下降，其最近下降可能加速了，下降了1.2过去五年的百分比。 Peter Milliken, CFA研究分析师+852-2203 6190 Yi Xiong博士首席经济学家+852-2203 6139 科比·徐战略家+65-6423 5558 中国的实际银行贷款利率相对于自然利率可能仍然过高利率，尽管最近中国人民银行降息。我们的估计意味着50个基点的缺口在两者之间。在通胀预期没有任何变化的情况下，我们认为中国人民银行在第四季度进一步下调MLF政策利率可能是合适的，明年总共再增加40 - 50个基点。 中国经济：最近的数据表明经济已经触底在新一轮的政策宽松中。房地产行业仍然是更强劲复苏的最大障碍。n n中国外汇:尽管近期数据出现周期性探底，但人民币鉴于美国期限溢价上升的风险，疲软可能仍将存在缩小基本平衡。 中国利率:我们构建了中国利率的金融公平估值模型并得出结论，10Y CGB与该型号相比是昂贵的。n n香港/中国股票：随着利率下降，股票受益。我们是因此受到我们经济团队对利率方向的看法的鼓舞。As我们以前说过，我们相信中国已经到了TINA时刻(那里别无选择)对于股票，我们预计恒生指数的前期高点至少betakenoutinthiscycle. Should thedividendyieldspread returntoaverage水平，主要指数将分别上升35%和48%，但利率也应到2025年下降100个基点，正如我们的经济团队所预期的那样，如果平均股息收益率利差回归，那么恒生指数将上涨67%，CSI300增长了88%。这样的增长几乎会让市场在高。投资者减持中国股票的一个关键原因是对信贷。然而，在本说明中，我们强调了CSI300是净现金，因此该指数可能比预期的更强劲。我们使我们的模型投资组合偏向基础设施，因为我们相信收益股票很便宜，而且会随着利率的下降而被推高。 2023年10月13日中国市场展望 目录 1.为什么自然利率对中国货币至关重要………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………32.中国的自然利率下降了吗？……………………………………………………53.估计自然利率……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………64.主要结论………………………………………………9经济：走出低谷……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… FI：10Y CGB的公允价值在哪里？………………16中国股市不是1989年的日经指数。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。21 2023年10月13日中国市场展望 主题：中国的衰落自然利率 义雄yi. xiong @ db. com+(852) 2203 6139 最近中国经济表现不佳，特别是通货膨胀率下降读数使我们怀疑其自然利率可能进一步下降。在试图估计中国的自然率之后，我们的结果肯定了中国的自GFC以来，自然利率一直在下降，其下降可能最近加速，在过去五年里下降了1.2个百分点年。 德云欧deyun. ou @ db. com 中国自然利率的主要驱动因素.We估计GDP增长每下降1个百分点，自然利率就会降低0.5个百分点。如果中国的趋势增长在未来一段时间内进一步下降到4% - 4.5%的区间几年后，这可能会进一步降低中国的自然利率40 - 60基点。 中国到今天为止的实际利率相对于自然利率可能还是太高了,尽管中国人民银行最近降息。我们的估计意味着当前的银行贷款利率比自然利率高约50个基点。通货膨胀没有任何变化预期，我们认为人民银行下调MLF政策利率可能是合适的进一步的Q4and2024byanother40 - 50bpsintal.中国人民银行恢复通胀预期，至少不让通胀进一步下降。 1.为什么自然利率对中国很重要货币政策（比什么都重要）？ 任何仔细研究中国人民银行货币政策的人都会立即注意中国是不同的。例如，2020 - 2023年经济周期：在此期间，大多数央行在2020年经历了宽松周期-21随后是2022 - 23年的紧缩周期。例如，美联储下调了政策利率2020年中期从1.625％降至0.125％，并将其保持在该下限超过a year before highing it steeply to 5.375% as of today. The ECB and many Asian中央银行几乎做了同样的事情。但在同一时期，中国人民银行保持了其policyrateverystable. Its1 - yeMLFpolicyratehasvedonly75bpsintotal, from从2020年初的3.25%到今天的2.50%。 对于大多数央行来说，政策利率变化的最小步幅是25个基点。有时政策利率可以在一夜之间改变50甚至100个基点，只需从一项货币政策决定。相比之下，10bps一直是中国人民银行的常态MLF政策利率变化，其最大的隔夜变化仅为20bps以上过去几年。 同样明显的是，即使在更长的时间范围内，中国的市场利率与美国的利率相比，波动范围更窄。例如，中国的1年期政府债券一直保持在1%至4%之间过去二十年的大部分时间。事实上，它在这个范围之外只有3个每100个月。相反，他们在外面呆了1年每100个月中有75个在1% - 4%的范围内。 2023年10月13日中国市场展望 直到最近，中国人民银行才详细解释了为什么它倾向于保持利益稳定。中国兽医银行家易纲，与中国人民银行已有20多年的历史，直到最近才从中国人民银行的职位上退休州长解释说，这是因为泰勒规则与黄金法则在2023年4月在PIIE的演讲中（英文）以及一篇论文中于2023年6月出版（中文）。 泰勒规则规定，中央银行应主动管理n他们对产出和通胀差距的政策利率. The original泰勒规则提出了政策利率对产出缺口的系数为0.5，通胀系数更大，为1.5。这意味着央行应该加息当经济繁荣时，利率会大幅上升，而且还会降息经济不景气时的侵略性。结果，大多数时候政策利率将高于或低于自然利率，而不是保持在自然率。中国人民银行对泰勒规则表示怀疑，据易刚说。他对允许利率偏离的副作用的担忧很大程度上来自于自然利率：如果利率维持在太高的时间太长，这将不利于投资和增长。同时，持有长期过低的利率可能会导致其他问题，在特别是资产泡沫。n或者，中国人民银行更倾向于一种更克制的方法这是基于n论菲尔普斯(1961)提出的黄金法则和衰减原理Brainard (1967). The Golden Rule states that in order to ensure that the1经济保持接近最优路径，实际利率应该是最好的设置在实际潜在增长率附近。同时，衰减原则指出，当决策者不确定其政策，他们应该少改变他们的政策工具，以应对如果他们是确定的，那么他们就会受到外生冲击。 那么，这种观点对中国人民银行的货币政策意味着什么呢？下图(图2). Forcentralbanks whosemonetarypolicy 2023年10月13日中国市场展望 可以用泰勒规则或其变体来描述，即(实际)政策利率将围绕(实际)自然利率在很大范围内波动。美联储，例如，在过去的大部分时间里，保持其政策利率远低于自然利率十年来，但它有时也会迅速加息，使利率高于自然利率，例如1990年代中期和2006 - 07年。事实上，它的政策利率是很少达到或接近自然利率。然而，中国人民银行一直保持中国的在过去的二十年里，利率在大多数时候都非常接近自然利率。中国的利率很少偏离超过1个百分点自然率。 这实际上使自然利率成为中国人民银行的主要锚货币政策。中国人民银行通过改变政策采取了克制的态度利率只有很小的步骤，以确保中国的实际利率沿着与自然利率一致，但不会偏离太多。 2.中国的自然利率下降了吗？ 无法观察自然利率。它只能从 经济的表现。自然利率是指没有自然利率的利率水平。任何外部冲击都会使经济产出保持在最大潜力和通胀水平。stable. In other words, it is the interest rate that is the neutral to the economy, neither刺激它，也不收缩它。如果实际利率低于自然利率率，则会对增长和通胀产生刺激作用，反之亦然。中因此，银行需要观察他们设定的利率水平是否确实有如他们所预期的刺激或紧缩效果。 最近中国经济增长和价格表现不佳引发了人们对中国人民银行货币宽松政策的有效性。中国的增长最近几个季度令人失望；似乎是保守的5%的增长2023年的目标几乎具有约束力。通货膨胀也证明了很多低于预期。与中国人民银行(和市场)的预期相反大流行后中国的通胀将上升，其CPI通胀已降至零最近，虽然PPI通胀在前三个季度一直保持负增长。尽管中国人民银行的货币宽松政策-已将MLF政策利率下调45个基点，将存款准备金率下调45个基点自2022年以来的100个基点，这使得银行有效贷款利率从最近2021年第三季度至4.14% -似乎这些政策努力没有达到预期稳定中国经济增长和通货膨胀的影响。 2023年10月13日中国市场展望 这可能表明中国的自然利率进一步下降。毕竟,货币政策的刺激效果不仅取决于利率利率已经改变，但也取决于自然利率有多少动；重要的是实际利率和自然利率之间的差距。观察到(1)中国人民银行已经降低利率；以及(2)这些降息已经没有导致更高的增长和价格，这让人怀疑这是不是因为中国的自然利率可能也有所下降，抵消了刺激中国人民银行降息的影响。为了验证这一假设，我们需要求助于对自然利率的定量估计。 3.估计自然利率 中国的关键利率。对于大多数国家来说，自然利率估计将基于央行的关键政策利率。然而，就中国而言，它是很难确定一个关键的政策利率，因为中国人民银行有多个政策工具(存款和贷款利率、报告、MLF利率、存款准备金率、贷款工具)，这些政策工具的重要性也随着时间的推移而改变。作为替代，我们选择了银行有效贷款利率作为衡量中国的自然利率。这里的想法是选择一个利率这是货币政策制定的核心，对经济有实质性影响，并且在运行估计模型方面也有相当长的历史。在我们看来，银行贷款利率是最好的选择，考虑到其悠久的历史，也考虑到其与中国人民银行的政策行动密切相关。我们注意到，中国的金融体系仍然由银行主导，因此银行贷款利率可能会有更广泛的影响对经济的影响比其他利率大。2 自然利率。从概念上讲，自然利率是对3资本回报率，而资本回报率又与经济增长率密切相关。从经验上看，人们普遍认为利率往往是正相关的随着国家之间和同一国家的不同时期的增长率。中国也不例外。简要回顾一下它的历史就会发现，中国的利率确实与GDP增长率密切相关。中国的银行贷款利率和在过去的二十年里，名义GDP增长率一直高度相关，而且have both declined since the GFC (Figure 3). The same can be said for real GDP增长和实际贷款利率（图4）。 自然利率也可能受到其他因素的影响，这些因素更