一文读懂REITs的前世今生 1 一文读懂REITs的前世今生 投资服务部 卜苗 电话：010-88090210 邮件：bumiao@chinaratings.com.cn 王予嘉 电话：010-88090122 邮件：wangyujia@chinaratings.com.cn 市场部 电话：010-88090123 邮件：cs@chinaratings.com.cn 中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。 公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001 专题报告2023年 内容摘要 REITs（不动产投资信托基金）是以发行收益凭证的方式募集资金，以能够产生相对稳定收益的不动产为主要投资标的，由专门机构进行投资管理，并将收益分配给投资者的一种信托基金。 REITs在国外发展相对成熟，并且在较长时期表现出高收益、低回撤的特征。本文总结了境外主流REITs市场美国、日本、新加坡的经验发现，上述国家在推出REITs时经济发展进入调整期、城镇化发展到较高水平、住宅市场到达顶部并逐步走弱而商业地产供给充足。从发展现状看，美国REITs市值全球占比逾六成，以权益型REITs为主导，底层资产以零售和住宅为主。亚洲市场REITs市场起步较晚，底层资产多元化。 国内REITs市场当前已形成类REITs、“人行版”REITs和公募REITs三种类型，其中类REITs发展最早、当前存续规模最大，底层资产较为多样，本质上属于债权融资；公募REITs自2021年首发以来累计发行规模接近千亿，底层资产从基础设施逐步扩容；“人行版”REITs底层资产类型以租赁性住房为主，发行规模有待扩大。 考虑到（1）我国经济已由高速增长阶段转向中低速高质量发展阶段，城镇化率增速放缓；（2）商品住宅销售见顶，租赁住房市场广大；（3）商业用房及基础设施存量规模很大，为REITs发展提供了充足的底层资产基础，我国当前已具备大力发展REITs的经济社会背景，叠加REITs尚处于发展初期的实际，我们提出了大力发展REITs的相关建议。 一文读懂REITs的前世今生 1 2023年3月24日，证监会和发改委相继发文1支持REITs发展，提出优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs，公募REITs底层资产从基础设施、保障性租赁住房进一步扩容至消费领域。REITs作为可以盘活存量资产的重要手段，在海外市场已较为成熟，近年国内REITs发展步伐不断加快，发行规模不断增加。本文从国际经验出发，在对国外REITs全面介绍的基础上，梳理了国内REITs的发展历程、不同类型REITs的特点、发展现状，最后提出了相关建议。 一、 REITs概述 （一） 概念 REITs（Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金），是以发行收益凭证的方式募集资金，以能够产生相对稳定收益的不动产为主要投资标的，由专门机构进行投资管理，并将收益分配给投资者的一种信托基金。在典型的REITs交易结构中，REITs通过首次公开募集从投资人处筹集资金，购买并持有底层资产（不动产），之后REITs将底层资产的收入（主要是租金收入和资产增值）作为收益分配给投资人。 REITs的底层资产需要满足两项基本条件：（1）必须是产权清晰完整的实体资产，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定；（2）必须能够产生稳定的经营现金流，例如各类商业物业/租赁性住房等产生的租金、各类基础设施产生的运营收入等，从而使得REITs能够有收益并持续派息。 图1：REITs典型交易结构图 资料来源：公开资料，中债资信整理 （二） 分类 根据组织形式不同，REITs可以分为公司型和和契约型两种。公司型REITs主要存在于美国和英国，其最大特点是公司具有独立法人资格，REITs份额即为公司的股权，投资者为公司股东。公司型REITs多采用内部管理的模式，由公司聘用内部管理团队进行管理，包括资产运营、投融资和物业管理等。契约型REITs多出现在亚洲市场，例如新加坡、中国香港等地，是以信托或基金作为载体，通过发行信托凭证和基金份额来筹集资金用于投资不动产。契约型REITs以自身为上市主体， 1 证监会《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》；发改投资〔2023〕236号《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》 一文读懂REITs的前世今生 2 由投资者和发起人持有REITs份额，采用外部管理模式，即外聘信托或基金管理人和物业资产管理人来进行管理，存在利益冲突和信息不对称风险。 图2：公司型REITs交易结构图 图3：契约型REITs交易结构图 资料来源：公开资料，中债资信整理 资料来源：公开资料，中债资信整理 根据收益来源不同，REITs可以分为权益型、抵押型以及混合型三种。权益型REITs拥有并经营收益型不动产，同时提供物业管理服务，投资者的收益来自租金和不动产的增值，是REITs的主导类型。抵押型REITs是直接向不动产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资，其主要收入来源为利息收入。混合型REITs则为上述两种类型的混合，既拥有物业的产权，同时也投资于抵押贷款。 根据资金募集与流通方式不同，REITs可以分为公募和私募两种。公募REITs是指以公开发行的方式向社会公众投资者筹集资金的REITs，发行时需要经过监管机构的审批，通常可以上市交易，流动性较高且规模较大。私募REITs是指以非公开方式向特定投资者募集资金，发行程序更为简单，但对于投资者人数有一定限制，并且由于其不上市交易，流动性较弱且规模有限。 （三） 优势 对于投资者而言，REITs是一种流动性和变现性强的不动产投资标的，并且其与债券和股票相关性较低，能够有效地分散投资组合风险，投资者能够获取稳定的现金流回报。对于原始权益人而言，REITs是一种较优的退出机制，在盘活存量资产的同时，提前偿还债务，优化资产负债表，并且能够将回收的资金投入新项目，扩大投资规模。由于REITs底层资产中房地产及相关资产占比最高，对于房地产行业而言，REITs可以丰富融资渠道、增强房地产行业对相关政策冲击的抵抗能力，提高金融体系的安全性。 二、 境外REITs发展经验启示 美国作为REITs的发源地和当前全球最大的REITs市场，REITs的发展较为成熟，新加坡和日本作为亚洲较早发行REITs的国家，均具有很强的代表性。下文将以上述三个国家为例，分析总结境外REITs推出的共性经验发现，上述国家在推出REITs时经济发展均进入调整期、城镇化发展到较高水平且增速放缓，住宅市场亦到达顶部并逐步走弱而商业地产供给充足。同时，美国和亚洲REITs在市值规模、类型、底层资产等方面表现有所差异。 （一） REITs推出的经济社会背景 1、经济发展进入调整期，GDP增速下滑 一文读懂REITs的前世今生 3 从经济发展周期看，REITs推出的时间节点与经济周期密切相关。具体来看，美国、日本、新加坡等国家及地区推行REITs的时间节点均处于经济调整期，GDP增速均出现明显下滑。美国在1960年推出REITs时GDP增速已从前期高速增长（10%以上）下滑至2.60%，2000年和2002年日本和新加坡分别出台REITs时GDP均呈负增长状态。在经济增速换挡时期推出REITs，有利于盘活不动产存量资产，拓宽融资的渠道，带动经济增长。 2、城镇化发展到较高水平，增速放缓 美国、日本和新加坡在REITs推出时期城镇化率分别已达70.00%、78.65%和100.00%，处于较高城镇化水平。同时，城镇化增速放缓，新建住宅市场成长性转弱，REITs的发展能够促进金融与不动产良性循环。 图4：美国GDP增速、城镇化率与REITs推出时间 资料来源：Wind、世界银行，中债资信整理 图5：日本GDP增速、城镇化率与REITs推出时间 资料来源：Wind、世界银行，中债资信整理 图6：新加坡GDP增速、城镇化率与REITs推出时间 资料来源：Wind、世界银行，中债资信整理 020406080100-20-1001020301930193319361939194219451948195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011美国:GDP:不变价:同比（%）-左轴 美国城镇化率（%）-右轴 020406080100-10-50510151961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015日本:GDP:不变价:同比（%）-左轴 日本城镇化率（%）-右轴 020406080100120-50510152019711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015新加坡:GDP:不变价:同比（%）-左轴 新加坡城镇化率（%）-右轴 一文读懂REITs的前世今生 4 3、住宅市场到达顶部并逐步走弱，而商业地产供给充足，为REITs市场的发展提供了充足的优质底层资产 美国1960年推出REITs时，住宅新开工套数急速下降，新建住房销售增速亦呈下滑趋势，而自有住宅空置率持续攀升至高位，住宅市场处于供需两弱的阶段性底部状态；而商业类住房市场（包括商业性房产、厂房、仓库等）自1955年起快速发展，存量资产净值增速达10%~11%，明显高于同期住宅增速（7%左右），商业类住房市场的高速发展为REITs推出奠定了丰富的底层资产基础。 日本自1990年以来其住宅价格持续走低，新建商品住宅面积及土地价格也在90年代触顶，此后进入漫长的下行周期，但商业地产却呈走强态势，办公楼空置率自90年代中期持续大幅下滑。新加坡的住宅市场在REITs推出时期到达阶段性顶部，此后五年才逐步复苏，而工商业物业在其出台REITs前后也蓬勃发展，建设中项目数量同比增速反超住宅。 图7：美国住宅新开工、销售和空置率情况 图8：日本住宅在建项目及土地价格指数情况 资料来源：Wind，中债资信整理 资料来源：Wind，中债资信整理 图9：日本商业地产市场情况 图10：新加坡住宅市场和工商业物业市场情况 资料来源：Wind，中债资信整理 资料来源：Wind，中债资信整理 （二） 不同地区REITs发展现状 美国市场作为全球较为成熟的REITs市场，REITs市值全球占比逾六成，底层资产以零售2和住宅为主。美国为全球最大且较为成熟的REITs市场，从全球市场占有率看，截至2022年末，美国 2 根据富时全球房地产指数口径，零售类REITs由购物中心、地区商业中心和单租户构成，可以宽泛理解为我国的商业地产。 0.00.51.01.52.0(40)(20)0204060195619581960196219