Q3淡季下业绩保持健康增长，期待Q4旺季销售发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月24日 公司研究 Q3淡季下业绩保持健康增长，期待Q4旺季销售发力 ——珀莱雅（603605.SH）2023年三季报点评 买入（维持） 当前价：93.00元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.97 总市值(亿元)： 369.04 一年最低/最高(元)： 92.13/138.28 近3月换手率： 31.68% 股价相对走势 -16%-7%2%10%19%10/2201/2304/2307/23珀莱雅沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.24 -6.59 -37.61 绝对 -10.36 -14.95 -18.04 资料来源：Wind 相关研报 上半年业绩靓丽增长，多品牌发展动力充足——珀莱雅（603605.SH）2023年中报点评（2023-08-30） 上半年增长亮眼、净利率持续提升，继续期待多品牌协同发力——珀莱雅（603605.SH）2023年 半 年 度 主 要 经 营 数 据 点 评（2023-08-03） 上半年业绩靓丽超预期，期待多品牌继续发力、产品力向上——珀莱雅（603605.SH）2023年半年度业绩预告点评（2023-07-13） 23Q3收入、归母净利润同比增长21%、24%，归母净利率延续同比提升态势 珀莱雅发布2023年三季报。公司2023年前三季度实现营业收入52.49亿元、同比增长32.47%，归母净利润7.46亿元、同比增长50.60%，扣非净利润7.26亿元、同比增长52.18%，EPS为1.87元。 分季度来看，23Q1~Q3公司单季度收入分别同比增长29.27%、46.22%、21.36%，归母净利润分别同比增长31.32%、110.41%、24.24%，归母净利率分别同比提升0.20PCT、4.43PCT、0.35PCT。23Q3淡季背景下，虽然收入端增速环比Q2有所放缓，但收入和利润仍有超过20%的良好增长，且净利率维持同比提升态势，主要来自于毛利率提升及费用率下降贡献。 前三季度线上/线下收入同比增36%/12%，主品牌珀莱雅/彩妆品牌彩棠收入同比增近30%/70% 分渠道来看：前三季度线上、线下收入分别为47.14亿元、5.23亿元，线上占比（占主营业务收入比例，下同）为90%，线上、线下收入分别同比增长35.61%、12.03%，线下渠道收入增速转正。其中线上直营和分销收入占总收入比分别约为71%、19%，收入分别同比增长约45%、9%。 分品牌来看：前三季度主品牌珀莱雅收入占比约80%、收入同比增长近30%，彩妆品牌彩棠收入占比约10%、收入同比增长近70%，其他小品牌悦芙媞、OR收入同比增速超50%。 分品类来看：前三季度护肤和彩妆收入占比分别约为85%、13%，收入同比增速均超30%。 前三季度毛利率提升、费用率持平，存货因备货增加，经营净现金流增加 毛利率：前三季度毛利率同比提升1.75PCT至71.18%。分季度来看，23Q1~Q3单季度毛利率分别同比提升2.46PCT、2.27PCT、0.67PCT至70.03%、70.90%、72.66%。23Q3毛利率提升至年内最高水平，主要由于销售淡季背景下，公司促销活动、达人合作等相对减少，赠品数量有所克制，以及非大促期间达播坑位费及扣点条件相对有利所贡献。 费用率：前三季度期间费用率同比下降0.12PCT至50.35%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为43.27%（同比+0.34PCT）、5.46%（-0.49PCT）、2.46%（+0.05PCT）、-0.84%（-0.02PCT），销售费用率中形象宣传推广费费率为36.55%、同比提升0.85PCT。分季度来看，23Q1~Q3单季度期间费用率分别同比+2.01PCT、+0.96PCT、-3.19PCT。 其他财务指标：1）存货23年9月末较年初增加62.57%至10.88亿元、同比增加57.61%，主要系为双十一备货所致；存货周转天数为157天、同比增加30天。2）应收账款23年9月末较年初增加96.90%至2.01亿元、同比增加224.94%，主要系京东平台为双十一提前备货形成应收账款所致；应收账款周转天数为8天、同比增加1天。3）经营净现金流前三季度为7.99亿元、同比增加3.52%。4）资产减值损失前三季度为9914万元、同比减少12.68%，其中存货跌价损失为8856万元（部分系正常对产品跌价进行计提、随着存货总额的增加而增加，另一部分来自于今年产品迭代升级后对旧版产品的计提），长期股权投资减值损失1058 万元（主要系对珠海海狮龙生物科技有限公司计提长投减值损失）。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 珀莱雅（603605.SH） Q3淡季下业绩保持健康增长，产品、渠道等多维度协同发力 前三季度公司业绩实现亮眼增长，经营效率亦在逐步提升。公司持续夯实大单品战略，主品牌珀莱雅前三季度大单品系列收入占品牌收入的比重为50%左右，大单品复购率超35%、ROI在3以上，其中双抗、红宝石、源力三大主力系列收入分别同比增长超60%、90%、50%。同时品牌天猫、抖音客单价分别达320元以上、270元左右。大单品升级及推新方面，单三季度源力面膜升级至2.0版本，红宝石面霜升级至3.0版本（采用我国美妆首款合成环肽原料），以及推出抗衰高端线能量系列，该系列包含能量面霜、能量眼霜、能量水乳套装、能量精华油，价位段在500元左右。彩妆品牌彩棠单三季度推出蜜粉饼、延伸底妆系列产品，且腮红盘上新新色醒春，品牌天猫、抖音客单价分别为175元左右、220元以上。 渠道方面，线上渠道延续亮眼表现，线下渠道继续调整。线上公司自播运营实力较强，并通过达播进一步破圈，抖音平台上珀莱雅、彩棠自播/达播/其他前三季度收入占比分别为6:3:1、5:3:2。抖音渠道大单品账号优化调整完成、增速回升，现已形成五大账号，分别对应红宝石、早C晚A、源力、面膜系列账号以及福利社账号。线下渠道主品牌珀莱雅继续推进商场入驻、挑选优质专柜，CS渠道亦在维稳回升。 期待双十一旺季催化，小幅上调盈利预测、维持“买入”评级 公司双十一备战充足、自播达播齐发力，达播方面，天猫继续与头部主播李佳琦合作、主品牌珀莱雅在李佳琦美妆节中上播产品数量由去年8个增加至16个，亦反映品牌力提升；抖音平台与十大主播全面合作。四季度随着营销投入增加，公司预计Q4利润率较前三季度会有所下降、但同比预计保持稳定，期待双十一旺季催化下销售表现得到提振，同时品牌影响力进一步得到强化。 长期来看，我们继续看好公司多品牌协同并进，通过与药企、学校、原料商等共同研发，夯实基础研究，赋能大单品升级推新、丰富产品/品牌/品类矩阵，同时继续强化内容营销建设、精准投放，持续提升品牌影响力与经营效率。我们小幅上调公司23~25年盈利预测（归母净利润较前次预测分别上调2%/2%/2%），按最新股本计算，对应23~25年EPS分别为2.81、3.53、4.34元，23年、24年PE分别为33倍、26倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费疲软；电商流量增长见顶；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果、小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,633 6,385 8,144 10,013 12,107 营业收入增长率 23.47% 37.82% 27.53% 22.95% 20.92% 净利润（百万元） 576 817 1,115 1,399 1,724 净利润增长率 21.03% 41.88% 36.44% 25.43% 23.22% EPS（元） 1.45 2.06 2.81 3.53 4.34 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.03% 23.19% 25.39% 25.64% 25.50% P/E 64 45 33 26 21 P/B 12.8 10.5 8.4 6.8 5.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-23 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 珀莱雅（603605.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,633 6,385 8,144 10,013 12,107 营业成本 1,554 1,935 2,373 2,886 3,437 折旧和摊销 65 70 70 76 83 税金及附加 41 56 72 88 107 销售费用 1,992 2,786 3,575 4,406 5,339 管理费用 237 327 417 512 617 研发费用 77 128 183 230 309 财务费用 -7 -41 -9 -5 -10 投资收益 -7 -6 2 2 2 营业利润 671 1,058 1,425 1,784 2,196 利润总额 668 1,054 1,421 1,780 2,192 所得税 111 223 300 376 463 净利润 557 831 1,120 1,404 1,729 少数股东损益 -19 14 5 5 5 归属母公司净利润 576 817 1,115 1,399 1,724 EPS(元) 1.45 2.06 2.81 3.53 4.34 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 830 1,111 1,236 1,633 1,974 净利润 576 817 1,115 1,399 1,724 折旧摊销 65 70 70 76 83 净营运资金增加 244 606 734 681 767 其他 -56 -383 -684 -523 -600 投资活动产生现金流 -342 -298 -152 -173 -148 净资本支出 -194 -167 -150 -150 -150 长期投资变化 170 139 0 0 0 其他资产变化 -318 -270 -2 -23 2 融资活动现金流 490 -65 -438 -331 -411 股本变化 0 83 113 0 0 债务净变化 597 31 -200 0 0 无息负债变化 -5 463 171 231 250 净现金流 976 747 646 1,129 1,415 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 4,633 5,778 6,622 7,921 9,478 货币资金 2,391 3,161 3,807 4,936 6,352 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 139 102 122 150 182 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 66 0 10 13 15 存货 448 669 736 752 767 其他流动资产 115 215 236 260 286 流动资产合计 3,159 4,147 4,911 6,111 7,601 其他权益工具 56 146 146 146 146 长期股权投资 170 139 139 139 139 固定资产 559 570 624 673 717 在建工程 109 207 208 209 209 无形资产 397 420 4