国内被动安全龙头，国产替代下产品放量可期

国内汽车被动安全领域龙头，安全带+安全气囊+方向盘产品矩阵放量可期。公司成立于2001年，2018年成立气囊与方向盘事业部；2020年公司于深交所上市； 2021年首次实现安全气囊与方向盘产品的批量生产。公司高度重视核心员工积极性，2022年向61名管理人员、技术人员等授予254.70万股限制性股票。2023年上半年公司销售毛利率、销售净利率有所回暖，分别为31.0%、13.4%。 安全带总成市场规模稳步提升，国产替代趋势日益凸显。安全带总成技术沿“普通式-限力式-预缩紧式-预紧自适应限力式”升级，产品单价随技术水平上升而提高。根据国家统计局等数据，2021年中国汽车每千人保有量为213.79辆，显著低于德国633.77辆，整车乃至汽车零部件市场空间巨大。2021年全球被动安全市场CR3占据77%，均为外资品牌；公司利用成本与市场响应优势，率先协同整车厂进行新能源汽车零部件开发，有望实现国产替代。 公司深耕安全带总成业务具备先发优势，成本控制+自主研发推动业务增长。1）行业壁垒稳定市场份额：公司掌握电机式预紧限力式安全带总成等10项核心主流技术，共有88项发明专利；已通过上汽、奇瑞、吉利等主要客户的认证程序；前五大客户合作关系稳定，预计2023年4-12月可获取订单金额为12.08亿元。2）降本增效推进业务增长：公司议价能力随业务扩大而增强，供应商比价模式分散原材料价格波动风险；公司高度重视自主研发，电机式预紧限力式安全带总成、集成主被动可逆预紧式安全带总成项目推升公司核心竞争力。 气囊与方向盘业务市场迎来发展良机，客户开拓+产能扩张有望形成第二增长极。 国内汽车安全气囊强制法规仍处空白，未来有望释放重大利好。公司利用安全带总成业务积累的客户资源，已定点意向性合同订单在生命周期内预计平均每年带来368.80万套安全气囊订单与82.80万套方向盘订单；通过产品成本优势、整体配套优势，有望推进客户结构沿“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”升级。2023年公司申报募投项目，拟建安全气囊产能400万套、方向盘产能130万套，预计2029年国内市占率将相应提升至7.36%与8.33%。 盈利预测与投资建议：随着安全带总成业务国产替代逐步推进以及安全气囊/方向盘第二成长曲线逐步放量，预计公司2023-2025年归母净利润为1.80、2.56、3.36亿元，按照10月23日收盘市值计算，对应PE为33、23、18倍，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期、国产替代不及预期、新业务开拓不及预期、原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险 1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据 1.立足被动安全领域，新业务放量可期 1.1.公司简介：股权稳定+管理激励，助力打造国内业务龙头 公司深耕汽车被动安全领域，成就国内业务龙头。浙江松原汽车安全系统有限公司成立于2001年，在二十二年发展历程中，公司专业从事汽车安全带总成及零部件等汽车被动安全系统产品及特殊座椅安全装置的研发、生产、销售，同时为国内外主流汽车整车厂及座椅厂提供汽车被动安全系统解决方案及特殊座椅安全装置。公司于2018年成立气囊与方向盘事业部，并在2021年首次实现方向盘、安全气囊产品的批量生产。公司于2016年荣获高新技术企业称号，并在2019年重新申请取得高新技术企业资格，多项核心技术已取得国家发明专利。 图1：公司发展历程 表1：公司主营业务 公司股权结构稳定，实控人合计持股74%。截至2023年半年度报告，公司实际控制人为胡铲明先生、沈燕燕女士和胡凯纳先生，胡铲明与沈燕燕系夫妻关系，胡凯纳为二人之子。胡铲明持股47.15%，沈燕燕持股20.09%，胡凯纳持股6.57%，合计持有股权比例达73.81%，对公司维持绝对控制。近五年实控人及控股比例稳定在70%以上。2016年12月至今，胡铲明担任公司董事长，其余实控人均任主要管理职务，对公司决策经营具有重大影响。 图2：松原股份股权结构（截至2023年半年度报告） 公司管理团队专业，管理经验丰富。公司汇集薛坤伦、薛财文、赵轰等具备先进管理理念的管理人才，长期以来形成了具有较强凝聚力和管理能力的管理团队。同时，公司董事长胡铲明先生、董事沈燕燕女士具有逾二十年汽车行业工作经验，明晰国际国内市场发展现状、趋势和竞争对手情况，能够根据国内外产业政策动向、行业发展趋势和公司具体情况，及时制订和调整公司发展战略与规划，保有并发展公司市场竞争力。 表2：公司管理层履历高管姓名 公司实行股权激励计划，提高经营单位竞争力。2022年，公司达成2022年营业收入不低于85,000万元或净利润不低于14,000万元的年度业绩考核目标，向符合授予条件的61名激励对象授予254.70万股限制性股票，授予价格为11.32元/股。授予对象由董事、副总经理等核心管理人员与核心技术人员构成。股权激励计划有助于调动核心员工的工作积极性，维护管理团队稳定，从而提高公司竞争力。 表3：公司层面业绩考核要求 邦研究所 表4：经营单位层面业绩考核要求 1.2.财务分析：公司营收向好，盈利能力有望回升 公司营业收入增长稳健，2022年同比+33%。从2017到2022年，公司营业收入从4.3亿元增至9.9亿元，五年复合增速为18.4%。疫情背景下公司通过积极开拓新客户、新车型以及布局方向盘与安全气囊业务，2022年、2021年营收分别同比增长33.12%、39.03%，展现强大发展韧性与内生动力。 方向盘、安全气囊业务拓展顺利，2022年占比提升至15%，营收结构持续优化。公司主营业务为安全带总成与特殊座椅安全装置，2021年起新增方向盘与安全气囊业务。2022年安全带总成实现营收7.4亿元，同比增长15%，占公司总收入75%，保持为公司占比最大业务不变。相较于2021年占总收入87%，2022年安全带总成营收占比下降主要系方向盘与安全气囊实现批量生产、新业务迅速扩张所致。 图3：2017-2022年公司营收呈上升趋势 图4：方向盘与安全气囊业务占比增大 安全带总成毛利占比77%，多项业务毛利率承压反弹。 1）毛利方面，受国内经济下行压力、原材料价格波动剧烈等不利因素影响，公司2022年实现毛利2.8亿元，同比增长14.2%，增长较2021年的33.5%明显放缓；分业务来看，安全带总成业务贡献77.0%的毛利，方向盘、安全气囊业务毛利占比显著提升，特殊座椅安全装置业务毛利占比8.2%，较前一年下降2.8pct。 2）销售毛利率方面，公司2022年综合毛利率为28.4%，相比于2021年毛利率下降4.7pct。2023年上半年综合毛利率为31.0%，盈利能力有所回暖。分业务来看，汽车方向盘、安全气囊新业务毛利率偏低，主要系业务模块正处于爬坡阶段、单位成本承压所致；特殊座椅安全装置毛利率偏高，但近年呈下降趋势。 图5：安全带总成毛利占比居高（单位：亿元） 图6：2023年H1综合毛利率回暖 2023H1研发投入增加，期间费用率提升至17%。公司2020年、2021年、2022年期间费用率分别为14.5%、15.9%、14.7%，整体保持稳定。2023H1期间费用率为16.5%，费用率有所上升主要系公司当期研发费用率提升所致。公司2020年、2021年、2022年、2023H1研发费用率分别为4.9%、5.4%、5.7%和7.4%，主要系公司重视科技创新，持续加大职工薪酬、测试试验费等研发投入所致。 图7：公司近年研发费用率提升 净利率指标承压反弹，盈利能力有望增强。 1）净利润方面，2022年实现归属于上市公司股东净利润1.2亿元，同比增长6.09%，增长率指标较前一年下降17.5pct。2023年H1盈利能力有所回暖，实现归母净利润0.6亿元，为上市以来半年度最高，主要系公司积极开拓新客户新车型、通过前期与主机厂定点开发合作进行批量生产、推进精益生产管理实现降本增效所致。 2）净利率方面，近五年公司净利率走势与毛利率保持一致，盈利指标承压系原材料价格上行所致。2023年H1净利率为13.40%，较2022年H1增长3.14pct。 伴随模块产线进一步实现降本增效，盈利指标有望实现增长。 图8：2022年净利润增速放缓 图9：2023H1净利率承压反弹 2.安全带总成业务：市场规模稳步提升，国产替代趋势日益凸显 汽车安全带为被动安全系统产品，有效补充安全系统产品的安全保障功能。 被动安全系统指在道路交通事故中发生时能尽可能地减小对乘客与行人人身造成损害的安全设备，主要包括安全带、安全气囊、侧门防撞杆、安全玻璃等。其中，汽车安全带总成是公认最有效的汽车被动安全系统装置，在绝大部分国家汽车生产过程中属于强制装备组件。根据Kahana在2015年的研究，仅安全带一项就能减少45%的乘客死亡。安全气囊一项可减少14%的乘客死亡，两项设备配合使用可减少51%的乘客死亡。而目前国内制造的安全气囊均需在安全带配合下发挥保护作用。 图10：汽车安全系统技术分类 汽车安全带总成主要由卷收器、锁扣组件、高度调节器、织带组成，以卷收器为核心。卷收器一般包括框架、织带、角度感应器、加速度感应器、锁止机构，紧急锁止、预张紧、限力、噪音抑制、儿童锁、防反锁等各项汽车安全带总成主要功能均由卷收器提供；锁扣具有固定和解除固定安全带的作用；高度调节器具有调节安全带高度的作用；织带包括肩带及腰带，具有约束乘员主要躯干的作用。 图11：安全带总成配件与安装位置 图12：核心配件卷收器完整示意图 安全带保障功能需求增加，驱动卷收器等部件设计复杂化。基于整车厂与乘员最大程度降低交通事故损害的需求，汽车安全带总成技术与安全保障功能不断升级。基于王新华《汽车安全带技术研究》一文，安全带核心部件卷收器呈现“普通式-增加限力杆-增加预锁紧装置”的升级路径，对应产生了普通式安全带、限力式安全带、预锁紧式安全带。进一步地，在预锁紧式基础上增加预卷电机系统，形成预卷自适应限力式安全带，实现汽车安全带预紧装置和主动安全技术的结合，可更好地发挥安全带在碰撞事故中对乘员的保护作用。整体而言，行业研发生产趋势正在从传统机械构件向电控方向转变，从被动向主动发展。 表5：安全带技术升级路径 2.1.需求上升+产品升级，安全带总成业务市场规模持续扩大 汽车安全带市场规模随着汽车保有量的提高而持续增加。我国汽车保有量呈持续上升的趋势。根据公安部数据，近20年以来我国汽车保有量持续增长。截至2023年6月底，我国汽车保有量达3.28亿，同比增长5.8%。虽然我国每千人汽车保有量增长较快，但是距离发达国家仍有较大差距，据日本自动车工业协会与德国汽车工业联合会数据，2021年日本和德国的每千人汽车保有量分别为624.22辆和633.77辆，我国汽车被动安全系统行业市场规模仍有较大增长空间。 图13：2021年我国每千人汽车保有量为213.79辆 安全带产品单价随技术水平上升而提高。2022年全球平均单车安全设备价值增长6%以上，达到255美元。根据奥托立夫年报，2021年发达国家市场平均单车设备价值为310美元，其中西欧、北美等发达市场单车设备价值约360美元。 进一步地，安全带行业中ECU芯片及电机部件的应用逐渐普及，呈现跨过被动安全系统范畴、与主动安全系统融合的发展趋势，有利于进一步推升安全带单车价值量。 2.2.全球市场呈现寡头垄断，国内松原盈利空间广阔 安全带总成业务壁垒高，市场份额集中在外资品牌，行业呈现寡头垄断格局。 安全带总成技术精度要求高、行业准入门槛高、行业对资金规模要求大，较高的准入壁垒阻碍国内汽车被动安全企业领域抢占全球市场份额，目前全球市场由外资公司主导，呈现寡头垄断格局。根据采埃孚数据，汽车安全领域方面，2021年奥托立夫全球市场占有率约43%；均胜电子在收购日本高田公司资产后市场占有率约17%，为汽车安全领域第二大供应商；采埃孚市场占有率约17%，前三大