海外房地产系列之二：【粤开宏观】美国2008年房地产危机的成因、处置和启示

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 20 证券研究报告 | 宏观深度 宏观研究 【粤开宏观】美国2008年房地产危机的成因、处置和启示——海外房地产系列之二 2023年10月23日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】库存周期的误区、分歧与辨析》2023-10-22 《【粤开宏观】经济下行压力最大的时刻已经过去：9月经济数据解读—宏观研究》2023-10-18 《【粤开宏观】特殊再融资债券重启 —宏观研究》2023-10-15 《【粤开宏观】关于减税降费的一些认知与思考—宏观研究》2023-10-15 《【粤开宏观】美国房地产发展模式对中国的启示：海外房地产系列之一》2023-10-11 摘要 2021年下半年以来，我国房地产市场明显下行，多家房企出现违约风险，对经济增长、金融稳定与民生福利产生了较大影响。近几个月以来，房地产政策持续优化调整，政策产生了一定效果，但是与预期还有一定差距。在上篇《美国房地产发展模式及中美对比》的基础上，本文对美国2008年房地产危机的起因经过和处置经验进行全面梳理，以美国为鉴，比较中美房地产风险的差异，提炼防范化解房地产风险的启示，探寻中国房地产业行稳致远之道。 一、美国2008年房地产危机的始末与成因 （一）房地产泡沫的兴起与破裂 美国房地产市场在21世纪初经历了一轮创纪录的高速增长。全美房价指数在1997至2006年之间上涨了85%，创二战以来之最。独栋新房销售从平均每年60万套上涨至2005年顶峰时期的128万套，涨幅超过110%。房地产市场持续火热的同时，居民债务负担也在上升。居民债务与可支配收入之比从九十年代初的80%上涨至2007年的127%。 在连续多年的快速上涨之后，房价于2006年开始崩溃，进而引爆次贷危机。供需关系逆转以及美联储加息导致房价在2006年中见顶回落。至2008年中，全美实际房价平均下跌25%。至2011年，房价已从最高点滑落40%，回到九十年代末水平。房价下跌导致次贷违约率显著提升，引发金融机构巨额减值，次贷危机开始发酵。 房地产泡沫破裂引发的次贷危机演变成金融恐慌，造成二战以来最为严重的全球性金融海啸，将全球经济拖入深度衰退。 （二）房价泡沫是如何催生的？ 第一，过度宽松的宏观利率环境。低利率环境一方面刺激了居民通过抵押贷款购买房产的需求，另一方面也加剧了金融机构间的竞争，金融机构争相推销贷款。信贷供需两旺推动房地产市场持续火热，进一步推高房价。 第二，资产证券化等金融工具被滥用。资产证券化、结构化融资、衍生品等新型金融工具既能够增加资产流动性、分散信用风险，也会产生严重的道德风险问题。证券化将抵押贷款的违约风险从贷款发放机构转移到投资者身上。贷款发放机构不再承担违约风险使得信贷审批标准持续降低，产生典型的道德风险问题。同时，证券化意味着贷款发放机构可以快速收回并反复利用同一笔贷款，手续费收入得以大幅提高，信贷规模也随之膨胀，带动房地产市场繁荣。 第三，政策引导失当，次级贷款泛滥。自九十年代初起，美国政府意图通过金融手段提升住房自有率，不断引导金融机构向中低收入家庭提供贷款和补 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 20 贴。在宏观环境和政策引导双重利好之下，次贷市场迅速发展。到2005年，次贷发行份额已上升至抵押贷款总额的20%。原本无法申请抵押贷款只能长期租房的中低收入家庭获得买房机会。这部分额外需求将美国房价推至历史新高。 第四，乐观情绪误判。非理性乐观几乎是所有金融泡沫形成的心理基础。在美国房地产泡沫的形成过程中，非理性乐观的影响主要体现在两个方面：一是错误通过历史价格对房价的未来趋势进行线性外推，导致投资者盲目相信房价会持续上涨。次贷市场的扩张一定程度上便是基于房价持续上涨这一乐观预期。二是虽然意识到房价会下跌，但低估了房价整体下跌的概率。后一种观点在专业投资者群体中更为普遍。 （三）房价泡沫破裂何以演变为金融危机？ 除美国外的许多发达国家都在本世纪初经历了一轮房地产市场繁荣，个别国家的房价涨幅甚至超过美国，但为何美国房价泡沫率先破裂并引发严重的金融危机？ 其一，次级贷款是主要原因。与优质贷款通常使用固定利率不同，次级贷款借款人往往选择浮动利率抵押贷款（例如2/28 ARM，即前2年较低的固定利率，后28年浮动利率），这使得次级贷款对利率高度敏感。美联储在2004年到2006年期间连续17次加息，将联邦基金利率从1%提升至5.25%，导致基于浮动利率的次级贷款月供上涨至少30%，次级贷款违约率和止赎率显著提升，令房价承压。随着房价下跌与破纪录的抵押贷款违约形成负向螺旋，基于次贷业务的各类金融产品信用风险集中暴露，资产价值大幅缩水，给次贷市场带来重大损失。 而与美国相比，大部分发达国家几乎不存在次级贷款。英国次贷份额最高到达8%,加拿大占5%，澳大利亚占不到2%，而其他国家可忽略不计。因此，美国市场中与次贷相关的违约和止赎情况相较其他国家更为严重，也使美国在房地产泡沫破裂时遭受更大损失。 其二，影子银行滋生，加剧金融系统脆弱性。到2007年，影子银行规模已达到商业银行规模的125%，而证券化业务占到影子银行业务的60%。由于没有存款业务，影子银行往往融短投长，同时由于其不受存款准备金和资本充足率的约束，杠杆率也更高，这些特征决定了影子银行比传统商业银行拥有更高的信用风险和流动性风险。影子银行规模过大导致美国金融体系抗风险能力下降。当房地产风险集中释放，美国金融系统的脆弱性便立马凸显出来。 其三，金融工具将次贷风险转移到金融市场的各个角落。资产证券化、金融衍生品等金融工具可以转移风险，但无法降低风险。如果说次级贷款创造了更多风险，那么上述金融工具就将风险通过复杂的机制转移到金融市场的各个角落，导致原本仅局限于次贷市场的危机迅速波及投行、政府支持企业（GSE）、保险公司等众多金融市场机构。此外，由于基于次贷的金融产品过于复杂，导致包括评级机构在内的市场参与者无法准确判断产品风险，同时市场参与者也无法判断交易对手的风险敞口有多大，这种不确定性带来的恐慌是导致金融市场流动性枯竭的主要原因。 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 20 二、危机的应对：房地产市场、金融市场与实体经济 此轮美国房地产危机经历了“次贷市场—金融市场—实体经济”的演进过程。因此，美国政府救助的先后逻辑总体上也依照次贷市场、金融市场与实体经济这一顺序展开。 （一）次贷危机时期的房地产市场救助：减少房贷违约是重点 美国政府对房地产市场的救助重点在于通过减轻借款家庭还款压力来减少房贷违约，从而阻止房价下滑。主要方案包括降低利率、削减贷款额、鼓励再融资、延长贷款期限、将浮动利率转换为固定利率等政策。 以2007年12月出台的《抵押贷款债务豁免法案》为例。该法案旨在为借款家庭再融资以及债务减免提供税收优惠，以鼓励借款家庭和贷款机构针对贷款利率进行重新协商。其他的政策包括给首次购房者提供补贴，以及帮助地方政府购买和翻修已被银行收回的房产等。 总体看，美国政府对房地产的救助呈现以下几个特点：一是重购房家庭，轻房地产企业；二是居民纾困优先于对房地产需求的强力刺激；三是通过刺激整体经济，从总需求向房地产市场滴灌。 （二）金融危机时期的货币和财政政策 当危机蔓延至整个金融市场，美国政府的救市政策也将重点转移到稳定金融体系和救助实体经济之上。 货币政策方面，为金融市场提供充裕流动性、畅通货币政策传导渠道以及支持实体经济复苏是美联储救助计划的主轴。在传统货币政策工具已无法有效影响实体经济的情况下，美联储通过创设新融资工具和实行量化宽松稳定了市场信心，为经济复苏提供了支撑。 财政政策方面，应对金融危机的联邦政府财政支出总体可分为两类：一类是以社会保险为代表的“自动稳定”项目，在经济下行周期自动扩大开支；另一类是政府相机抉择的支出，是危机期间财政刺激政策的主要组成部分。有估算表明，前者对联邦政府在危机期间赤字增量的贡献占比接近1/3，后者在2/3左右。 从总量上看，联邦政府为应对次贷危机及其衍生的金融危机所动用的财政资源总额达到1.64万亿美元，占2008年美国GDP的11%左右。但是横向比较，美国在危机时期的财政干预规模相比其他OECD国家并不算高。此外，美国在整个危机期间的财政刺激几乎全由联邦政府承担，州及州以下地方政府的财政支出在这一阶段呈下降趋势，这与其他OECD国家存在显著不同。 （三）救市政策的成效与经验得失 危机导致的经济衰退持续了18个月，但经济整体先于房地产市场恢复。美国经济于2009年6月走出衰退，实际GDP在当年三季度实现环比正增长，同比增速也在四季度转正。非农就业在2010年企稳回升。房地产市场的恢复则更为缓慢，房屋销售和房价指数要等到2011年末和2012年初才开始回升。 综合而言，财政政策被普遍认为在深度衰退期间支撑了经济。此外，不少研究表明，支出政策效果要好于减税政策。而在支出政策中，财政支出乘数最高的是针对中低收入家庭社会福利项目的扩充，其支出乘数要高于基建投资。 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 20 纵观美国政府在危机期间的应对经验与得失，我们发现：一是必须迅速介入危机。虽然美联储较早开始降息，但由于货币政策传导有时滞，且政策没有特别针对房地产市场，导致降息早期效果不佳。同时，财政政策受制于联邦政府权力限制，也未能有效减少房贷违约，导致次贷危机发酵。二是危机救助需多方协调、共同发力。危机期间美联储、财政部、证监会、美国国会等部门紧密协调、联合行动对救市政策的有效实施起到了关键作用。三是需要防范政策过早退出的风险。虽然在救市政策支撑下，美国经济较早走出衰退，但财政政策退出的时机和速率掌握不当，在一定程度上拖累了经济恢复。而美联储在2013年一度造成“缩减恐慌”，引发小型危机。四是通过改革夯实经济金融稳定发展的基础。危机发生后，联邦政府迅速成立了金融稳定监督委员会、消费者金融保护局等新的监管机构，同时出台了《多德-弗兰克法案》等一系列改革措施，完善监管体系，奠定了经济增长和金融稳定的基础。 三、美国房地产危机对我国的启示 （一）美国房地产危机与我国当前面临的房地产风险有何不同？ 美国房地产危机的发生经历了“次贷市场大量违约——金融市场恐慌挤兑——实体与金融恶性循环”的演进过程。当前我国房地产市场面临的问题与美国存在显著差异，至少有三点不同：一是次贷危机由居民债务引发，而我国的债务风险集中在房企，风险传导机制差异较大。二是当前房企债务风险大多停留在个体层面，向金融系统外溢的可能性不大。三是金融市场挤兑本质上是信任危机，在政府有强烈干预意愿与强大干预能力的情况下，金融市场发生恐慌性危机的可能性较低。 当前更需要关注房地产下行对实体经济的直接影响。短期看，我国房地产产业链条较长，房企债务风险给产业链上下游带来冲击。此外房企债务违约还可能导致预售房烂尾，购房家庭资产负债表受损。因此，房企纾困与保交楼是我国应对房企债务风险的短期政策重点。长期看，应关注过去十年房地产业快速扩张对生产端造成的资源错配以及对居民端形成的消费抑制等问题。同时，房地产与地方债务的关联风险较高，对政策空间的挤压也不可忽视。 （二）美国的经验和教训对我国的启示 第一，完善金融监管体系，在审慎监管框架下稳步推进金融创新。 第二，优化房地产市场风险识别和控制体系。加强对房地产企业债务的监测，构建针对不同区域不同层级的房地产市场金融风险的识别和控制体系。 第三，加强优质房企金融支持，分散房地产开发端的金融风险。加快发展房企直接融资，合