【粤开宏观】美国房地产发展模式对中国的启示：海外房地产系列之

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 1 / 21 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】美国房地产发展模式对中国的启示：海外房地产系列之一 2023年10月11日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@y kzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@y kz q.com 近期报告 《【粤开宏观】资本市场表现背后的宏观线索：8月金融数据解读》2023-09-11 《【粤开宏观】中小银行风险的成因及治理路径：金融风险系列报告之一》2023-09-15 《【粤开宏观】8月经济数据好转背后的真实图景》2023-09-15 《【粤开宏观】专项债全面回顾：结构特征、利弊分析与应对》2023-09-21 《【粤开宏观】城投平 台全面梳理：界定、转型与隐性债务测算》2023-09-24 摘要 当前房地产市场持续低迷以及积累的风险已成为我国经济发展的重大拖累，对财政、金融、经济等各方面都产生了重大影响。伴随我国人口总量下行、结构上老龄化率上升，我国房地产市场可能迎来了中长期的下行拐点。有鉴于此，一系列房地产支持政策持续推出，试图从短期稳住房地产市场；一系列房地产制度的中长期变革正在酝酿和构建，试图从中长期促进房地产行业健康发展。他山之石，可以攻玉。我们分别选择美国、日本等发达经济体研究其房地产市场发展模式及其对房地产危机处置的得失，从横向比较和纵向历史发展中寻求启示，以期探寻中国房地产行稳致远发展的良方。 本文从土地、住房、金融和财政四个方面总结美国房地产市场的运行特征，并与中国房地产做比较分析，最后提炼出对中国房地产未来发展的启示与借鉴。 一、土地市场：私有为主、人均建设用地充足，但土地用途管制仍导致住房供给结构性不足 美国的土地市场与中国存在两大显著区别：一是土地所有制不同，美国土地以私有为主，占比高达60.9%，公有土地占36.1%，原住民保留地占3%，且公有土地集中分布在人迹稀少的中西部内陆，主要用于自然资源的保护和开发利用。二是人均建设用地面积不同，美国地广人稀，中国地少人多。根据OECD数据，2017年美国城镇人均建设用地面积866平方米；根据2021年中国第三次全国国土调查数据，中国城镇人均建设用地面积仅112平方米，仅为美国的1/8左右。 充足的人均建设用地，以及土地私有制下较为灵活的土地买卖，为美国居民提供了总体相对舒适的居住条件，但也依然存在住房结构性不足的问题，主要源于美国以区划制度（zoning）为代表的土地用途管制导致的住房供给结构与家庭结构错配。区划是把领域内的土地分区，并对每个区块的土地用途以及地上建筑物和配套设施的开发指标给予强制性规定的制度。大量住宅用地基于上世纪五六十年代的家庭规模进行规划，只允许建造独栋住宅，造成存量与新建住房面积过大、价格过高，导致面向年轻家庭与低收入家庭的住房供给不足。 二、住房市场：存量交易为主，运营服务属性大于开发建设属性，房企专业化程度较高、细分领域较多、企业规模较小 美国城镇化率更高、住房市场更加成熟，呈现出与中国不同的三个特征：一是住房销售以存量为主，2000年以来，新建住房在住宅销售中仅占11.6%，其余均为成屋（即二手房）销售；二是房地产业以运营服务为主，在存量交 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 2 / 21 易主导的市场下，美国房地产运营和居住服务相关产业占据了价值链的主导地位，与中国过去增量市场主导下的大规模开发建设为主明显不同；三是房企专业化程度较高、细分领域较多、企业规模较小。以地产类型划分，美国房地产行业可分为住宅地产、商业地产和工业地产。从业态来看，每一类地产都有对应的建商、房地产运营和服务、以及房地产投资信托（REITs）三大细分领域。根据美国住宅建商协会（NAHB）数据，超过80%的建商为个人独立承包商，而住宅建商营收的中位数在2021年仅为330万美元。 近年来，我国房地产市场供求关系发生重大变化，正处于由增量主导转向增量与存量并存的转型期。虽然全国市场依然以新建住房为主，但一线城市已是存量主导。同时，越来越多的开发商将自己的物业公司剥离出来，独立运营，分拆上市。一部分房企开始尝试长租公寓模式，从短期开发的建设模式向长期持有的运营模式转型，房地产市场专业分工的迹象愈发明显。 三、金融市场：抵押贷款一二级市场联动紧密，房地产风险主要来自于信贷审批标准过低，而非房地产投机性交易 美国住房金融市场发展成熟，抵押贷款一二级市场联动紧密，为住房市场提供充足资金的同时也埋下了次贷危机的隐患。住房金融一级市场为贷款发放市场，二级市场是证券化和交易市场。二级市场的政府担保企业或投资银行购买符合条件的抵押贷款并将其证券化，再卖给投资者。通过资产证券化，贷款发放机构增加了流动性，降低了期限错配风险，并且将贷款的信用风险分散给投资者。但这也导致贷款发放机构容易产生道德风险问题，信贷审批标准过低，使得大量不合格贷款人获得住房抵押贷款，最终引发次贷危机，并深化蔓延为2008年全球金融危机。中国住房金融市场以一级市场为主，金融风险集中于银行体系，二级市场规模较小，对保障性租赁住房的金融支持力度较弱。 美国活跃的资本市场也削弱了房地产的投资属性。1950年以来，美国权益市场的年均实际投资回报率（8.75%）高于房产投资（5.62%）。若考虑房地产交易和持有成本，则房产投资的回报率会更低。从美国家庭的资产配置中可以看出，高净值家庭投资房产的意愿并不高。有能力炒房的美国家庭选择将钱投入到股票市场，房地产的投资属性自然减弱。相较之下，中国居民投资渠道相对有限，房地产成为居民资产保值增值的重要工具，是造成房价过快上涨、贫富差距扩大等的原因之一。 四、财政收支：房地产税是州以下政府的重要收入来源，主要用于提供当地公共服务，以支定收，税率动态调整 财政收入方面，在联邦政府、州政府、地方政府三级财税体制下，房地产税是美国地方政府的主要收入来源，州政府对房地产税的依赖程度较低，联邦政府不征收房地产税。美国各州实际有效房地产税税率的中位数平均在1%左右。2018年，房地产税占地方政府收入的71.7%，占州政府收入不到2%。 用途上，房地产税主要用于以教育和公共服务为主的地方政府支出，其中教育支出是房地产税最主要的流向。2020年美国公立教育收入的47.5%来源于州政府，44.9%来源于地方政府，7.6%来源于联邦政府。接近一半的中小学 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 3 / 21 公立教育开支来自于所在学区居民缴纳的房地产税收入。 美国房地产税税率的设定采用“以支定收”的方式，税率每年动态调整。房地产税的主要功用是作为地方政府稳定的收入来源，而房地产税调节经济活动的能力较弱。“以支定收”模式下，若预算开支不变，房价上升往往意味着经济向好，此时地方政府其他税收收入增加，房地产税税率反而可能下降。从美国的税制设计来看，调节房地产投资的主要工具为房产交易环节的资本利得税，而不是持有环节的房地产税。此外，房地产税税率对当地的商业投资等经济活动基本没有影响。 中国地方政府则较为依赖土地财政和土地金融来筹集财政资金。测算表明，2022年房地产行业相关税收加上土地出让收入占地方政府财政收入比例达到48.7%。相较之下，房地产税占美国州及州以下政府（相当于我国地方政府）收入32%左右。当然，由于房地产税是净收入，而土地出让收入未考虑成本性支出，加上中美统计财政收入口径不同，两个数字无法直接比较。房地产对我国政府可支配财力的影响还体现在以土地为抵押品的政府融资上，地方政府通过融资平台形成大量基础设施的同时也积累了大量隐性债务。 五、房地产也是美国的支柱性产业，但公众的感知度较低 总体看，房地产在中美都是经济的支柱性产业，但在不同发展阶段，房地产对经济的拉动作用和影响渠道不同。土地公有制使得我国政府除了获得相关税收收入外，还可以通过土地财政、土地金融获得大量资金快速实现工业化、城镇化，但同时也通过融资平台积累了大量隐性债务。而美国主要通过房地产税为地方政府筹集收入。在美国后工业化时代，房地产无论是为居民提供居住服务还是为政府公共服务开支提供稳定资金支持，其服务属性体现得更为充分。 2021年美国房地产业占GDP的比重为16.7%，其中住房服务开支占比11.9%，包括新屋建造、旧房翻新、经纪费用在内的住宅投资占GDP比例为4.8%。中国房地产业增加值占GDP比重约在7%左右，若算上土地开发、房屋建造、以及对上下游产业链的拉动，房地产业对GDP的实际贡献应在20%以上。即使美国房地产业占比低于中国，16.7%也仍是一个不小的数值，需要高度重视。 然而公众对此的感知度较低，有以下原因：其一，美国房地产业更偏服务型，相较于中国的开发建设型，波动性更低、对相关产业链的影响更小，因此也不像中国政府这样将房地产作为重要的宏观调控工具；其二，美国地方政府在经济增长中的作用更低，房地产税受房地产市场波动的影响也更小，而中国存在“房地产市场低迷-土地出让收入减少-地方财政紧张-基建投资放缓”的传导链条；其三，土地私有制使得美国地方政府只能通过税收获得房地产相关收入，这与中国地方政府利用土地财政和土地金融“经营城市”的模式存在显著区别，政府干预房地产市场的动力更弱；其四，房地产在美国居民财富中的占比要低于中国，美国相对而言更关心股市，与中国恰好相反。 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 4 / 21 六、美国房地产市场发展模式对我国的启示 第一，优化土地供给，更好满足居民住房需求。适当调整农村与城市建设用地比例，适当增加人口流入城市住房用地供给，提高住房用地利用率。 第二，促进房地产企业向专业化转型，以适应增量市场向存量市场的趋势转变。 第三，完善金融产品和服务体系，活跃资本市场，增加居民投资渠道，削弱房地产的投资属性。 第四，稳妥处置房地产与地方政府债务的关联风险，防止形成区域性、系统性金融风险。 第五，房地产从增量市场到存量市场的过渡期也是经济增长模式的转换期，既要维护房地产业的稳定，也要加快低效房企出清，提升生产效率。 风险提示：不同历史时期、不同国别经验不完全适用于中国 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 5 / 21 目 录 一、土地市场：私有为主、人均建设用地充足，但土地用途管制仍导致住房供给结构性不足 .................................6 二、住房市场：存量交易为主，运营服务属性大于开发建设属性，房企专业化程度较高、细分领域较多、企业规模较小 ...................................................................................................................................................................8 三、金融市场：抵押贷款一二级市场联动紧密，房地产风险主要来自于信贷审批标准过低，而非房地产投机性交易 ........................................................................................................................................................................ 10 四、财政收支：房地产税是州以下政府的重要收入来源，主要用于提供当地公共服务，以支定收，税率动态调整 14 五、房地产也是美国的支柱性产业