银行“缺钱”何时休？
3银行“缺钱”何时休？ 证券研究报告 债券研究 2023年10月23日 ➢从理论上看，商业银行的流动性压力，往往都是发生在商业银行负债增长受限，或是负债在不同银行之间的分配出现摩擦的情况下，其资产的结构性变化造成了流动性不足，被迫提高成本获取负债的状态。商业银行流动性最强的资产就是在央行的准备金存款，但整个银行体系准备金存款的多寡取决于央行的负债意愿，央行会通过调节流动性的松紧来控制商业银行资产的派生能力，因此决定银行整体负债扩张能力的主要还是央行。 ➢微观上看，商业银行制定资产配置计划时，首先需要根据央行对于M2增速的目标估计自身的存款规模变化，再决定资产在信贷、债券及同业类别中的分配。在金融支持实体经济的要求下，信贷类资产往往会优先配置，债券配置则与政府债券的供给相关，剩余轧差部分可能分配到同业领域。 ➢从资产端看，8月以来信贷扩张虽有所提速，但相对往年同期并未出现显著提升的迹象，票据利率10月后明显回落；此外，三季度以来银行对非银机构债权的变动也大致平稳。因此近期银行资产端最主要的变化还来自于特殊再融资债的集中发行。但上周银行下半周融出规模的降幅远远大于政府债净缴款的规模，似乎并不能完全解释银行当前的负债压力。 ➢而在二季度后M2增速开始持续回落，尤其是在三季度M2与社融剪刀差加速收窄，这可能还是受到了8月后流动性收紧以及超储规模下降的影响。在央行降准、MLF净投放2000亿、逆回购余额接近2.45万亿的状态下，9月末超储率仍然仅为1.4%，低于季末月通常的1.5%-1.6%，银行缺乏稳定的流动性补充，限制了其通过信用创造派生负债的能力，这可能是银行负债压力增大的主要原因。 ➢而从存款结构上看，近期中小行存款增速的下降比大行更加明显，且各类银行活期存款的增速几乎都降至0附近，这种存款结构的变化也增加了资金市场面临的摩擦。9月下旬股份行净融出的规模明显低于季节性，这可能也与短期存款流出的加速有关。但上周四银行净融出的下降主要还是由大行贡献。 ➢因此，当前银行负债压力的抬升，可能来自于近期流动性环境的收紧，叠加存款利率下调对于存款流动带来的摩擦，使得银行负债在政府债发行增大的环境下变得更加脆弱。那么，银行的负债压力如何逆转可能就需要观察政府债净融资的冲击何时减轻，以及流动性偏紧的状态何时改变。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 10月以来政府债发行节奏明显加快，主要受到了特殊再融资债集中发行以及国债发行增量的影响。截至10月21日，全国22个地区发行特殊再融资债金额已达9437.81亿元，额度分配上更多向经济增速偏缓、偿债压力更大的省份倾斜，目前12个经济实力偏弱的省市披露的发行规模达到已披露总规模的77.2%，其中吉林、内蒙古、天津、云南4地已发行第二批特殊再融资债券。假设剩余8个区域后续也可能披露第二批特殊再融资债的发行计划，剩余上海、河南、北京等10个省市也会进行相应发行，我们预计本轮特殊再融资债发行规模或达1.7万亿。此外，10月全国人大常委会将“审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额议案”，但从历史来看，即便提前批额度在年末落地，发债时间也通常会在新的一年，提前批专项债在年内形成政府债供给的概率偏低。我们预计四季度地方债净融资1.92万亿，其中10/11/12月地方债净融资额分别为11700/5900/1600亿。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2 ➢在国债方面，9月以来关键期限国债单支发行规模持续抬升，全年国债净融资规模存在超过全年中央财政赤字的可能，但10月24日拟发行的2期国债发行规模下降30亿至1120亿元，11/12月存在进一步下调的可能，假设规模 分 别 为900/800亿 元， 那 么10/11/12月 国 债 净 融 资 额 分 别 为3500/2000/6200亿元。 ➢综合来看，我们预计四季度政府债净融资达到3.1万亿，10/11/12月分别为1.51万亿、7900亿、7800亿。从节奏上看，11和12月政府债供给规模相较于10月大概率有所回落，但或仍明显高于往年同期水平。 ➢从历史上看，政府债供给冲击往往是在货币政策偏紧的区间内，在银行负债与流动性面临摩擦压力的条件下发生的，更多是前期流动性持续收紧的状态下市场调整的触发因素。因此，尽管后续政府债发行的冲击大概率不会像上周这样严重，但考虑整体冲击并未完全消退，我们认为资金面乃至于银行负债压力的缓解主要还是需要判断央行的态度。 ➢央行在8月降息主导资金面收紧，可能是在前期重提防资金空转的目标下，不愿使隔夜利率过低因而引导银行融出下降所致。这背后的宏观原因，我们倾向于认为是8月政策持续放松后经济出现了边际修复的迹象，使得央行政策进入了观察期，防止前期宽松力度增大带来的脱实向虚风险，引导资金进入实体经济之中。尽管央行当前表态仍偏积极，可能并不希望资金利率持续偏离政策利率，但从上周下半周央行的操作看，其面对外生冲击更多是被动应对而非主动管理，这可能还是增加了后续资金面的不确定性。 ➢从经济数据来看，尽管三季度GDP超过市场预期，但与我们的预期大致相符，与工业增加值以及高频数据的表现大致相当。尽管消费增速有所提升，但居民储蓄率已经回到疫情前的状态，显示消费可能已经基本恢复至稳态水平。尽管汽车消费仍有韧性，在地产市场仍未有明显改善的状态下，居民耐用品消费仍然偏弱，建筑链条景气度也未有显著恢复。 ➢尽管近期数据的修复可能是央行政策进入观望期的重要原因，短期这样的状态尚未结束。但随着经济旺季进入尾声，后续经济修复的可持续性仍需观察，也不能排除央行态度发生转变的可能。 ➢从上周央行的操作来看，我们认为上半周DR007与R001在1.8%-1.9%的区间可能是央行对资金面的合意区间。如果以此定价，当前2.3%以上的一年期国债，2.4%以上的1Y期政金债以及2.57%的一年期CD利率都已经出现了显著的超调。考虑周五央行逆回购投放已创下新高，本周资金面大概率有所缓和，这也有望带动市场迎来修复。 ➢但是，如果央行对于银行流动性的压力仍然采取被动应对的态度，考虑政府债发行的扰动在四季度或仍然存在，商业银行的负债压力在短期可能还难有根本性的缓解，资金面后续的波动可能也仍将存在，这可能也将限制利率下行的空间，或直到央行主动维持资金面平稳的态度强化之后。我们认为这在四季度大概率仍会出现，但在时点上只能持续观察。 ➢因此，在上周利率超调后或可以首先博弈一轮中短端利率的修复行情，3Y期利率债以及2Y左右的商金债仍是相对占优的品种，负债相对稳定的机构或可以加大对中短券的配置力度。但在后续央行的态度更加明确之前，交易策略上整体建议更加重视防御，控制组合整体久期。而趋势性转折的信号可能还需要观察到资金面一段时间内持续平稳或者出现了该紧不紧的异象，确认央行态度转变后才会到来。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、银行负债压力来源何处？................................................................................................5二、政府债供给在10月后边际回落，但仍在高位..................................................................9三、央行前期推动流动性边际收紧目前被动应对银行负债压力...........................................11四、央行政策或在观察期短期经济仍在修复过程中.............................................................13五、超调后短期市场有望修复但趋势转变仍需观察央行态度变化........................................15风险因素..............................................................................................................................16 图目录 图1：上周资金缺口指数大幅上升..........................................................................................5图2：9月1个月期限国库现金定存中标利率显著抬升..........................................................5图3：7月银行表外资金回表现象似乎有所缓解.....................................................................5图4：三季度新增人民币贷款投放并未显著抬升....................................................................6图5：10月票据利率大幅回落................................................................................................6图6：特殊再融资债缴款日期与规模......................................................................................7图7：10月25-27日银行刚性净融出规模下降约1.5万亿.....................................................7图8：央行逆回购余额大幅抬升.............................................................................................7图9：银行对其他金融机构债权同比增速、社融-M2、存单、MLF利率走势（%）...............7图10：2023年二季度以来M2同比增速持续下行.................................................................8图11：9月超储率约为1.4%，低于季末月平均水平..............................................................8图12：近期中小行存款同比增速降幅大于大行......................................................................9图13：活期存款定期化的情况显著........................................................................................9图14：8月后股份行净融出规模中枢明显走低.......................................................................9图15：22个地区（含计划单列市）披露拟发行特殊再融资债券9437.81亿元....................10图16：9月以来关键期限国债单支发行规模月度均值持续抬升............................................10图17：2019年以来月度政府债净融资规模.....................................................
