银行间流动性周报：资金利率过高不可持续，短债渐迎配置时点

2023.10.22 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 资金利率过高不可持续，短债渐迎配置时点 ——银行间流动性周报 本报告导读：稳汇率和特殊再融资债发行影响10月份银行间流动性宽松程度，但资金利率过高不可持续，短债渐迎配置时点。 摘要： 过去一周（10月16日-10月20日）银行间流动性较为紧张，银行间回购利率大幅上行且持续偏离央行政策利率，引发对流动性敏感的债券资产 （例如同业存单、2年以内的利率债和大行次级永续债等）大幅调整。参考隔夜和7天期回购利率，代表银行体系融资成本的DR001和DR007分 别由10月16日的1.72%、1.81%上升至10月20日1.94%、2.31%，代表全市场融资成本的R001和R007分别由10月16日的1.81%、2.02%上升至10月20日2.36%、3.01%。 过去一周（10月16日-10月20日）不存在税期或月末等流动性常规扰动因素，特殊再融资债发行节奏超预期和外部均衡或是影响银行间资金宽松程度的主要原因。特殊再融资债发行方面，截至10月19日，已有20 个省市披露特殊再融资债发行计划，10月拟发行量合计9105亿元，特殊再融资债缴款对流动性形成“抽水”效应。同时由于特殊再融资债总量（理论上限是地方债限额余额，2022年底规模在2.5万亿左右）以及各省额度 没有官方统一披露，市场对发行量及发行节奏缺乏一致预期。外部均衡方面，本轮资金利率快速上行始于8月15日（央行超预期下调政策利率）， 外部均衡压力加大，压降短端中美利差有助于减少资本流出、稳定人民币汇率。1个月期CNHHIBOR中枢在4.5%以上，远高于过去三年同期水平，外部均衡仍要求维持高于政策利率的市场回购利率。 当前过高的银行间回购利率不可持续，11月底应能看到回购利率中枢回落，催化剂在于特殊再融资债发行冲击结束且加快拨付、央行降准。 以R007中枢2.1%、1年存单利率中枢2.6%为基准，当前短债基本调整到位，逐步迎来配置时点。以银行“二永债”为例，1年期大行永续债（2.95%左右）、1年期大行二级资本债（2.85%左右）、2年期大行永续债（3.2 左右）、2年期大行二级资本债（3.1%左右）基本到位。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 转债三季报业绩前瞻 2023.10.16 城投化债：关注金融机构支持力度 2023.10.16 9月社融数据发布后债市的变与不变 2023.10.16 特殊再融资债落地后的两个关注点 2023.10.09 10月十大转债 2023.10.09 目录 1.10月23日-10月27日狭义流动性分析3 2.10月16日-10月20日狭义流动性回顾4 3.10月23日-10月27日利率供给展望8 4.风险提示10 1.10月23日-10月27日狭义流动性分析 过去一周（10月16日-10月20日）银行间流动性较为紧张，银行间回购利率大幅上行且持续偏离央行政策利率，引发对流动性敏感的债券资产（例如同业存单、2年以内的利率债和大行次级永续债等）大幅调整。 参考隔夜和7天期回购利率，代表银行体系融资成本的DR001和DR007 分别由10月16日的1.72%、1.81%上升至10月20日1.94%、2.31%，代表全市场融资成本的R001和R007分别由10月16日的1.81%、2.02%上升至10月20日2.36%、3.01%。 图1：过去一周大行净融出骤降至3万亿以下图2：3M期票据利率成收益率曲线“凹点” 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（10月16日-10月20日）不存在税期或月末等流动性常规扰动因素，特殊再融资债发行节奏超预期和外部均衡或是影响银行间资金宽松程度的主要原因。特殊再融资债发行方面，截至10月19日，已有 20个省市披露特殊再融资债发行计划，10月拟发行量合计9105亿元，特殊再融资债缴款对流动性形成“抽水”效应。同时由于特殊再融资债总量（理论上限是地方债限额余额，2022年底规模在2.5万亿左右）以及各省额度没有官方统一披露，市场对发行量及发行节奏缺乏一致预期。 外部均衡方面，本轮资金利率快速上行始于8月15日（央行超预期下 调政策利率），外部均衡压力加大，压降短端中美利差有助于减少资本流出、稳定人民币汇率。1个月期CNHHIBOR中枢在4.5%以上，远高于过去三年同期水平，外部均衡仍要求维持高于政策利率的市场回购利率。 已披露额度 （亿元） 省市 已披露额度 （亿元） 省市 图3：10月份特殊再融资债拟发行量在9000亿元以上图4：当前离岸人民币市场持续紧张 天津 948 青海 96 湖南 643 吉林 690 内蒙古 1067 宁夏 80 贵州 882 湖北 92 重庆 422 山东 282 广西 498 福建 282 辽宁 870 陕西 100 黑龙江 303 江西 156 云南 1076 江苏 261 大连 136 新疆 56 甘肃 220 河北 277 合计 9438 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 当前过高的银行间回购利率不可持续，11月底应能看到回购利率中枢回落，催化剂在于特殊再融资债发行冲击结束且加快拨付、央行降准。特殊再融资债方面，财新报道总额度是1.5万亿，按目前发行节奏，11月 应能发行完毕。同时不同于专项债资金根据实际项目进度（项目进度容易受工程开工自然条件情况、前期准备工作影响）拨付，特殊再融资债 用于偿还存量债务，不需要和实物工作量同步，因此拨付的速度或远大于普通专项债。降准方面，10月13日，货政司司长邹澜在2023年三季度金融统计数据有关情况新闻发布会提及“货币政策应对超预期挑战和 变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节，为激活经济内生动力和活力营造适宜的货币金融环境”。不同于Q3货政例会“搞好逆周期和跨周期调节”，本次央行论调突出“逆周期”，我们认为在10月20日1.45万亿的央行逆回购余额下，且11月和12月MLF到期量分别为8500亿元、6500亿元下，年内或还能有一次降准。 以R007中枢2.1%、1年存单利率中枢2.6%为基准，当前短债基本调整到位，逐步迎来配置时点。以银行“二永债”为例，1年期大行永续 债（2.95%左右）、1年期大行二级资本债（2.85%左右）、2年期大行永续债（3.2左右）、2年期大行二级资本债（3.1%左右）基本到位。 2.10月16日-10月20日狭义流动性回顾 过去一周（10月16日-10月20日）银行间质押式回购市场量价齐升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数7.50万亿，2020年以来分 位数处于前7%，较10月7日-10月13日上升2590亿元。从价上看，R001中位数1.93%，较10月7日-10月13日上升11bp，2020年以来分位数处于前36%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数9bp，上升0bp；GC001与R001价差中位数21bp，上升3bp，流动性摩擦基本持平。 图5：银行间质押式回购市场量价齐升图6：流动性摩擦基本持平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（10月16日-10月20日）大行净融出下降至2.5万亿左右，全周下降13494亿元；股份 制银行融出上升至2亿，全周上升1477亿元。 10月20日，全市场银行间质押式待购回债券余额约9.6万亿，较10月 13日减少14548亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、证券公 司、银行理财、保险公司分别减少613亿元、45亿元、1391亿元、173亿元。 图7：大行净融出下降至2.5万亿左右图8：全市场银行间正回购余额9.6万亿 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 10月20日，全市场杠杆率107.8%，较10月13日下降1.3%，2020年来分位数处于前31.8%。非法人产品杠杆率114.5%，较10月13日下降1.5%，2020年来分位数处于前52.3%。 图9：全市场杠杆率下降至107.8%图10：非法人产品杠杆率下降至114.5% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 10月20日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.91%、2.10%、2.24%、2.34%、2.42%、2.46%、2.50%，其中隔夜及以 上期限较10月13日分别上行17bp、21bp、1bp、3bp、4bp、4bp、4bp。 10月20日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为2.37%、2.45%、2.54%、2.55%、2.55%，其中1M及以上期限较10月13日分别上行20bp、14bp、10bp、8bp、6bp。 图11：隔夜SHIBOR报价上行图12：AAA评级同业存单到期收益率整体上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（10月16日-10月20日），同业存单一级发行量合计5167亿 元（不含截至10月20日尚未披露实际募集金额的同业存单），较10月 7日-10月13日增加1110亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为13%、14%、51%、2%、20%，其中6M、9M分别增加26%、0%，1M、3M、1Y分别减少3%、11%、13%。 表1：同业存单10月20日存量结构图 单位：亿元 存量余额 余额占比 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 股份制商业银行 47,432 34% 453 22% 5,261 36% 4,592 21% 9,620 38% 27,506 35% 国有大型商业银行 42,013 30% 440 21% 3,316 23% 3,696 17% 7,293 29% 27,269 35% 城市商业银行 39,852 28% 995 49% 4,034 28% 9,234 43% 6,393 25% 19,197 25% 农村商业银行 10,302 7% 138 7% 1,456 10% 3,553 17% 1,857 7% 3,298 4% 外资法人银行 899 1% 11 1% 197 1% 197 1% 80 0% 415 1% 民营银行 767 1% 12 1% 251 2% 177 1% 45 0% 282 0% 农村信用社 12 0% 1 0% 0 0% 2 0% 1 0% 9 0% 政策性银行 12 0% 0 0% 0 0% 9 0% 0 0% 3 0% 村镇银行 5 0% 0 0% 0 0% 1 0% 1 0% 3 0% 合计 141,293 100% 2049 1% 14,514 10% 21,460 15% 25,289 18% 77,982 55% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：10月16日-10月20日同业存单发行结构图 单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 1 国有大型商业银行 1926 90 5% 78 4% 1260 65% 33 2% 465 24% 2 股份制商业银行 1315 29 2% 277 21% 670 51% 24 2% 316 24% 3 城市商业银行 1337 483 36% 179 13% 467 35%