海外聚焦：美债收益率再创新高
证券研究报告 美债收益率再创新高 海外聚焦 2023年8期 分析师：陈兴博士财通宏观首席分析师 S0160523030002 分析师：马骏博士 S01605230800041 2023年10月22日 摘要：美债收益率再创新高 美债收益率再创新高，汽车业罢工迎来转机。美联储褐皮书最新调查显示，9月以来美国经济活动变化不大，物价 继续温和上涨，劳动力市场紧张状况继续缓解。周初火热的零售销售数据大超预期，受此影响，十年期美债收益率自2007年以来首次升破4.9%。随后美联储主席鲍威尔释放鸽派信号，表示如果美国长期国债收益率持续上涨，可能会“在边际上”降低进一步加息的必要性。但市场并不买账，十年期国债利率日内一度升破5%关键点位，目前仍维持在4.9%附近。此外，UAW与通用汽车或将达成临时协议，汽车业大罢工可能迎来转机。 日本核心通胀持续上行，巴以冲突继续恶化。欧央行行长拉加德表示，核心通胀仍处于较高水平，决定继续维持 高利率，但并不排除进一步加息的可能。受需求疲软、货币政策传导加强以及国际经济环境恶化等影响，经济下行风险加大，欧央行需要维持政策耐心和预期通胀的稳定，还需要关注国际油价的变动以及巴以冲突的影响。日本9月核心CPI同比上升2.8%，连续25个月上行。其中，食品价格上涨仍是推升CPI的主要因素。此外，受巴以冲突持续恶化的影响，国际原油，黄金等大宗商品小幅上涨。 风险提示：美联储货币政策紧缩超预期，美国经济下行超预期 2 目录 01美国经济政策速览 02非美经济政策扫描 03经济数据更新 3 美国经济政策速览 4 美联储最新褐皮书调查显示，过去一个半月美国经济活动变化不大，短期内美国经济前景被评估为“稳定或增长略有减弱”。具体来说，在信贷方面，贷款需求略微降低，消费者贷款的拖欠率有所上升，但相对来说仍然很低，仍被认为是稳定和健康的。在通胀方面，物价总体上继续以温和的速度上涨，各地表示，制造商的投入成本增长 已经放缓或稳定，但服务业企业的投入成本仍在上升。总体而言，企业预计未来几个季度价格将会上涨，但增速将低于前几个季度。在就业方面，劳动力市场的紧张状况持续缓解，大部分地区就业人数略有增加，企业招聘的紧迫性有所降低。此外，大多数地区的工资上涨温和。企业为缓解劳动力成本增加而修改薪酬方案，包括转向更 偏重以绩效决定薪酬的模式，以及让员工负担更大份额的医疗健康等福利成本。 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 图1芝加哥联储美国金融条件指数 图2主要经济体失业率（%） 16 美国欧元区20国日本德国法国意大利 14 12 10 8 6 4 2 0 风险 信贷 杠杆 NFCI 15/1016/1017/1018/1019/1020/1021/1022/1023/10 来源：ChicagoFED，财通证券研究所 17/918/919/920/921/922/923/9 来源：WIND,财通证券研究所5 10月18日，十年期美债收益率自2007年以来首次升破4.9%，美国30年期固定利率按揭贷款均值当天也进一步攀升至8%，创下2000年以来最高水平。19日十年期美债收益率再度大幅上扬，当日最高价触及4.997%，逼近5%，收盘价4.992%。作为全球大类资产定价的锚，十年期美债收益率的飙升，一方面将打击风险偏好，导致大类资产 价格承压。另一方面将提高借贷成本，带动抵押贷款利率、企业债发行利率上行。此外，美债收益率维持高位，可能会进一步收紧美国金融状况。对此美联储主席鲍威尔表示，如果近期美国长期国债收益率持续上涨，可能会“在边际上”降低进一步加息的必要性。美联储巴尔金也表示，倾向于维持利率不变，需观望经济态势，从而决 定是否需要进一步加息。 250 200 150 100 50 图3美联储流动性使用量（十亿美元） 图4美国联邦基金及国债利率（%） 联邦基金目标利率 10年期国债收益率 2年期国债收益率 6 5 4 3 2 1 窗口贴现工具—一级贷款 BTFP 其他信贷支持 0 03/1005/1007/1009/1011/1013/1015/1017/1019/1021/1023/10 来源：FRED，财通证券研究所 0 19/1020/420/1021/421/1022/422/1023/423/10 来源：WIND，财通证券研究所6 19日美联储主席鲍威尔发表讲话，暗示美联储可能在11月的货币政策会议上维持利率不变。但如果美国经济增长 强劲，将有可能进一步加息。目前来看，通胀水平依然过高，劳动力市场正逐渐降温，这意味着紧缩政策正在给经济活动带来下行压力。但是地缘政治的不确定性加剧，将对政策制定产生较大影响。对于美联储来说，压低通胀需要时间，并会根据不断变化的前景和风险，保持政策的科学性。鲍威尔的讲话较为中性，并未透露明确的利 率路径，突显了美联储在制定货币政策时面临的挑战和复杂性。针对此前美债收益率的快速上涨，美联储洛根表 示，债券市场正在正常运作，目前不考虑何时降息。博斯蒂克认为，经济仍有很大的动力，美联储可以从现在开始保持耐心。 图5密歇根消费者通胀预期（%） 1年通胀预期 5年通胀预期（右轴） 6 5 4 3 2 1 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 5.5 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 图6美联储加息路径预测（%） 2023/10/20 2023/10/16 2023/10/5 19/1020/420/1021/421/1022/422/1023/423/10 来源：WIND，财通证券研究所 23/11E24/01E24/05E24/07E24/11E 来源：CMEGROUP,财通证券研究所7 美国汽车工人罢工进入第�周，据密歇根经济咨询公司公布的数据，截至第四周结束，此次罢工导致的经济损失已达77亿美元，较此前数据增加22亿美元。罢工造成了工人损失3.59亿美元工资，汽车制造商、经销商和客户分别损失34.5亿美元、12.1亿美元，供应商至少损失26.7亿美元。此外，罢工已经影响到其他工厂，并导致未参与罢工的汽车工人面临暂时裁员。 美国汽车工人联合会(UAW)称，与通用汽车正在推进协议，该协议或将结束自9月15日发生的大罢工。此外福特汽车和Stellantis也一直试图与工会达成协议，这三家公司都向UAW员工提供了历史性的加薪，并恢复了工会在金融危机期间放弃的通胀保护措施。 UAW副主席、通用汽车部门主管MikeBooth表示，双方即将签署协议，但尚未就薪酬和养老金达成一致，谈判仍 将继续。 来源：IFIND，财通证券研究所8 非美经济政策扫描 9 欧央行行长拉加德表示，一方面，当前欧元区核心通胀仍处于较高水平，欧央行的目标依旧是在2025年将通胀降 至2%。因此，欧央行需要继续维持高利率，并且不排除进一步加息的可能。另一方面，受需求疲软、货币政策传导加强以及国际经济环境恶化等影响，经济下行风险加大，欧央行需要维持政策耐心和预期通胀的稳定，还需要关注国际油价的变动以及巴以冲突的影响。欧央行管委斯图纳拉斯则表示，欧洲央行利率可能在未来几个月达到峰值，欧洲央行下一步行动可能是降息。此外，欧盟财长会议上各成员国财长评估了欧盟财政改革方面的进展， 但各成员国围绕财政改革方案仍存在争议，强调需要继续在技术和政治层面对财政改革方案进行讨论。 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 图7欧洲系统性金融压力指数 债券市场权益市场金融中介 汇率市场货币市场跨指数相关性 图8主要经济体CPI同比（%） CPI 核心PCE 核心CPIPPI PCE 核心PPI 12 10 8 6 4 2 0 -2 15/1016/1017/1018/1019/1020/1021/1022/1023/1017/918/318/919/319/920/320/921/321/922/322/923/323/9 来源：ECB，财通证券研究所 来源：WIND，财通证券研究所10 欧央行管委会表示，已结束为期两年的数字欧元调查阶段，将于11月1日进入同样为期两年的数字欧元准备阶段， 早在2021年7月，欧央行宣布将分两个阶段逐步启动数字欧元项目。 第一阶段是调查阶段，探索数字欧元的设计及意义。欧洲央行将数字欧元分派权交由“受信任”的银行，通过银行的商业活动，推广数字欧元的应用。第二阶段是准备阶段。将确定数字欧元的相关法律法规，并选出平台及基础设施的供应商，并会展开一系列测试，从而开发“同时符合欧元体系及使用需求”的数字欧元。 关于数字欧元计划，欧洲央行表示，相关项目进入准备阶段与“最终决定是否真正发行数字欧元”无关，数字欧元的发行必须在欧盟完成相关立法之后，再由欧洲央行接手审理。此外，数字欧元将与实体现金并存，人们可以永远可使用实体现金。对于欧央行来说，数字欧元被视为现金的“数字形式”,且支持离线使用，具备最高级级别 的安全等级，认为民众与企业均可从中受益。 来源：IFIND，财通证券研究所11 日本9月去除生鲜食品后的核心消费价格指数（CPI）为105.7，同比上升2.8%，连续25个月上升。其中，食品价格上涨仍是推升CPI的主要因素。当月食品价格同比上涨9%，涨幅高于上月的8.6%。电费、燃气费下降则带动CPI下行。受进口能源价格回落影响，当月电费、燃气费同比降幅分别为24.6%和12.5%。鉴于日本经济和物价前 景的高度不确定性，日本央行行长植田和男表示，日本央行需要管理不断增加的利率风险，耐心维持当前宽松政 策，努力稳定、持续实现2%的通胀目标及保证随工资增长。此外，日本9月份出口增长超预期，出口额同比增长 4.3%，外需的强劲表现支撑了日本经济，而这可能是由于日元走弱提升了出口的竞争力。 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 图9日本国债收益率及通胀（%） 日本十年期国债收益率 十年期国债基准收益率 日本CPI（右轴） 5 4 3 2 1 0 -1 -2 图10美日国债收益率之差与汇率 美日十年期国债收益率之差（%） 美元兑日元（右轴） 5 4 3 2 1 0 160 140 120 100 80 60 18/619/219/1020/621/221/1022/623/223/10 来源：WIND，财通证券研究所 08/610/512/414/316/218/119/1221/1123/10 来源：WIND，财通证券研究所12 当地时间10月16日美国派遣海军陆战队前往以色列沿海。18日以色列对加沙地带多个地区再次发动一系列空袭。 20日，以军表示，多次对黎巴嫩真主党的基础军事设施进行了多次空袭，还对加沙地带南部城市汗尤尼斯发起了 空袭。巴以冲突持续升级，本轮冲突已造成双方共计近5600人遇难。一方面，导致市场避险情绪升温，投资者涌向黄金避险等避险资产，推动国际金价结束3周连跌的行情，国际金价上周显著上涨5.22%。另一方面，由于担心局势恶化扰乱供应链，以原油、天然气为代表的能源价格在冲突爆发后出现小幅上涨。国际能源价格上行或将为 欧美通胀回落提供阻力，进而导致利率终点最高、维持时间更长。 图11十年期TIPS收益率与黄金现货价格图12布伦特原油与IPE英国天然气价格 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 23/223/323/323/423/523/623/723/723/823/923/10 2,100 美国十年期TIPS收益率（%） 伦敦现货黄金（美元/盎司，右轴） 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 1,800 100 布伦特原油现价（美元/桶） IPE英国天然气收盘价（便士/色姆，右轴） 95 90 85 80 75 70 65 60 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/10 200 180 160 140 120 100 80
