平台型电力设备龙头，储能+网外业务加速成长

思源电气首次覆盖(002028.SZ)证券研究报告 太平洋证券研究院新能源团队首席刘强执业资格证书登记编号：S1190522080001分析师刘淞执业资格证书登记编号：S11905230300022023年10月18日 报告摘要 1.电力设备龙头加速拓展，网外市场+储能新业务有望打开全新增长曲线 公司输配电业务积累深厚，网内有望随行业保持稳定增速，网外有望随新能源和海外拓展加速实现较快发展，储能业务依托公司电力电子领域技术优势和市场积累，有望打开公司全新增长曲线。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为128.6/165.1/201.8亿 元，同 比 增 长22%/28.4%/22.2%； 归 母 净 利 润 分 别 为17.6/21.9/27.2亿 元，同 比 增 长44.1%/24.3%/24.4%；EPS分 别 为2.28/2.84/3.53元/股；当前股价对应PE分别为21/17/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。 2.网内业务：受益电网投资加速，技术硬实力助力市占率提升 “十四五”期间电网投资有望提速，新能源接入增加将驱动网端投资加速。我们预计2023年国网输变电设备，公司主要产品招标额有望达到400亿以上，增速有望达40%以上。凭借技术硬实力，公司各类产品份额稳中有升，其中组合电气提升2.8pct（成功研制800KVGIS产品）、隔离开关提升2.2pct、变压器提升0.4pct。 3.网外业务：国内市场受益新能源建设加速，海外市场厚积薄发 国内市场产品布局完备，受益新能源行业高速增长，公司作为无功补偿国内龙头，产品收入和盈利能力有望持续提升；公司深耕海外市场十五载，2023H1，海外市场收入占比超过20%，重回疫情前水平，毛利率达32.3%持续领先同行。我们认为公司海外产品和渠道受认可程度高，费用管控有利，看好公司海外业务拓展持续走出阿尔法。 4.新业务：储能业务扬帆启航，超级电容从1-N 公司储能业务扬帆启航，于2023年8月底发布全系列储能产品，包括主打国内市场的场站级和大型工商业储能产品；主打海外市场的户用光储产品。公司通过收购烯晶碳能切入超级电容业务，通过资源整合发力车用和短时储能领域。随着公司电化学储能产品快速切入，超级电容产品在汽车和短时储能领域持续拓展，我们认为公司新业务有望打开全新增长曲线。 5.风险提示 行业竞争格局恶化风险、海外市场拓展不及预期风险、下游需求不及预期风险 目录Contents 三十年平台型电力设备龙头，一、二次设备布局完备 网内业务：受益电网投资加速，技术硬实力助力市占率提升 网外业务：国内市场完善布局，海外市场厚积薄发 新业务：储能业务扬帆起航，超级电容从1-N 盈利预测与估值 风险提示 1.1公司概况：三十年平台型电力设备龙头，一、二次设备布局完备 公司介绍：思源电气是深耕行业三十年的平台型电力设备龙头企业，产品全面覆盖一次、二次设备。主营业务包括开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类、EPC业务以及储能新业务等；其中一次设备包括开关类和线圈类，二次设备包括无功补偿类和智能设备类。 业务布局：输变电设备布局完备，发力储能和超级电容新业务。公司成立于1993年，在90年代成功研制出避雷器在线监测仪、消弧线圈等产品，2002年进入高压领域，2004年研制成功互感器并成功上市深交所。上市后公司进一步加大研发投入，拓宽产品品类，2007年实施GIS研发项目，2008年设立思源清能电气电子有限公司进入无功补偿领域，2009年进入继电保护和智能变电站领域，2011年进入大容量储能及分布式电源领域同时产品进入1000kV电压等级，2018年进入汽车电子产品领域、变压器产品领域，2019年进入功率半导体器件领域。2023年收购烯晶碳能加码超级电容领域，发力储能赛道发布系列新品。 1.1公司概况：开关类和线圈类产品占比最大，储能新业务有望成为新增长点 公司产品结构布局完善，涵盖一次、二次设备、EPC业务以及储能新业务。2022年公司实现营业总收入105.37亿元，YOY+21.18%。其中，开关类占比最大，实现营业收入50.35亿元，YOY+25.33%；线圈类及相关产品实现收入22.31亿元，YOY+ 26.07%；无功补偿类及相关产品实现收入13.28亿元，YOY+16.30%；智能设备类及相关产品实现收入9.43亿元，YOY+ 6.57%；工程总承包实现收入7.49亿元，YOY+ 11.03%。 1.1公司概况：开关类和线圈类产品占比最大，储能新业务有望成为新增长点 1.1公司概况：董事长董增平技术出身，创建使输配电更安全、可控、高效的企业 董事长董增平技术出身，创建使输配电更安全、可控、高效的企业。董事长董增平，毕业于上海交通大学高电压专业，大学本科学历，现在读中欧国际工商学院MBA。1991年参加工作，曾任徐州矿务局供电处技术员、上海思源电气有限公司董事长、上海思源电气有限公司总经理、本公司总经理，现为公司董事长，上海市政协委员、上海市闵行区青年联合会委员。 公司竞争优势：①发展战略：聚焦于输配电行业，从成立时的单一产品发展成为提供电力系统中一次设备、二次设备、电力电子设备、工程总承包（EPC）等多产品及解决方案的提供商；②客户资源：建立了跨产品的销售及客户服务平台,可为客户提供一站式综合服务；③技术领先：截止2022年，公司共有授权专利765项，其中发明专利283项，实用新型专利472项，外观设计专利10项。公司共有软件著作权134项。2022年被认定为国家企业技术中心。 经历： 资料来源：Wind、公司年报、太平洋研究院整理 1.2股权分析：公司股权结构良好，管理层产业经验丰富 公司股权结构良好，管理层产业经验足。思源电气股份有限公司股东主要为高管成员。公司实控人为董事长及创始人董增平、副董事长陈邦栋，董总与陈总为一致行动人。公司多名高管具有较高学历，管理经验丰富、技术水平扎实。其中董事长董增平高电压专业出身，并具备技术工作经验，独立董事叶锋具备研究员级高级工程师资格；董事秦正余具备注册会计师资格、正高级会计师资格，有上海市领军人才等荣誉。 1.2股权分析：设置股权激励双层次考核，激发团队和个人能动性 2023年8月公司发布股权激励计划授予登记完成公告，科学采用公司、个人双层次考核，有效激发团队和个人能动性。2023年8月1日，公司发布2023年股票期权激励计划授予登记完成的公告，向激励对象授予2,196万份股票期权，行权价为45.40元/股。激励对象包括公司董事兼副总经理杨帜华，副总经理杨雯、副总经理章良栋、董秘兼财务总监杨哲嵘以及473位核心管理技术人员。 考核指标分为两个层次，公司层面业绩考核、个人层面绩效考核。公司层面考核净利润增长率，以2022年净利润为基数，公司2023-2026年净利润增长率目标值分别为15%、30%、45%、60%；公司2023-2026年净利润增长率触发值分别为10%、20%、35%、50%。除公司层面的业绩考核外，按公司现行薪酬与考核的相关规定，对激励对象每个考核年度的综合考评结果进行评分，在公司层面业绩考核达到触发值的前提下，激励对象个人当年实际可行权额度=个人当年计划行权额度×公司层面行权比例×个人行权比例。 资料来源：公司公告、太平洋研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3财务分析：2023年上半年成业绩超预期，收入毛利增速均为近三年新高 2023年上半年业绩超预期，收入毛利增速均为近三年新高。受益于电网投资加速以及公司网外SVG+海外业务拓展顺利，2023H1业绩超预期，我们认为公司经营业绩有望持续向好。2023H1,公司营业收入53亿，yoy+22%；归母净利润7亿，yoy+48%。其中开关类收入26.3亿，yoy+9.2%；线圈类收入11.1亿，yoy+28.1%；无功补偿类收入7.6亿，yoy+80%。海外市场收入10.8亿，yoy+47.5%。2023Q2，公司营收31.3亿，yoy+20.15%；受益费用率降幅显著，归母净利润4.8亿，yoy+50.2%。订单方面，受益于新能源及电网建设加速，2023H1同比增长30%以上，各品类增速相当。海外细分市场增幅更高。 资料来源：公司公告、太平洋研究院整理 1.3财务分析：2023Q2毛利率、净利率提升显著带动上半年财务指标持续向好 2023H1财务指标回升显著，未来有望随规模效应持续向好。由于公司总部地处上海，2022年受疫情影响财务指标整体恶化。2023H1毛利率、净利率回到2021年水平，其中毛利率29.1%，同比提升3.46pct；归母净利率13.7%，同比提升2.4pct。2023H1研发费用3.7亿，yoy+60%，主要系研发人员和试验费用大幅增加；销售费用2.2亿，yoy+34.5%；管理费用1.4亿，yoy+22.7%，随业务体量正常增长。23Q2毛利率31%，同比提升4.3pct；归母净利率15.88%，同比提升3.2pct。 图：公司费用管控较好，研发投入足资料来源：公司公告、太平洋研究院整理 资料来源：公司公告、太平洋研究院整理 目录Contents 三十年平台型电力设备龙头，一、二次设备布局完备 网内业务：受益电网投资加速，技术硬实力助力市占率提升 网外业务：国内市场完善布局，海外市场厚积薄发 新业务：储能业务扬帆起航，超级电容从1-N 盈利预测与估值 风险提示 2.1电网建设加速：“十四五”期间电网投资有望提速，新能源接入增加驱动网端投资加速 “十四五”期间电网投资有望提速。“十四五”期间，国家电网计划实现电网投资2.4万亿元，南方电网规划投资约6700亿元，两大电网合计计划投资超过3万亿元。显著高于“十三五”期间的2.57万亿元、“十二五”期间的2万亿元。2023年1月11日国家电网董事长辛保安表示2023年国网预计投资超5200亿元，再创历史新高。2023年上半年1-6月电网投资额达2054亿元，YOY+7.8%，高于近五年全年增速。 源端新能源接入增加驱动网端投资加速。随着新能源装机容量的大幅提升，输配电网的投资需求日益迫切。比较源网投资，电网投资需要更多的跨区域协调，近几年疫情影响导致进度偏慢，2022年全年电网投资为5012亿元，增速仅为2.66%。图：2023年电网投资加速图：电网投资增速显著落后于电源投资增速 资料来源：Wind、太平洋研究院整理 2.1电网建设加速：2022年国网输变电设备招标503亿元，同比+13%，其中变压器增幅最显著 2022年国网输变电设备招标503亿元，同比+13%；其中变压器增幅最显著，同比+54%，占比24%。国网2022年招标项目中变压器增幅显著，同比增长54%，全年共招标120亿。组合电器、电容器、电抗器、断路器、隔离开关与整体行业招标增速相当，为13%左右，消弧线圈、仪器仪表、互感器、继电器等稍慢于行业招标增速。 2.2公司网内业务：2023年国网输变电设备公司主要产品招标增速有望达40%以上，各类产品份额稳中有升 2023年国网输变电设备公司主要产品招标增速有望达40%以上。2021至2023年1-4批国网输变电设备公司主要产品中标情况，总金额看，2021年合计招标金额220亿元，2022年合计招标金额282亿元同比增速28%，2023年1-4批次合计招标297亿元，若按2023年共6次招标假设则全年招标金额有望达到400亿以上，对应增速40%以上。总份额看，公司2022年份额略有下滑，2023实现回升，或与前期上海基地疫情有关。 2023年1-4批次公司各类产品份额稳中有升。分产品看，2023年1-4批次招标增速较快的有组合电器、互感器、电抗器、电容器等。分份额看，公司各类产品保持稳中有升态势，其中组合电气提升2.8pct、隔离开关提升2.6pct、变压器提升0.4pct。 资料来源：Wind、太平洋研究院整理 2.2公司招标情况：技术硬实力助力