宏观事件点评：化债方法论

宏观事件点评化债方法论 2023年10月22日 分析师：周君芝执业证号：S0100521100008 分析师：周恺悦执业证号：S0100523090001 电话：15601683648 电话：13135690247 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 邮箱：zhoukaiyue@mszq.com 今年年初，两会提出“防范化解地方政府债务风险”；7月政治局会议再提一揽子化债方案，今年化债既是政策重心，也是理解全年财政的重要主线。 9月末年内首只特殊再融资债发行，化债正式拉开帷幕。市场对未来化债的方式、规模以及影响，讨论热度空前。 债务化解究竟采用何种方式，具体进展如何安排，化债还将带来哪些影响？这是目前市场最关切的问题。 化债本质：对既有债务重定价，期间伴随风险转移和权责关系重构。 我们认为化债的本质逻辑就是对既有债务进行重定价。债务重定价的过程既是风险转移的过程，也是债务权责关系重塑的过程。 债务重定价一般涉及三个部门：债务人、债权人，以及或有的第三方。 映射到地方债化解，不论具体化债采用何种细节设计，地方债务化解最终涉及三个部门——地方政府或城投平台（债务人）、持债金融机构（债权人）、受中央政府信用背书的金融机构和新型债务形式（第三方信用注入）。 既然地方债化解，本质上是地方债务重定价，而债务重定价不外乎在三方之间平衡风险并重塑权责关系。进而我们能够推得一个结论，不论未来地方债化解采用何种具体的方式方法，化债方式不外乎三个类别： （一）债务人承担更多责任，用自身优质资产抵消债务风险； （二）债权人承担更多责任，以债务重组形势消化债务风险； （三）第三方注入信用，以自身高信用消化债务风险。 中国历史上已经有过几轮系统性化债，也有很多地方及其平台项目尝试过有益的微观化债模式。回顾并总结这些化债经验，具体的化债方式方法均可落入到上述三个方向之中。这也是我们理解未来地方债务化解可能有的方向。 关于债务化解，我们需要知道的是，化债具体方法不可提前预测，因为形式变化太过多样复杂；但不论何种方式方法，化债的终途是通过债务重定价，转移并化解风险，从而完成一轮权责关系重构。 当前债务负担：我们评判未来化债力度和政策进展的重要前提。 了解债务负担规模之后，我们才能够评判化债政策力度是否足够，未来是否还有进一步化债政策跟进。 相关研究 1.2023年9月经济数据点评：经济是否“N”型大反弹？-2023/10/18 2.全球大类资产跟踪周报：汇金罕见出手-20 23/10/15 3.宏观经济跟踪报告：赤字增扩？-2023/10 /12 4.宏观专题研究：人民币汇率定价的三条线索-2023/10/09 5.宏观专题研究：年内的财政空间-2023/10 /09 我们在《地方债务压力评估》中，曾用两个维度观察当前地方隐性债务负担。 维度之一，隐性债务体量或已超过显性债务，规模在50-70万亿。 对目前所需化解债务体量，市场存有分歧。截至2022年年末，企业预警通统计口径下，地方城投带息债务规模达到54万亿元；而在Wind口径下，这一规模达到55.6万亿元；IMF口径下，中国隐性债务规模则逾70万亿元。不论哪种口径，近年地方隐性债务存量一再增长，并显著超过显性债务规模（2022年年末，根据财政部统计显性债务规模35万亿）。 维度之二，债务集中在近年到期，然而城投和预算内的债务偿付能力均走弱。截至2022年年末的55.6万亿（wind口径）城投存量带息债务中，16万亿将在今年到期，到期集中度达29%（16万亿/55.6万亿=29%），为历史最高水 平。 不仅债务总规模和到期量较大，当前地方债务的债务保障能力也同样趋弱。 首先，今年城投的现金偿付比（城投经营性现金流除以到期债务）为负值，即城投利用自身现金流偿付债务能力较弱。 其次，今年政府资金保障倍数（财政用向基建资金除以到期城投债）达78%。即土地出让收入收缩背景下，预算内资金对债务的潜在保障力度有所减弱。 债务体量预示着本轮化债需要更长时间推进；而债券集中到期量偏大，又决定了本轮化债节奏也会快于以往。 化债方式之一，地方统筹资源化债，能力和空间较为有限。 这一模式本质上是债务人承担更多责任，用自身优质资产化解债务风险。 过去一段较长时间内，中央对待地方债务秉持“谁家的孩子谁抱”原则。这一过程中，不少地方政府尝试调动自身优质资源，依靠自身力量进行化债。 我们在报告《地方化债，能力与空间》中，详细回溯历史上相关化债案例， 发现地方可注入两类优质资产进行化债： 一类是用政府预算内资金偿债； 另一类是地方政府变现存量资产偿债（如茅台化债）。 地方政府依靠自身资源化债，能力空间相对有限。 一则地方债务资质较弱地区往往也是地方财力偏弱地区。二则大部分地区减持上市地方国有企业股权空间有限。 总结来看，地方债务压力较大省份，财税资金、优质资产越是有限。故而未来地方统筹化债或是一揽子化债框架中的组成部分，更多扮演辅助化债的角色，预计地方政府优质资源注入，非未来地方化债的主流操作。 化债方式之二，金融化债，本质是金融机构让利，需要货币配合。 这一模式本质上是由债权人承担更多责任，以债务重组形势化解债务风险。 隐性债务到期时，偿债主体还会在第一时间选择与债权人协商化债。地方债的债权人主要为金融机构。金融机构对偿付压力较大的债务进行重组，这也是金融化债的核心逻辑。 我们在《金融化债，方法与约束》中指出， 金融化债具体有以下三种方式。 方法一，债务展期、重组、核减（债权主体不变的债务重组）。 方法二，AMC收购隐债资产（较为完整的资产和负债重组）。 方法三，债务人借新还旧（更换债权主体的债务重定价）。 历史经验显示，金融机构化债向来不是主流化债路径，主要存在三方面约束：约束之一，各地金融资源分布不均，弱资质地区金融机构大范围债务重组展期，存在一定难度。 约束之二，银行等金融机构对不良率存在限制，无法大规模认定不良出让 AMC。 约束之三，近年多地设定国企融资成本上限，限制大范围高息借新还旧。 本轮后续化债过程中，若想统筹金融机构参与化债，或需对上述约束定向松绑，譬如定向注入资本金等，后续我们可对此保持关注。 化债方式之三，债务置换，或为主流方式，后续关注三个方向。 所有化债方式中，目前探讨最多的是债务置换，这一方式本质上是中央信用注入，以高等级信用化解债务风险。 《债务置换，争议与方向》报告中，我们回溯过历史，债务置换的微观操作逻辑是，中央政府牵头之下，地方政府与政策行（或政策行前头的银团）发行新债务，置换旧有债务。具体方式有两种： 地方政府发行地方债券，偿付隐债（置换为法定债券）。2015年至今，政府隐债置换为法定债券共有三轮经验，合计置换13.3万亿； 政策行向债务人投放信贷，偿付隐债（置换为政策行）。2018至2021年，地方交通运输类平台债务压力升高，各省国开行展开对相关平台的债务置换。 市场对债务置换化债的争议，集中在道德风险上。中央“无条件”辅助地方化债，是否带来新一轮隐债新增风险？ 我们认为，道德风险或并非制约本轮置换规模的核心因素。此前经验和当前既定财政规则显示，隐债置换后，地方政府后续投融资将受到更强的财政纪律约束，这也意味着中央的信用注入的对价，是央地财政纪律优化。 风险提示：地产政策变化超预期；国内经济走向超预期。 图1：IMF口径下地方隐性债务规模达到70万亿 （万亿元） 有可能被确认的地方政府融资平台额外债务 70 62 55 14 47 12 35 4 41 6 9 7 50 57 40 45 35 31 80 70 60 50 40 30 20 10 与专项建设基金和政府指导基金相关的额外债务 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：IMF，民生证券研究院整理 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026