海内外兼修的内镜诊疗耗材龙头，三大技术平台巩固竞争优势

南微医学是内镜诊疗器械先锋，三大技术平台持续巩固核心竞争力。公司成立于2000年，目前已形成“内镜诊疗+肿瘤消融+EOCT”多元化产品集群，是医工合作的典范。2022年止血闭合类、EMR/ESD类、ERCP类全球市占率分别为14.27%、2.64%、0.93%，核心产品竞争优势显著。 1）内镜耗材枝繁叶茂：涵盖六大类60多种上百规格，齐全程度业内领先。 核心产品“性能优异+性价比高”持续高速放量，2016-2022年“和谐夹”等止血闭合类、“黄金刀”等EMR/ESD类产品收入CAGR分别为41%/62%。 2）微波消融技术领先：微波消融治疗仪及微波消融针均已获3类医疗器械注册，其中微波消融针为首家获得NMPA三类注册证的产品。公司微波消融产品市占率达23%。3）EOCT开路先锋：国内首创，全球第二家获FDA批准，首席科学家挂帅自主研发。 消化道癌症“三早”驱动内镜诊疗器械行业扩容。1）全球市场规模达60亿美元，中国市场增速较快，预计2019-2025年CAGR为11%，2025年达70亿元规模。2）海外三巨头垄断全球内镜耗材市场80%份额，国内企业积极缩小技术差距，突破海外垄断局面。3）内镜诊疗是消化道癌症筛查与早期诊断的“金标准”，人口老龄化以及“三早”普及将持续驱动内镜耗材市场扩容。 一次性内镜放量打造第二增长曲线。1）核心产品迅速放量：首款国产一次性胆道镜可达竞品盲区获市场认可，2022年收入近2亿元。2）一次性内镜生态圈持续搭建：一次性支气管镜受益于新版ICU配置标准有望快速放量，一次性外科胆道镜已于上半年获得国内注册并实现量产，一次性脑血肿灌洗系统已提交注册，其他产品研发加速推进。 国际化战略升级打开发展天花板。1）全球营销网络日益完善：产品销至90个国家地区，于多国设立全资子公司强化触达能力。2）境外产品组合丰富：境外产品达766款。核心产品Sureclip和Lockado止血夹等先后获MDR认证；一次性使用活检针和微导管导丝系统等相继获FDA注册。3）海外业务迅速放量：2023H1美洲市场收入2.02亿元（同比增长21%），EMEA市场收入1.79亿元（同比增长21%）。 盈利预测及投资评级：我们预计2023-2025年公司营收分别为24.68、31.70、40.16亿元，分别同比增长24.6%、28.5%、26.7%；归母净利润分别为4.75、6.09、8.02亿元，分别同比增长43.6%、28.3%、31.6%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变化，新品销售不及预期，限售股解禁风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1南微医学：产品线全面的内镜耗材翘楚 1.1二十余载砥砺前行，终成内镜诊疗器械龙头 南微医学是国内内镜诊疗耗材先锋，创新能力突出、产品矩阵丰富、海内外兼修。公司成立于2000年，于2019年登陆科创板上市，产品结构逐步由单一的非血管支架拓展到集内镜诊疗+肿瘤消融+EOCT为一体的多元化产品集群。研发端，公司以“销售一代、储备一代、研发一代”为方针，坚持医工结合的创新研发模式，通过与医疗机构的广泛交流、紧密合作，将临床需求转化为产品；营销端，海内外双擎驱动发展，产品性价比优势凸显，市占率持续提升，2022年止血闭合类、EMR/ESD类、ERCP类全球市占率分别为14.27%、2.64%、0.93%。公司从国内市场为主发展到海内外双轮驱动，竞争优势持续巩固。 图表1：公司发展历程 三大核心技术平台协力助发展，品类齐全协同互补稳增长。 1)内镜诊疗器械：通过自主研发和医工结合逐步形成了包括扩张（包含非血管腔道支架与球囊类）、止血闭合、EMR/ESD、活检、EUS/EBUS、及ERCP六大类近30项内镜诊疗核心领域技术，并取得多项世界首创、中国首创的技术成果，其中公司参与的“新型消化道支架的研发与应用”项目、“内镜超声微创诊疗体系的建立与应用”项目分别获得国家科技进步二等奖。公司基于该平台已开发止血闭合类、活检类、扩张类、EMR/ESD、ERCP、EUS等六大类60多种上百个规格系列产品，其中和谐夹、黄金刀/钛金刀广受临床好评。 2)微波消融技术平台：2015年收购康友医疗增强微波消融领域竞争力，现已形成全固态微波功率源技术、单机双频微波消融治疗仪技术、赋形辐射特性的电小微波天线技术、术中功率实时监测技术、微波天线检测技术、高强度微波消融针技术等核心技术。据PubMed搜索显示，在全球关于微波消融诊疗的医学文献中，约14%的文献及研究使用了康友医疗的微波消融治疗系统。现阶段，康友医疗持续完善肿瘤介入管线布局，部署微波消融离体实验中心，缩短产品设计迭代周期；并稳步探索射频消融领域。2022年，康友医疗收入1.71亿元，同比增长10.32%，呈稳健增长态势。 3)EOCT成像系统：公司在约翰霍普金斯大学独家授权专利基础上进行自主开发，基于通用OCT技术开发出EOCT产品，将超高分辨率断层成像技术、三维快速扫描成像技术、图像三维重建技术与内镜技术平台相结合，实现针对消化道早癌的筛查及内镜手术术前规划和术后评估。2016年、2020年，公司产品相继获得美国510（K）批准、中国NMPA注册证书，成为全球第二家获FDA批准的产品。现阶段，公司已与东南大学附属中大医院、清华大学附属北京清华长庚医院、新疆维吾尔自治区人民医院等医院合作，进一步开展拟制EOCT图谱以及扩大适应症范围的研究工作。 不断拓展边界，涉足i及神经外科等领域，大力培植以一次性内镜为核心的第二增长曲线。 一次性内镜：公司一次性胆道镜已于2021年取得国内注册证正式获批上市，一次性支气管镜已于2022年获得国内注册证，一次性胆道镜延申产品等正在加速推进中。一次性胆道镜可帮助实现直视下胆胰道疾病诊疗，进行直视观察、精准活检、激光碎石等诊治操作，与国外竞品相比，可进入其无法进入的“盲区”进行诊疗，应用发展前景广阔。公司一次性胆道镜已陆续获得FDA、CE及日本注册，为进一步全球推广奠定了基础。 图表2：公司产品线一览 1.2高管团队产业经验丰富，股权激励绑定员工利益 公司无实控人，董事长隆晓辉及其控制的微创咨询合计持股20.25%，中科招商持股22.49%，第三大股东Huakang持股7.39%。 高管团队深耕医疗领域多年，产研经验丰富。总裁冷德嵘为公司创始人，曾主持过多个省部级合作项目，并享有国务院特殊津贴。在高级副总裁中，丹尼尔·库恩与公司合资设立MTE，并担任MTE董事总经理；李常青曾任波士顿科学高级研发工程师，现任MTU总经理，主要负责美洲地区业务。公司核心技术人员均拥有多年主导产品研发、上市和临床合作的经验，为公司持续的研发创新提供了良好的基础。首席科学家奚杰锋，先后于清华大学、约翰霍普金斯大学攻读光学工程硕士与生物医学博士学位，归国后加入公司并主导了EOCT成像系统的研发。 图表3：公司股权结构图 图表4：公司高管及核心技术人员履历 “构筑向心力，护航企业发展”，公司于2020年推行股权激励计划，股权激励对象范围较广，深度绑定核心人员与公司利益。2020年11月，公司拟以90元/股（草案公告时股价为156元/股）向公司董事、高级管理人员、核心技术人员等共计344人（占公司彼时员工总数的18%）授予200万股限制性股票（占草案公告时公司总股本1.50%）。 图表5：公司2020年股权激励情况 1.3业绩快速恢复，盈利能力持续提升 新老产品接力驱动业绩持续增长。2013-2022年，公司营业收入从1.69亿元增长至19.80亿元，CAGR为31.45%，归母净利润从0.25亿元增长至3.31亿元，CAGR为33.25%。 分阶段来看，在2015年“和谐夹”上市以后，公司业绩迎来了高速增长阶段，以“和谐夹”和“黄金刀”为代表的内镜耗材是公司第一增长曲线的有力支撑。2021年一次性胆道镜于国内上市，2022年即实现近2亿元销售收入，此外一次性支气管镜已于2022年获得国内注册证。一次性内镜应用发展前景广阔，有望打造成第二增长曲线，带动公司业绩持续高增长。 成本管控成效显现，盈利能力不断增强。由于可视化产品成本持续优化，产品毛利率不断提升。2020-2022年，消化内镜终端诊疗手术量减少，但公司笃定战略，高度重视研发，砥砺前行。2016年，股权激励计划费用摊销致使该年管理费用率较高，2023H1股权激励摊销费用不再计提，净利率同比提升了10.1pct，已逐步恢复至常态水平。 图表6：2013-2023H1公司营业收入与归母净利润 图表7：2013-2023H1公司毛利率/净利率/期间费用率 分业务来看，止血闭合类产品是公司收入的主要贡献。公司主要业务板块为内镜诊疗产品（六大类：止血及闭合类、活检类、扩张类、EMR/ESD类、ERCP类、EUS/EBUS类等）和肿瘤消融产品（微波消融设备、微波消融针等）。从营收占比来看，2022年，止血及闭合类（39%）、EMR/ESD类（14%）、活检类（13%）占比较高。 图表8：2013-2022公司分业务板块收入结构（百万元）及毛利率 图表9：2013-2022公司分产品线营业收入结构（百万元） 分区域来看，国内业务与出口业务齐头并进。公司部分产品质量媲美进口产品，品牌知名度持续提升，海外业务打开成长天花板。2021年公司优化整合国际营销区域，将加拿大和南美洲业务并入MTU管理，将中东、非洲业务纳入MTE管理，将亚太国际业务纳入中国区管理，并相继在荷兰、英国、法国设立从事直销的全资子公司、在日本设立支持经销商的全资子公司，有效加强了国际市场开拓和产品推广。2022年境外收入规模已接近2013年的11倍。 “经销+直销+贴牌”多销售模式并存，差异化销售战略高效覆盖全球市场。公司销售模式主要有经销、直销以及贴牌销售（OEM/ODM）三种。经销模式可迅速实现基层等更广阔终端的覆盖，节约公司资金和资源；而直销模式有助于更好的贴近临床、服务客户，以迅速提升市场份额。 在国内，主要采用经销模式，节约成本，提高运营效率。 在国外，为抢占美国这一全球最大的医疗器械市场主要采取直销模式。此外，在相继收购及成立多家子公司后，公司也陆续在德国、荷兰、英国、法国等区域采用直销模式经营。贴牌销售则主要用于在国际市场开拓初期打开局面，客户包括库克等国际龙头。现阶段，随着公司品牌力的逐步提升，贴牌销售收入份额逐年缩窄，已从2016年的23%逐年降低至2022年的7%。 图表10：2013-2023H1公司境内/境外营业收入及毛利率 图表11：2016-2022年公司贴牌销售/直销/经销收入占比 2内镜耗材行业：渗透率较低，国产替代空间可观 2.1内镜诊疗：创伤小、恢复快、诊断准确，术式发展推动内镜耗材应用场景扩容 微创是外科手术发展的大趋势，内镜手术是革新式的手术方式。上世纪九十年代，“微创医学”的理念悄然兴起，微创手术是医学影像系统与高科技医疗器械相结合的前沿技术，被喻为21世纪医学发展方向之一，外科手术呈现出从开放式手术到腔镜手术到内镜手术再到机器人辅助手术的发展趋势。 图表12：手术方式发展历程及特点对比 内镜诊疗具备创伤小、恢复快、诊断准确的特点。内镜诊疗是一种利用内镜检查和治疗疾病的方法，通过将内镜插入口腔或肛门等身体自然孔道，可以观察到消化道或呼吸道内部的病理变化，包括溃疡、肿瘤、息肉、炎症等。内镜诊疗常被用于消化道疾病的诊断和治疗，如消化性溃疡、胃肠道出血、胆道疾病、肝脏病、胰腺疾病等。 图表13：内镜的分类 内镜诊疗术式发展推动内镜耗材应用场景扩容。相较于传统医学，内窥镜的应用提高了诊治效率，减轻了患者痛苦，是医学技术发展的革命性进步。医生可以在内镜下进行组织活检、息肉切除、狭窄扩张、止血、静脉曲张套扎、胆汁引流、胆道取石等诊疗。而在内镜诊疗中，内窥镜设备常需搭配内镜耗材使用，因此内镜诊疗术式的发展将不断推动内镜耗材临床应用场景的增加。 图表14：