深耕青岛市场，开拓城市更新蓝海

“小而美”的特色建筑装饰公司。公司全称德才装饰股份有限公司，成立于1999年，总部位于山东青岛。公司主营装饰装修、房建、市政业务，能够提供设计、采购和施工一体化服务。2023年上半年公司装饰装修/房屋建筑/市政业务收入占比分别为47.4%/33.9%/15.1%。公司持续深耕城市更新领域，形成老旧小区改造、历史风貌建筑保护修缮、市政基础设施建设业务“三驾马车”，2023年上半年以上三类项目新签合同额占比达到53.3%。 青岛市城市更新及城市建设需求快速释放。2022年青岛市提出城市更新和城市建设三年攻坚行动方案，重点开展历史城区保护更新、重点低效片区(园区)开发建设、旧城旧村改造建设、市政设施建设、交通基础设施建设、地铁建设及地铁沿线开发建设、停车设施建设、公园城市建设八大行动。2023年青岛市计划改造老旧小区473个，同比+48.7%，计划完成投资64.8亿元，同比+63.6%，计划推进城中村改造项目85个，同比+193.1%，计划完成投资175亿元，同比+42.7%。 公司紧抓政策机遇，打造城市更新特色品牌。公司凭借全产业链优势，积极开拓城市更新业务。公司在手资质覆盖老旧小区改造各个领域，能够独立承接老旧小区改造项目，2023H1公司新签老旧小区改造类项目9.57亿元，同比+106.7%；新签历史风貌建筑保护修缮类项目3.90亿元，同比+43.0%，估算公司老旧小区改造类项目本地市占率可以达到20%左右。 充分开发已有渠道，积极布局系统门窗。2022年，公司变更部分募集资金投资项目为“系统门窗研发及智能制造产业化项目”。2023年，公司旗下德才高科二期二号车间两条生产线落成并试运行。公司门窗业务起步较早，拥有自己的研发设计团队和检测中心，且能够对接公司传统装饰客户的系统门窗采购需求，同时公司布局建设C端渠道，切入存量房精装修消费领域。 估值与投资建议：基建面临“缺项目”问题，“扩内需”呼唤改造类项目发力，“广义城市更新”成为基建重点投资领域。公司长期深耕青岛市场，立足本土优势，打造城市更新特色品牌，有望持续受益于市场需求快速增长。 预测公司归母净利润2.33/2.82/3.26亿元，每股收益1.67/2.01/2.33元，对应当前股价9.8/8.1/7.0x。结合绝对估值法和相对估值法，公司合理每股价值区间为22.07-23.38元，较当前股价有35.65%-43.70%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势变化的风险、政策变化的风险、市场竞争的风险、价、资产负债率较高的风险、应收款回收的风险等。 盈利预测和财务指标 德才股份：“小而美”的特色建筑装饰公司 深耕青岛，在本土市场品牌竞争力强。公司全称德才装饰股份有限公司，成立于1999年，总部位于山东青岛，2021年在上海证券交易所上市。公司现居中国建筑装饰行业百强企业第2名，全国建筑装饰设计行业第3名，全国建筑幕墙行业第4名，连续17年位列山东首位，在区域内拥有较强的品牌竞争力。董事长叶德才先生直接和间接通过德才君合共计持股32.11%，为公司的实际控制人，青岛市国资委通过间接持有公司9.48%的股权。 图1：德才股份股权结构图 主营装饰、房建、市政业务，持续降低地产占比。公司主营装饰装修、房建、市政业务，能够提供设计、采购和施工一体化服务。2023年上半年公司装饰装修/房屋建筑/市政业务收入占比分别为47.4%/33.9%/15.1%。公司装饰装修业务包括内装装饰工程、建筑幕墙工程、智能化工程、古建筑工程四个细分，2023年上半年在装饰装修业务中收入占比分别为73.7%/10.6%/8.5%/7.2%。公司持续降低地产相关业务占比，2023H1新签地产类项目占比低于10%。 图2：2023H1公司业务收入结构（单位：%） 图3：2023H1公司装饰装修业务细分收入结构（单位：%） 在城市更新领域范围内多元化布局，“三驾马车”驱动高质量发展。公司持续深耕新型城市建设领域，形成老旧小区改造、历史风貌建筑保护修缮、市政基础设施建设业务“三驾马车”。2023年上半年公司新签老旧小区改造类项目9.57亿元，同比增长106.7%；新签历史风貌建筑保护修缮类项目3.90亿元，同比增长43.0%；新签市政基础设施项目12.0亿元，同比增长86.9%，以上三类新签合同额合计占上半年新签合同总额的53.3%。 图4：公司承接典型老旧小区改造和历史风貌建筑保护修缮项目 营收业绩保持快速增长。2023年上半年公司实现营收25.5亿元，同比+8.3%，实现归母净利1.07亿元，同比+6.2%，扣非归母净利1.09亿元，同比+32.2%。2022年公司实现营收25.5亿元，归母净利2.0亿元，2017-2022年营收和业绩复合增长率分别达到20.7%和25.2%，在行业整体增速放缓的时期仍然保持较快增长。 图5：公司营业收入及增速（单位：亿元，%） 图6：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） 行业：进入存量时代，城市更新需求加速释放 装饰装修：地产红利退潮，进入存量竞争时代 建筑装饰行业集中度低，呈现“大行业、小公司”的特点。建筑装饰行业虽然总体市场规模大，2022年行业总产值达到1.29万亿元，但由于其轻资产、进入壁垒低的特性，龙头企业规模优势难以体现，小型装饰装修公司分布广泛。目前国内建筑装饰企业数量较多，而且装饰市场趋于成熟，市场产品同质化现象严重，导致现有建筑装饰企业的存量竞争尤为激烈。近年，国家大力发展装配式建筑、绿色建筑，加强了建筑业对智能生产、绿色发展的高质量要求，行业的准入门槛逐渐提升，市场集中度亦有提升趋势。其中相较于公装市场，家装市场的门槛更低，中小企业更多，行业离散度更大。 图7：装饰装修产值及增速变化（单位：万元，%） 图8：建筑装饰企业数量（单位：万家） 受益于地产行业发展红利，过去十年装饰行业快速增长。过去十年，尤其在2015-2017年地产行业进入快速增长阶段，驱动装饰装修行业市场需求快速增长。 采用高周转模式的大型开发商增速更快，对装饰装修的需求也更大，2015年中国恒大销售面积为2551万平方米，到2017年即增长至5030万平方米。 图9：全国房地产销售面积及同比增速（单位：万平方米，%） 图10：中国恒大销售面积及增速（单位：万平方米，%） 全装修比例提升，龙头装饰企业充分受益。建筑业发展十三五规划指出，到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%，各地方也积极出台相关全装修政策。大型房地产开发商开发规模大，对标准化装修有较大需求，更倾向于与装饰装修龙头企业建立稳定合作关系，2018年碧桂园、中国恒大、万科、保利地产、融创中国五家房企的精装修需求占所有开发商的39%。 图11：2018年精装修开发商集中度（单位：%） 图12：2017年500强房企建筑装饰品牌首选率（单位：%） 龙头企业深度绑定开发商，收入跟随大客户投资强度而起落。2015年后，龙头开发商全国布局需求强烈，住宅精装修市场快速增长，龙头建筑装饰企业普遍选择销售成本最低、扩张最快的“大客户战略”。2020年以前龙头建筑装饰公司第一大客户销售占比平均在30%以上，前五大客户销售占比平均在50%左右，彼时恒大成为金螳螂、宝鹰股份、广田装饰的第一大客户，万科成为中天精装的第一大客户。而随着2020年后大型开发商风险暴露，深度绑定开发商的建筑装饰公司大幅缩减对大客户的销售规模，收入规模也受到较大影响。 图13：龙头建筑装饰公司第一大客户销售额占比（单位：%） 图14：金螳螂第一大客户销售占比和营收增速（单位：%） 一手精装修住宅退潮，存量市场仍有增长空间。随着恒大、融创等龙头房企相继出现信用风险，以房地产开发商为主要客户，精装修为主业的装饰公司面临较大的业绩压力。但是除新房装修外，存量住宅翻新仍有较大空间。根据艾瑞咨询，新房装修的刚性需求当前仅占用户装修动机的34%，居民基于旧房改造、审美变化、改善居住环境产生的装修需求驱动存量房装修市场增长。 图15：2021年中国家装用户消费动机分布（单位：%） 图16：2021年26-45岁用户改善型需求的家装动机（单位：%） 公装需求相对平稳，科教文卫投资额稳定增长。2022年全国办公、商业、科教、文化房屋竣工面积6.57亿平方米，同比-1.8%，同期房地产竣工面积8.62亿平方米，同比-15.0%，公共建筑竣工受到的冲击相对较小，整体需求相对稳定。过去五年教育业/文体娱乐/卫生和社会福利/科技领域公共建筑投资额复合增速分别为10.8%/8.0%/13.9%/16.9%。 图17：公共建筑房屋竣工面积及增速（单位：万平方米，%） 图18：公共建筑投资额及近五年增速（单位：亿元，%） 城市更新：万亿存量改造市场有望加速释放 从城中村改造到城市更新，“存量改造”有望成为新主线。2020年起关于存量改造的相关政策即开始密集出台，老旧小区年内计划改造数量由2020年的3.9万个大幅提升到2023年的16.7万个，2022年3月国家发改委在新型城镇化任务重提出“因地制宜改造一批大型老旧街区和城中村”，2023年7月国务院提出关于城中村改造的专项指导意见。从政策脉络上可以看出，城中村改造、老旧小区改造、城市更新将会遵循由“最旧”到“次旧”，由住宅到公共建筑和工业建筑再到城市建设全领域的改造顺序，城市“存量改造”需求有望加速释放。 表1：城中村改造、老旧小区改造、城市更新相关政策表述梳理 基建面临“缺项目”问题，“扩内需”呼唤改造类项目发力。2023年1-8月专项债净新增3.09万亿元，同比-12.2%。基建项目端看，1-8月，全国开工项目投资额37.18万亿元，同比-9.7%。当前具备自身造血能力，收益性较好的项目不足，导致专项债发行和项目开工滞后，在“缺项目”和“投资扩内需”的矛盾下，可以期待更多由政府主导的，公益性更强的项目加速审批落地。而改造类项目投资空间大，惠及范围广，政策支持可有效刺激地产链行业需求，且兼具公益性和一定的收益性，是当前最具必要性和可行性的基建投资方向之一。7月《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》发布后，相应资金支持政策亦加快出台，9月监管部门明确将城中村改造纳入专项债支持范围，符合条件的项目将得到专项银行贷款的支持，改造类项目将有望成为基建投资的重点发力环节。 图19：专项债发行额和新增规模变化（单位：亿元） 图20：2022-2023单月项目开工投资额对比（单位：亿元） 估算城中村改造和城市更新年均投资额接近2万亿元 。根据观研网数据 ，2019-2021年全国城中村改造市场规模每年都能够保持在1.2-1.4万亿之间，2022年城中村改造规模下降为6559亿元。根据部分城市公布的项目推进计划，8座样本城市2023年计划实施项目524项城中村改造和城市更新项目，其中济南、广州、深圳分别计划年内完成相关投资额3000亿元、2000亿元、2000亿元。我们假设未来单个城市年均实施40-50个项目，单个项目投资额平均为20-30亿元，则21个超大特大型城市年均投资额合计可达到1.68-3.15万亿元。 图22：部分城市2023年计划实施城中村改造和城市更新项目数（单位：项） 图21：城中村改造市场规模及增速（单位：亿元，%） 表2：部分改造类项目信息梳理 表3：城中村改造、老旧小区改造、城市更新相关地方政策梳理 估算老旧小区改造年均市场规模超2000亿元。根据住建部统计数据，全国共有老旧小区近16万个，涉及居民超过4,200万户，建筑面积约为40亿平方米。通过梳理部分旧改项目信息，我们假设全国老旧小区户均投资为4.0-5.0万元，单位平方米建筑面积投资400-600元，估算全国老旧小区改造投资规模约为1.6-2.4万亿元。根据住建部披露，2019年完成改造城镇老旧小区1.9万个，涉及居民352万户；2020年改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户；2021年开工改造城镇老旧小区5.56