策略周报：重仓股下行是否到了“尽头”？

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年10月22日 重仓股下行是否到了“尽头”？——策略周报（20231022） 大盘跌破整数关口。在内外部宏观趋势延续的同时，我们注意到一些细节变化，如，当长端美债升破5%后，全球股市开始出现普跌；再如，继宁组合新低后，随着贵州茅台大幅回调，茅指数也走在了新低的路上。 本轮机构重仓股杀跌是否到达了“尽头”？ 首先，如果以机构重仓股指数作为样本，无论是空间还是时间上，调整均已到位。以万得金仓50作为机构重仓股的代表，截至本周🖂（2023-10-20），本轮金仓50指数从高点累计下跌47.2%。从回撤时长和回撤深度 看，本轮机构重仓股的回调均已到达过去10年来的最高值。 其次，估值上，基于可比样本统计，本轮机构重仓股估值已经较高点回落近64%，距离2020年初外生冲击后的行情起点也已回落21%。 第三，关于机构重仓股下行的趋势，目前基本面、交易面、资金面三个维度尚未看到反转信号。1、基本面：当前国内经济整体仍是“有拐点、无 弹性”的状态，从历史经验看景气投资的回归可能不会那么快；2、交易面：公募基金持股集中度指标较上一次（2016年末）低点仍然存在距离，参照上一轮下行时长，当前也未到反转时刻；3、资金面：机构的增量资金近期也并未看到好转（详见Q4策略《走出谷底》，不赘述）。 再谈A股的核心矛盾与四季度可能的契机 年中以来，宏观预期历经多次折返，股市也一直处于反复磨底轮动。虽说过程复杂，但A股定价的核心矛盾其实一直没有发生根本的变化：宏观面 ——中美“剪刀差”在持续拉大，具体表现是中美利差持续压缩；微观面 ——存量市得不到改观，具体表现是机构重仓股一路走低。时至当下，无论是美债利率突破5%，还是茅指数新低，都是前期趋势的延续。我们四季度策略《走出谷底》中提到，“美债利率下有底、国内利率上有顶”仍是年内的基准情形，参照近年来A股内外双驱动的定价机制（美债利率主 导分母，国内利率反映分子），红利资产还是“压仓石”的最佳选择。 总之，无论是宏观面，还是微观面，我们都能感受到趋势的力量还在延续。但在趋势惯性延续的同时，我们也能观察到其衰减的迹象。如，当长 端美债升破5%对全球股市形成冲击；再如，贵州茅台再度破位下行，机构重仓股进一步出清。此外，Q3后段开始，我们看到国内各项宏观指标陆续企稳，以及大类资产之间定价的背离，这是一轮周期拐点前后的正常现象；同时也指向股市对于中长期问题的担忧，存在过度悲观的可能。 A股可能的契机？因此，对于A股的趋势性的行情仍然需要多一些耐心，但结构上，赔率与胜率的夹角已经指向了顺周期的若干方向：1、虽然总量需求弹性不足，但结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游和部 分可选消费；2、政策着力于化解债务风险、应对“灰犀牛”，从风险修复的逻辑上利好金融；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，出口链的阿尔法机会值得挖掘。 行业配置建议：继续拿好红利压舱石，低位增配顺周期：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、治理“灰犀牛”与一揽子化债：银行、保险；3、挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部 件；4、拿好红利“压舱石”：油气、运营商、家电。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（10月2周）——10年期美债收益率破5%》2023-10-21 2、《投资策略：综合情绪指标继续修复——交易与趋势周报3.0(第21期》2023-10-18 3、《投资策略：北上成长布局呈明显分化——外资周报第175期》2023-10-17 4、《投资策略：“一带一路”十周年，国际合作新征程》2023-10-16 5、《投资策略：A股的核心矛盾与可能的契机——策略周报（20231015）》2023-10-15 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：重仓股下行是否到了“尽头”？3 1、10年期美债利率升破5%，全球股市普跌3 2、本轮机构重仓股杀跌是否到了“尽头”？4 3、A股的核心矛盾与当前可能的契机7 风险提示9 附录：交易情绪与市场复盘10 （一）交易情绪：情绪在低迷区反复徘徊10 （二）市场复盘：10年期美债收益率破5%12 图表目录 图表1：本周宽基指数普遍回落3 图表2：金仓50已经回调至接近2020年3月低点，回调时长和跌幅均创2014年以来最高水平4 图表3：典型的机构重仓标的已较本轮行情启动之初估值回落21%5 图表4：尽管PMI已经筑底企稳，但往后看似乎难见大幅改善5 图表5：公募基金持股集中度指标仍处在趋势下行阶段6 图表6：近期机构增量资金依然略显疲态6 图表7：基于当前成分股计算的PE_TTM情况（底部百分数为2010年以来的历史分位水平）7 图表8：主要宽基指数的走势（以2020年3月23日为基点1000）7 图表9：内外双视角下的策略框架8 图表10：市场综合情绪指数10 图表11：行业量价趋势与拥挤度分布情况10 图表12：TMT、中字头板块拥挤度11 图表13：泛新能源、大消费板块拥挤度11 图表14：指数全面下跌，科创50和上证指数相对抗跌12 图表15：本周A股指数PE估值全面下跌12 图表16：风格绝对表现来看，金融稳定和上游资源、中盘、低市盈率和亏损股占优12 图表17：行业全面下跌，煤炭、非银金融和纺织服饰相对抗跌12 图表18：美股市场指数全面下跌，必需消费、能源和电信服务占优13 图表19：港股市场指数全面下跌，能源业、电讯业和公用事业占优13 图表20：本周商品价格普遍上涨，黄金明显上涨，美长债利率大幅走高，美元指数走低，人民币有所贬值13 图表21：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升14 图表22：标普500风险溢价回落，VIX指数回升14 策略观点：重仓股下行是否到了“尽头”？ 本周大盘指数跌破整数关口，美债利率继续冲高、国内数据喜忧参半——依然是“老问题”。在内外部宏观趋势延续的同时，我们还注意到一些细节变化，比如，当长端美债升破5%后，全球股市终于开始出现普跌，MSCI全球指数于本周创下二季度以来新低；再如，继宁组合新低后，随着贵州茅台大幅回调，茅指数也走在了新低的路上。 1、10年期美债利率升破5%，全球股市普跌 上期周报《A股的核心矛盾与可能的契机》的核心结论：关于美债利率：1、这一轮美债上行除基本面因素外，主要来自供需错配的加剧—紧货币与宽财政的矛盾，且这一矛盾在短期看不到解决的迹象；2、美债利率不会立刻掉头向下。关于A股的核心矛盾：1、宏观面，中美“剪刀差”在持续拉大，具体表现是中美利差持续压缩；2、微观面，存量市得不到改观，具体表现是机构重仓股一路走低。展望后市，“美债利率下有底、国内利率上有顶”仍是年内的基准情形，红利资产还是“压仓石”的最佳选择；虽然对 于A股的趋势性的行情仍然需要多一些耐心，但结构上，赔率与胜率的夹角已经指向了顺周期的若干方向。从行情走向看，市场基本是按照我们的预测在演绎。 10年期美债利率升破5%，全球股市承压普跌，沪指失守关键点位。国内方面，上周 �人大委员长会议证伪特别国债发行、本周三季度GDP增速超预期，均导致市场倾向 于“往明年看”，而对四季度政策预期有所降温；与此同时，美国9月零售数据超预期、10年期美债利率冲击5%，均是我们在《A股的核心矛盾与可能的契机》中提及的A股核心矛盾的趋势演绎。此外，美国对华芯片制裁升级及巴以冲突持续对风险偏好也有所压制，本周A股指数明显回调，从结构上看，以稳定、金融为代表的红利板块占优，前期活跃的科技题材出现大幅调整。 图表1：本周宽基指数普遍回落 本周涨跌幅(%) -3.35-3.40 -3.60 -3.72 -4.01 -4.17-4.27 -4.95-4.99-5.06 -5.61 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 科上恒 50 创证生 指指 数数 中上沪万深创中恒 1000 300 50 500 证证深得证业证生 A 全成板科 指指技 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、本轮机构重仓股杀跌是否到了“尽头”？ 上期报告《A股的核心矛盾与可能的契机》，我们重点讨论了A股面临的宏微观趋势：宏观面——中美“剪刀差”在持续拉大，具体表现是中美利差持续压缩；微观面——存量市得不到改观，具体表现是机构重仓股一路走低。时至当下，市场的定价仍未脱离上述核心矛盾，无论是美债利率突破前期中枢，还是宁组合与白酒近期的新低，都是趋势的延续。 本周，继宁组合之后，茅指数也走在了新低的路上。我们关心的是：当前机构重仓股调整到什么位置了？重仓股杀跌的趋势何时逆转？ 首先，如果以机构重仓股指数作为样本，无论是空间还是时间上，调整均已到位。以金仓50作为机构重仓股的代表，本轮回调时长和幅度已经创下过去10年的最高水平。 2014年以来金仓50回撤超20%的区间大致有4段，分别在2015.6-2015.8、2015.12- 2016.1、2018.1-2018.12、2021.2-2023.10。 截至本周🖂（2023-10-20），本轮金仓50指数从高点累计下跌47.2%，不仅远超2018年的33.1%，也超过了2015年“股灾”时期的42.8%。并且，前三段回调期内，金仓50跌幅均接近或小于万得全A，但本轮机构重仓股回调幅度远超同期全A，且从回撤时长和回撤深度看，本轮机构重仓股的回调均已到达2014年以来的最高值。 图表2：金仓50已经回调至接近2020年3月低点，回调时长和跌幅均创2014年以来最高水平 金仓50/万得全A(右轴)万得金仓50万得全A(定基） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 2015.6-2015.8金仓50跌42.8%万得全A跌47.6% 2015.12-2016.1金仓50跌21.0%万得全A跌31.9% 2018.1-2018.12金仓50跌33.1%万得全A跌32.7% 2021.2-2023.10金仓50跌47.2%万得全A跌19.9% 0.65 0.6 0.55 0.5 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 2014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，从估值上来看，剔除风格变动的因素，可比样本下，机构重仓股估值已经较高点回落近64%，距离疫情爆发后的行情起点也已经回落21%。如果单纯看金仓50/茅指数相较本轮机构重仓股行情启动之初（2020年3月23日）时的估值变动，可能会得 到机构重仓股似乎并不便宜的结论（金仓50的PE估值较行情启动时估值回升近54%、茅指数估值仅回落5%）。但这忽略了机构重仓股风格从金融地产→科技制造医药切换导致的估值中枢的上移。剔除掉重仓股风格变动的因素，选取行情启动之初以来典型的机构重仓股（在启动之初、行情高位、当前时点均为金仓50成分股，共25只），可以发现，可比样本下，机构重仓股估值已经较高点（2021年2月）回落近64%，距离疫情爆发后的行情起点（2020年3月）也已经回落21%。 图表3：典型的机构重仓标的已较本轮行情启动之初估值回落21% 序号Wind代码证券名称申万行业 PE_TTM 2023/10/192020/3/232021/2/10 PE_TTM变动 1600309.SH万华化学基础化工17.3812.7258.17 2600690.SH海尔智家家用电器13.5810.0346.79 3002415.SZ海康威视计算机24.9820.4948.08 4000568.SZ泸州老窖食品饮料24.4221.54