基于“RMB升值动力评分指标”：人民币兑美元汇率即将开启一轮升值趋势

解析国际收支平衡表：对外贸易出口是我国经常账户外汇流入的主要途径，外国直接投资是我国金融账户外汇流入的主要途径，同时资本市场“热钱”对于金融账户差额亦有很大的影响。 使用宏观因子来解释收支平衡表项目差额：中国出口景气度是影响经常账户差额变化的重要原因，中美金融周期差异是导致外资减持人民币金融资产并使得金融账户差额波动的主要原因，中美库存周期差异则可以解释部分经常账户与金融账户的差额变化。 构建RMB升值动力评分指标：将CN出口景气度评分、CN-US金融周期友好度评分与CN-US库存周期友好度评分合成得到RMB升值动力评分。具体公式为：RMB升值动力评分=35%×CN出口景气度评分+50%×(100-CN-US金融周期友好度评分)+15%×(CN-US库存周期友好度评分)。2011年以来，指标与人民币兑美元升贬率相关系数达到0.62，而自2018年中美贸易战以来，相关系数更是达到了0.81，解释力度显著。 研究结论：RMB升值动力评分指标目前已经走出底部区间并沿着市场一致预期逐渐上行，预期将于未来6个月回升至18.5分。预计在中性情景下，随着中国经济逐渐修复推高库存周期水平、中美金融周期差异的逐渐收敛，以及中国出口景气度的好转提振贸易结汇，人民币有望在中长期进入震荡升值的阶段，人民币兑美元汇率即将开启一轮升值趋势。 风险因素：一致预期数据有偏，模型设计误差，超预期事件发生 1.基于国际收支平衡表的人民币汇率分析框架 货币汇率本质上反映全球对于某经济体产出的总需求：其作为某种货币以另一种货币标价的价格，由货币本身的价值决定，并受到供需关系的影响。但从中短期维度看，汇率同时受到进出口贸易、资本跨境投资、交易情绪波动等因素的影响。国际收支平衡表（Balance of Payments，BoP）是我国国民经济核算体系中基本核算表的组成部分，反映一定时期某经济体对外全部经济往来的收支流量表，其记录的外汇收支流量反映外汇供需关系。 本文旨在解析我国的国际收支平衡表，从外汇收支流量角度分析影响美元兑人民币汇率的因素，并基于宏观三周期嵌套模型，构造RMB升值动力评分指标，并依次预测人民币兑美元汇率中长期的变化趋势。 1.1.经常账户：对外贸易出口是外汇流入的主要途径 根据国际货币基金组织《国际收支和国际投资头寸手册》（第六版）制定的标准，国际收支平衡表包括经常账户（CurrentAccount）与资本与金融账户（Capital and Financial Account）。经常账户指本国与外国进行经济交易而经常发生的项目，我国的经常账户包括货物和服务、初次收入和二次收入。 经常账户及其下属子账户借记外汇流出或者流入减少，贷记外汇流入或者流出减少。正差额表明外国资本净额流入，负差额则表明外国资本净额流出。 表1：我国经常账户项目及差额正负含义 货物和服务项衡量经济所有权在我国居民与非居民之间发生转移的货物与服务交易，贷记出口，借记进口。货物和服务及其下属子项目产生正差额表明意味着我国贸易顺差（外国资本净额流入），负则为贸易逆差（外国资本净额流出）。长期以来我国商品项的差额值为正，而服务项为负，反映出我国出口商品并进口服务的国情。 我国自1994年开始实行强制结汇制，但2010年8月7日修订的《中华人民共和国外汇管理条例》取消了企业经常项目外汇收入强制结汇的要求，允许国内企业将外汇收入存放境外。虽然如此，我国企业仍选择将大多经常项目外汇出售给银行结汇，具体体现为：从2001年1月至2023年9月，我国经常项目银行代客结汇金额与商品出口金额相关系数达到0.98，商品出口金额对经常项目结汇金额仍高度相关。因此，传统的对外贸易出口是我国经常账户外汇流入的主要途径。 图1：对外贸易出口是我国经常账户外汇流入的主要途径 初次收入指由于提供劳务、金融资产和出租自然资源而获得的回报，包括雇员报酬、投资收益和其他初次收入三个子项目。其中最重要的是投资收益，该项目指因金融资产投资而获得的利润、股息、再投资收益和利息，但金融资产投资的资本利得或损失不是投资收益，而是金融账户统计范畴。该项目贷记我国居民因拥有对非居民的金融资产权益或债权而获得的利润、股息、再投资收益或利息，借记我国因对非居民投资者有金融负债而向非居民支付的利润、股息、再投资收益或利息。长期以来该项差额为负值，意味着外资从我国投资获得的回报要大于我国投资海外资产获得回报。 1.2.资本与金融账户：外国直接投资是外汇流入的主要途径 在资本和金融账户中，资本账户由于受到管制，其差额变动数值较小，对于外汇流动影响有限，故本文主要考察权重最大的金融账户。 表2：我国资本和金融账户及其下属子项目结构 金融账户指发生在居民与非居民之间、涉及金融资产与负债的各类交易，反映本国资本输出入与金融产品跨国交易等收支的平衡状态。我国的金融账户细分为非储备性质的金融账户和储备资产账户。 根据国家外汇管理局公布的规则：当期对外金融资产净增加记录为负值，净减少记录为正值；当期对外负债净增加记录为正值，净减少为负值。 对非储备性质的金融账户及其下属子项目而言，当账户余额差额为正值时，表明资本与金融资源流入大于流出，外汇流入；反之，当差额为负值时，该国资本与金融资源流出大于流入，多出部分称为净赤字。而对储备资产及其下属子项目而言，正差额值则意味着外汇流出，负差额值则为外汇流入。 非储备性质的金融账户包含直接投资、证券投资、金融衍生工具与其他投资。其中，直接投资（Foreign Direct Investment，FDI）指以外国投资者寻求在本国以外运行企业获取有效发言权为目的的投资。从BOP的账户结构看，外国直接投资是我国金融账户外汇流入的主要途径。改革开放以来，大量外资进入并投资中国。长期的正差额反映外资持续投资中国企业，为我国提供了稳定的外汇来源。 “直接投资”通常也被称作“外国直接投资”，下文统一称作外国直接投资或FDI。 图2：外国直接投资是我国金融账户外汇流入的主要途径 证券投资指没有被列入直接投资或储备资产的，有关债务或股本证券的跨境交易与头寸，即所谓“热钱”，其资产端为我国居民持有的海外金融资产，负债端为外资持有的国内金融资产。 储备资产指我国中央银行拥有的对外资产，其中外汇储备指我国中央银行持有的可用作国际清偿的流动性资产和债权。假若净误差与遗漏差额为零，储备资产差额应等于经常账户差额与资本与金融账户差额之和，但方向相反。正如前文所述，外汇储备差额为正，外汇流出，负则外汇流入（例如：央行购买美债作为外汇储备，此时外汇储备差额为正，外汇流出）。2017年后，随着人民币单方面升值预期减弱，人民币汇率有升有贬、双向波动特征愈发明显，央行动用外汇储备以干预人民币市场的情况逐渐减少，在非极端情况下，外汇储备差额对于金融账户影响有限，因此本文不作考察。 2.使用宏观因子来解释收支平衡表项目差额 2.1.经常账户端：定义CN出口景气度评分 影响我国经常账户差额的两个核心子项目为：货物项与初次收入项，二者差额之和能够解释99%的经常账户差额，因此我们主要对这两个项目进行考察。中国出口景气度是影响经常账户差额变化的重要原因。 图3：货物项与初次收入项差额之和与经常账户差额相关系数达到0.99 在于2003年加入WTO后，我国向全球大量出口产品，至今出口仍是我国经济发展的重要支柱力量。历史上，我国的出口表现长期与作为主要消费者的欧美国家的库存周期高度同步,但随着全球政治周期逐渐上行、部分产业链外迁、新兴市场国家日渐崛起，以及新冠疫情后各国经济周期产生错位，欧美国家的库存周期与我国的出口景气度存在一定错位。 因此，我们基于领先指标PMI新订单，定义CN出口景气度评分，以更准确地反映我国的出口景气度。 首先，考虑到月频出口金额数据存在季节性因素，我们计算月频出口金额同比的12个月移动平均值以进行平滑化处理。其次，我们将中国新出口订单-50作为“出口景气度指标”，以120的参数对2005年1月至最近可取的数据进行HP滤波以平滑曲线，并进行标准化处理（由于样本限制，2005年1月~2013年12月的标化选取部分未来数据，2014年1月起全部使用真实历史数据，下文同），最后对数据取百分位排序，可得到原始版本的CN出口景气度评分指标。 该评分指标领先出口金额同比约9个月，原因在于其底层指标为PMI新订单，包含了未来的出口订单。因此，我们将该指标滞后9个月以得到修正版CN出口景气度评分指标，其与出口金额同比的相关系数达到0.79，具有较强的解释力度。而原始指标的领先部分，则可以作为未来出口景气度的定性预测。历史上，该数据预测准确度较高。预计当前我国出口景气度已进入底部区间，出口金额同比有望在2023年第四季度上行，对人民币汇率形成一定支撑。后续由于领先指标PMI新订单下行，CN出口景气度评分或在低位震荡。 图4：CN出口景气度评分显示出口金额同比或将在2023年第四季度上行 2.2.金融账户端：CN-US金融周期友好度 在金融账户中，人民币主要通过非储备账户流出，其中当证券投资项差额为负时，通常被认为“热钱”减持人民币金融资产。外资“热钱”流出主要体现为证券投资账户负债端差额值负值，但海关公布的数据具有滞后性且频率偏低。为追踪月频的外资热钱流动情况，我们将月频的债券通境外持有量变化额与日频的陆股通买入成交净额相加而得到月频的外资净购入资产金额。2017年9月以来，该指标与季频的证券投资负债端差额值相关系数达到0.96，二者具有极为显著的正相关性。 图5：资本账户证券投资项负债端差额与外资净购入资产的相关系数达到0.96 随着美联储于2022年3月进入加息周期，中美长端国债利差迅速收敛，外资减少对人民币金融资产的配置。相较于权益资产，外资配置权重较高的债券资产对于中美利差更为敏感，导致对证券投资整体金额受美联储货币政策影响较大。可以认为，中美金融周期差异是导致外资流出并减持人民币金融资产的主要原因。 图6：美联储开启加息周期后，外资减少对人民币金融资产的配置 在前期的研究中，我们提出了金融周期友好度评分的概念。对中国而言，金融周期的底层宏观因子是“货币缺口指标”（由社融同比除以M2同比得到），该值越高，代表社会上流动性供不应求，利率趋升。而对美国而言，美债实际利率相较于名义利率它能更好地反映货币当局的态度和紧缩力度，以及全球投资者面对的机会成本。对10Y美债实际利率做滤波平滑以及标准化处理后得到美国金融压力指标以反映美联储鹰派程度，将其逆序百分位数作为美国金融周期友好度评分。评分越高，说明美联储偏鸽派，美债实际利率趋低；反之，评分越低，说明美联储偏鹰派，美债实际利率趋高。 我们将CN金融周期友好度评分与1.5倍的US金融周期友好度评分相减，并进行定义域调整处理，得到CN-US金融周期友好度评分，以反映中美金融周期之间的差异。其经济学含义为：CN-US金融周期差异度评分越高，反映中国金融周期相对于美国金融周期更宽松、友好，资本市场的投资回报与无风险利率相对更低，资本则倾向于流出。美国的金融周期友好度评分调整系数为1.5而中国的调整系数为1，是由于国际上美国（Aaa，穆迪标准）的主权债务评级高于中国（A1，穆迪标准），因此其对于资金的影响程度更大。 图7：CN金融周期友好度-1.5×US金融周期友好度＝CN-US金融周期友好度评分 CN-US金融周期友好度评分能够较强地解释资本市场“热钱”的流向情况，2018年以来，二者相关系数为-0.85，CN-US金融周期友好度评分与资本流向相反。中国金融周期越宽松，而美国金融周期越紧缩，资本越倾向于外流。 图8：CN-US金融周期友好度评分与资本市场“热钱”流向趋势相关系数为-0.85 基于此逻辑，CN-US金融周期友好度评分亦能够很好地解释中美国债利差：2005年至今，CN-US金融周期友好度评分与中美10Y国债利差月均值相关系数为-0.90。 图9：CN-US金融周期友好度评分中美国债利差高度负相关，相关系