引入战略投资，产业协同增效

宜宾纸业（600793.SH） 引入战略投资，产业协同增效 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,117 2,302 2,356 2,412 2,470 增长率yoy（%） 13.4 8.7 2.4 2.4 2.4 归母净利润（百万元） 28 30 66 86 109 增长率yoy（%） 128.4 4.5 122.7 30.4 26.3 ROE（%） 4.5 4.5 5.3 6.5 7.6 EPS最新摊薄（元） 0.16 0.17 0.37 0.49 0.61 P/E（倍） 71.3 68.3 30.7 23.5 18.6 P/B（倍） 3.2 3.1 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 定增补充流动资金，引入战投强化产业协同。公司2023年9月14日发布公 告称以9.60元/股的价格分别向五粮液集团和建发纸业发行4751万股和 1150万股，募集资金5.09亿元。所募资金将用于补充流动资金及偿还债务用途。建发纸业在浆纸贸易领域拥有领先优势，在供应链运营、渠道销售网 络以及产品研发设计等方面具有重要战略性资源，能在资金、渠道、运营和研发等维度支持宜宾纸业，充分发挥协同效应。公司有望实现快速可持续增长，业务规模、盈利能力持续提升。 政策催化，竹浆制纸进入快车道。2021年11月，国家林业和草原局、国家发改委等在《关于加快推进竹产业创新发展的意见》中提出竹产业发展的三 大主要任务，其中包括：加快推动竹资源精准培育、竹浆造纸生态环保工艺、一次性可降解竹纤维餐具和容器注模加工等新技术新工艺研发。2013年至 2022年，我国竹浆生产总量从137万吨增长至246万吨，期间年均复合 增速为6.7%。 公司具备竹资源“地利”。四川是竹资源大省，宜宾市是全国竹资源富集区， 也是四川竹产业集群核心区域。四川省集中了全国72%以上的原生竹浆产量，2022年产量约为135万吨。公司是西南地区最大的食品原纸生产企业与全国领先的全竹浆本色生活原纸企业，首创全竹浆产品，在竹浆造纸行业处于领先地位。 食品包装原纸市场规模呈稳步增长趋势。根据前瞻产业研究院统计数据，2011年至2021年我国食品包装纸市场规模从107.38万吨增长至267.00万吨，年复合增长率为9.5%。纸质包装具有可回收、可降解、可循环、原料可 持续等优越的环保性能，随着“禁塑令”有序在各地实施，食品包装纸作为塑料的理想替代品之一，在政策指引及行业技术发展推动下，在航空业、餐饮业、酒店、便利店、商超、外卖等多领域增长空间广阔。 投资建议：预测公司2023-2025财年的营业收入分别为23.56/24.12/24.70 亿元，同比增速分别为2.4%/2.4%/2.4%；净利润分别为0.66/0.86/1.09亿元，同比增速分别为122.7%/30.4%/26.3%；EPS分别为0.37/0.49/0.61元 /股；对应预测PE为30.7/23.5/18.6倍。此次引入建发纸业作为战投，有望 使得公司在资金、渠道、运营和研发等多方面得到充分协同，进而实现业务 证券研究报告|公司动态点评 2023年10月19日 增持（首次评级） 股票信息 行业轻工制造 2023年10月18日收盘价（元）11.24 总市值（百万元）1,988.40 流通市值（百万元）1,988.40 总股本（百万股）176.90 流通股本（百万股）176.90 近3月日均成交额（百万元）14.46 股价走势 宜宾纸业沪深300 27% 22% 18% 13% 8% 4% -1% -6% 2022-102023-022023-062023-09 作者 分析师荣泽宇 执业证书编号：S1070523040002邮箱：rongzeyu@cgws.com 分析师刘鹏 执业证书编号：S1070520030002邮箱：liupeng@cgws.com 分析师蔡志明 执业证书编号：S1070523070001邮箱：caizhiming@cgws.com 相关研究 规模、盈利能力的持续提升。首次覆盖宜宾纸业并给予公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济增速放缓对公司生产经营造成不利影响；煤炭、化工原料等大宗商品价格大幅上涨对公司盈利能力造成负面影响；较高的资产负债率水平可能给公司带来一定的流动性风险；食品包装纸行业增长速度不及预 期；行业竞争加剧，降低公司产品盈利能力。 内容目录 公司：打造竹浆造纸领先企业4 收入维持增长，毛利率有望企稳回升4 竹浆制纸和食品包装原纸快速增长5 政策鼓励竹浆制纸产业，公司具备竹资源“地利”5 宜宾为四川竹产业集群核心区域6 食品包装原纸市场规模呈稳步增长趋势6 引入战略投资，强化产业协同8 建发纸业：国内领先的浆纸贸易商8 客户资源丰富，销售渠道广阔8 供应链网络覆盖全球，专业供应链服务能力8 投资建议9 风险提示9 图表目录 图表1：2018-2023H1营业收入和同比增速（百万元）4 图表2：2018-2023H1净利润和同比增速（百万元）4 图表3：2018-2023H1毛利率和净利率4 图表4：2018-2023H1费用率4 图表5：2020-2023H1各类纸产品收入（百万元）5 图表6：2018-2023H1公司现金（百万元）5 图表7：2013-2022年中国竹浆生产量（万吨）5 图表8：食品包装纸产量（万吨）和同比增速6 公司：打造竹浆造纸领先企业 公司主要产品为食品包装原纸、生活用纸原纸和“金竹牌”生活用纸成品纸。食品原纸经淋膜、印刷、切片加工后生成纸杯、纸碗等食品包装，生活原纸经后续加工生成卷纸、抽纸、面巾纸等生活用纸，成品纸直接面向终端消费者销售用于生活清洁场景。 近年来宜宾纸业充分依托宜宾本地丰富的竹资源优势，实施“竹浆纸及深加工一体化”发展战略，形成了以竹林基地建设、竹片加工、制浆造纸、终端制造、产品营销为一体的全产业链经营发展模式。自公司产品线向全竹浆食品纸和生活纸转型以来，凭借着差异化的产品定位和低碳环保、抗菌抑菌等特色，在我国西部地区具有较高的市占率，也正加速成为竹浆造纸领域内极具竞争力和影响力的领先企业。 收入维持增长，毛利率有望企稳回升 2023H1营收11.72亿元，同比+1.4%；净利润-0.33亿元，同比-347.0%，2022H1净利润为0.13亿元。毛利率4.8%，同比降3.7pct，净利率-2.8%，同比降3.9pct。毛利率下降主要系市场需求疲软，主要产品毛利率下降。销售、管理、研发费用率分别为0.4%、4.0%、2.8%，分别同比变动0.0pct、+0.6pct、-0.4pct。我们认为，公司产品毛利率有望随着宏观经济复苏，下游需求增长而逐步修复。 图表1：2018-2023H1营业收入和同比增速（百万元）图表2：2018-2023H1净利润和同比增速（百万元） 2500 2000 1500 1000 500 0 营业收入（左轴）YOY（右轴） 201820192020202120222023H1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 200% 净利润（左轴） YOY（右轴） 201820192020202120222023H1 0% -200% -400% -600% -800% -1000% 资料来源：公司2018-2023H1财报，长城证券产业金融研究院资料来源：公司2018-2023H1财报，长城证券产业金融研究院 图表3：2018-2023H1毛利率和净利率图表4：2018-2023H1费用率 30% 20% 10% 8% 6% 毛利率 净利率 2018 2019 2020 2021 20222023H1 10%4% 0% -10% 2% 0% -2% 201820192020202120222023H1 销售费用率管理费用率 财务费用率 研发费用率 资料来源：公司2018-2023H1财报，长城证券产业金融研究院资料来源：公司2018-2023H1财报，长城证券产业金融研究院 食品包装原纸和生活用纸原纸为主要收入来源。2020-2023H1期间，食品包装原纸收入分别为9.64、12.95、12.52、5.45亿元，占总收入比为51.7%、61.2%、54.4%、46.5%；生活用纸原纸收入为4.57、5.05、5.37、2.93亿元，占比24.5%、23.9%、23.3%、25.0%。 图表5：2020-2023H1各类纸产品收入（百万元）图表6：2018-2023H1公司现金（百万元） 2000 1500 1000 500 0 食品包装原纸生活用纸原纸生活用纸成品纸 2020202120222023H1 350 300 250 200 150 100 50 0 201820192020202120222023H1 资料来源：公司2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书（申报稿）长城证券产业金融研究院 资料来源：公司2018-2023H1财报，长城证券产业金融研究院 竹浆制纸和食品包装原纸快速增长 政策鼓励竹浆制纸产业，公司具备竹资源“地利” 2021年11月，国家林业和草原局、国家发改委等在《关于加快推进竹产业创新发展的意见》中提出竹产业发展的三大主要任务，其中包括：加快推动竹资源精准培育、竹浆造纸生态环保工艺、一次性可降解竹纤维餐具和容器注模加工等新技术新工艺研发。 竹纤维细长结实，可塑性良好，造纸性能优越。竹材是除木材之外最佳的造纸原料之一，适宜于制造中高档纸。竹材的纤维形态及含量与最适宜造纸的针叶木很近似，纤维素含量高，纤维细长结实，可塑性好，纤维长度介于阔叶木和针叶木之间，是制浆造纸的优 质原料。随着科学技术和造纸工业的发展，连续蒸煮和无氯无污染漂白等新技术已成熟，能有效解决原制浆工艺中竹浆白度、纤维度较差等技术难题，同时污染物的排放也可达到国家控制标准。此外，竹浆可单独或与木浆、草浆合理配比，生产出质优价廉的文化用纸、生活用纸和包装用纸。竹子是一种速生型植物资源，一次栽种，可多次砍伐利用。竹浆造纸对于缓解我国造纸工业原料短缺的现状具有重要意义。2013年至2022年，我国竹浆生产总量从137万吨增长至246万吨，期间年均复合增速为6.7%。 图表7：2013-2022年中国竹浆生产量（万吨） 300 250 200 150 100 50 0 竹浆产量（左）YOY（右） 2013201420152016201720182019202020212022 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：中国造纸协会，公司2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书（申报稿），长城证券产业金融研究院 宜宾为四川竹产业集群核心区域 2022年国内竹浆总产量约为246万吨，主要产能集中在四川省泸州市、宜宾市和贵州省赤水市。四川是竹资源大省，宜宾市是全国竹资源富集区，也是四川竹产业集群核心区域。根据《四川省造纸行业2022年生产经营情况及2023年展望》统计数据，四川省集中了全国72%以上的原生竹浆产量，2022年产量约为135万吨，是国内最主要的竹浆生产省份。根据中国造纸协会统计数据，2022年产量10万吨以上的中大型竹浆生产企业共5家，分别是泰盛集团（旗下拥有永丰纸业、赤天化纸业及四川天竹）、理文造纸、宜宾纸业、环龙控股和凤生纸业。公司是西南地区最大的食品原纸生产企业与全国领先的全竹浆本色生活原纸企业，首创全竹浆产品，在竹浆造纸行业处于领先地位。 食品包装原纸市场规模呈稳步增长趋势 根据前瞻产业研究院统计数据，2011年至2021年我国食品包装纸市场规模从107.38万吨增长至267.00万吨，年复合增长率为9.5%。纸质包装具有可回收、可降解、可循环、原料可持续等优越的环保性能，随着“禁塑令”有序在各地实施，食品包装纸作为塑料